SEA: 东南亚小腾讯霸气归来！

东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，5 月 12 日晚美股盘前交付了 26 年第一季度财报，本季整体业绩表现不错，营收增长和利润释放都明显好于预期。不过超预期主要归功于游戏板块，而非最重要的电商业务，因此超预期的含金量稍显欠缺。具体来看：

1、整体表现不错：本季度总营收近 71 亿，同比大涨 47%，远高于上季增速和市场预期的 36%，如上文提及的主要是游戏板块超预期，不过电商和金融板块增长同样强劲。利润上，整体 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比市场预期高出约 15%。虽相比去年同期的历史利润率高峰确有不小下滑，但环比上季的 11.5% 已显著触底改善到 14.6%，恢复到去年 2Q~3Q 季度的水平。

2、电商依然高增长，利润提前触底：电商板块本季度在增长上依然强劲，订单量同比增长 29%，GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速。跑赢单量增速是因客单价已止跌转涨 1%（上季为-4% yoy），其中可能有汇率上的利好。

本季整体平台变现率为 12.3%，环比继续走高 0.2pct。其中佣金性变现率环比提升 0.4pct，以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。因此即便有免邮影响，公司综合变现率依然在走高。

在强劲的 GMV 增长和变现率提升的双重带动下，本季 Shopee 总营收（包括自营零售）同比增长 45%，环比显著提速且高于彭博一致预期的 36%。

3、Garena 再创业绩新高、大超预期：因去年同期和火影联动创下的高基数，市场原本对本季流水预期比较悲观，但实际却同比大涨 20%。据披露主要是 Free Fire 再与另一头部 IP 咒术回转进行联动，海外版王者荣耀 Arena of Valor 本季同样表现不错。

在高基数下，活跃和付费客户 (+12% yoy) 都并未下滑反继续走高；人均付费金额也同比提升约 7%。因而游戏板块营收额 6.7 亿，同比增长 41%，远超市场预期。还有约 230+ 亿被记入递延收入可供后续季度内释放。

4、Monee 继续高增，坏账可控：核心业务指标—合计未偿还贷款总额达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿，但同比依然高增 71% 的，高于彭博预期的$94 亿，增长势头不俗。

板块营收为$12.4 亿，同比增长 58%，同样高增长但仍明显低于贷款余额增速，可见确实在向利息率更低的新用户和产品渗透。

逾期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，保持在低位。以坏账损失计提/贷款余额计算的坏账计提率为 19.5%，环比小幅提升但同比仍走低，信贷质量和风险管控依然不错。

5、分板块利润表现：本季游戏板块因大超预期的流水增长，利润自然也不俗，在高基数下仍同比增长 25% 到 10.3 亿，高于预期的 9 亿。

最关键的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，没有像指引那般悲观的继续下滑。不过彭博一致预期的利润率也为 0.6%，改善趋势不算超预期。

金融板块的利润表现则稍逊，利润率为 22% 环比再走低 1pct，导致板块利润额仅同比增长 14%，增收不太增利的问题明显。

6、毛利不差，费用不少：成本和费用角度，本季整体毛利率为 44.3%，同样已环比触底、回升了约 0.5pct，符合市场预期。分板块看，游戏板块的毛利率大体持平；电商板块的毛利率相比上季继续提升，从上季的 29.7% 到 30%，匹配综合佣金率仍在提升的现实情况。

即便是金融板块其毛利率实际大体稳定。

因而拖累利润释放的主要是总费用投入，总费用投入本季继续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，投入力度确实不低。

具体来看，除了研发费用近乎同比持平外，其他类型费用增长都不低。营销费用增长 52%，其中金融业务营销投入同比增长 141%，增速最高。因金融业务产生的坏账计提也影响较大，同比也增长约 65%。

海豚研究观点：

1、相比上季度明显不及预期的业绩，同时公司也指引后续依然会维持较高投入，导致市场对本季业绩预期普遍不高。因此在较低的预期下，本季实际表现无疑是不错的。一方面有游戏板块大超预期的影响。此外就是电商和金融业务继续保持高增长的情况下，电商板块的利润并没有指引的那么差，已经开始有触底回暖的趋势。唯一缺陷是金融板块随着业务发展进入深水区，在毛利率和费用投入上的压力不小。

2、后续展望&逻辑判断

目前 Sea 的核心逻辑大体延续了此前两个季度的趋势，依然是公司在增长和利润的抉择中更倾向于前者。因此，电商和金融这两个更重要的板块在维持着不俗增长的同时，因投入增加或业务拓展，致使利润率承压走低或是提升停滞。

然而问题是，目前市场的偏好是正好和公司重增长、轻利润的选择截然相反，相比于远期可能的业务增长空间，市场对 “非 AI 受益公司” 更关心的则是即期可见的利润表现。这个公司战略选择和市场偏好间的错配可以说是导致公司近期股价跌跌不休的核心原因之一。

因而公司股价走势出现拐点的催化主要就是两点：a. 公司的利润、尤其是电商板块利润率的拐点，b. 市场风险偏好扭转，从侧重近期利润转变为侧重成长空间，愿意为远期增长空间定价。

那么利润率的拐点何时能到来？根据外行的跟踪 Shopee 目前仍处在物流和会员服务投入期（核心权益包括更多的免邮和折扣权限），因而中短期内利润率大概率仍会承压。

但中长期视角，无论是公司自行战略转向缩减投入，或是公司的投入进入回报期（物流履约效率提升，用户复购率提升），或是随着变现率提升（更高的佣金率和广告变现），电商业务的利润率改善机会是必然事件。当前主流卖方的共识是在 26 年下半年起，电商业务的利润率就会开始触底回升，从本季表现来看可能会有所提前，观察本季是阶段性的反弹，还是趋势性电商业务重回利润释放期。

不过无论结果如何，海豚君认为阶段性的投入并不会导致利润率的永久性下滑，真正可能导致 Shopee 利润率永远达不到目标值（如公司此前指引的 2%），则大概率只会是行业内的激烈竞争。

一方面公司确实面临着激烈的竞争，在东南亚地区主要是 TikTok Shop 和 Lazard，在巴西则是 MELI 和 Amazon。但虽然竞争一直会是电商行业的主旋律，但从边际视角，目前并没有看到 Shopee 在东南亚和巴西市场的竞争格局有明显恶化的迹象。

根据第三方数据，Shopee 在这两个市场的 MAU 和用户市场份额实际在稳步走高（其主要竞争对手也在走高，丢失份额的主要是本土的中小玩家）。

另外目前Shopee 和 TT Shop 在东南亚也仍在携手提高变现率，两看两家公司都仍保住着克制的竞争策略，希望共同做大业务和利润，而非进行恶性份额竞争。自 4 月以来，Shopee 又在多国市场宣布了 1~1.5pct 的佣金率提升，TT Shop 也在部分市场宣布了 1~2pct 的佣金率提升。

2）Monee 金融业务，则保持着不俗的增长势头，和相对稳定的坏账水平。并且Monee 正继续对生态外支付/信贷场景的渗透。如同上季度已提到的随着向新市场、新客群、新产品的拓展，后续势必会接触一定信用质量偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对业务的利润率也产生一定影响。

3）至于本季最让人惊喜的游戏业务，逻辑上也符合海豚君此前的判断。虽然事实上仍依赖于Free Fire和Arena of Valor 这些老游戏，产品线单薄问题仍在。但从连续多次市场担心联动活动结束后用户和流水可能再度下滑，而公司则多次验证有能力通过持续运营（如不停的进行联动），让旗下王牌游戏能够 “长青” 的能力（和腾讯类似），维持游戏流水在长期内保持一定增长。

3、估值上：海豚君对此前的预期做了一些小调整。首先对游戏板块，因本季强劲的表现，我们不再预期 26 年游戏流水会同比下滑，而是维持低速正增长。

对电商板块，则是对 26 年的实际利润率预期，从此前会同比有所下滑到 0.6% 以下，上调到 0.65%，仅略微走低。金融业务的预期则不做大调整。

此外，考虑到当前市场的风险偏好普遍不高，我们把对各业务板块的估值倍数也略微有下修。基础情境下，给游戏 10x PE，电商 12x PE/EBITDA，金融板块因增速较高给 18x PE。

则对应中性价格预期在$125 美股，还是有一定机会的。核心关注点还是此后电商板块的利润率能否持续上修。

以下为财报详细解读：

一、Shopee：增长依然强劲，包邮不改变现率提升趋势

最受关注的Shopee 电商板块，本季度在增长上依然强劲。本季订单量同比增长 29%，环比略有降速，但在基数不断拉高的情况下仍维持近 30% 的高增长，依旧算得上强劲，并继续反映出物流建设对电商业务量增长的带动。至于GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速，隐含本季的客单价已止跌转涨 1%（上季同比下滑了 4%）。考虑到本季美元走低，可能有汇率上的利好。

营收和变现上，本季Shopee 的平台收入变现率为 12.3%，环比继续走高 0.2pct。更细致的看，佣金性变现率环比提升 0.4pct，而以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。可见即便目前处于因降低免邮门槛和为 VIP 提供包邮导致物流变现走低的周期内，公司通过不断的拉升佣金变现仍能维持佣金率继续走高。后续当物流投入开始产生回报时，大概率又能再凭借物流变现继续推动综合变现率的提升。

在强劲的 GMV 增长，以及继续走高的 take rate，两个利好因素的带动下本季 Shopee 总营收（包括自营零售）同比增长 45%，显著高于上季度增速和彭博一致预期的 36%。

二、Garena 游戏：流水创 21 年后新高，本季集团最大功臣

虽然在集团内的重要性已下滑至第三，但Garena 游戏板块是本季公司业绩超预期的最大功臣。

因去年同期和火影联动创下了流水的高基数，市场原本预期的是流水可能小幅下滑、最好不过大体持平。但实际流水同比大涨了 20%，远超各方预期。结合公司披露和新闻，主要是本季度 Free Fire 再与另一头部 IP--咒术回转进行联动，同时海外版王者荣耀 Arena of Valor 本季也有 “历史级的贡献”。

具体来看，季度活跃用户达到 6.7 亿，同比增长了 1%；付费用户更是同比显著增长 12%到 7260 万人。都远好于市场原本预期在高基数下，会出现用户同比减少的情况。

此外，本季人均付费金额（基于付费用户数）同比提升约 7%，和付费用户数增长共同促成了近 20% 的流水增长。

在强劲流水增长的带动下，本季游戏板块营收额为 6.7 亿，同比增长 41%，远超市场预期。和流水差值的约 230+ 亿，则记入递延收入可供后续季度内释放。

三、Monee 金融业务：增长依然不俗，坏账率稳定

第二重要板块-- Monee 金融业务本季表现也不错但相对逊色。

核心业务指标—合计未偿还贷款总额达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿（vs.上季的 13 亿），可能有 1 季度处在假日期的季节性影响。但依然保持着同比 71% 的高增速，也高于彭博一致预期的$94 亿。因而业务增长势头依然不俗。

在此带动下，金融板块收入为$12.4 亿，同比增长 58%，同样保持高增长但也仍明显低于贷款余额增速。符合业务向更低利息率的新用户和产品圈层拓展的影响。

而本季逾期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，以坏账损失计提/贷款余额计算出的坏账率为 19.5%，环比小幅提升但同比仍是走低的。信贷质量和风险管控依然不错。

四、游戏利润出差，电商利润已触底，金融利润稍逊

由于游戏业务大超预期，电商和金融板块同样增长不俗，本季 Sea 整体收入约$71 亿，同比增长 47%，显著高于彭博一致预期的 66 亿和 36%。营收增长强劲的同时、利润表现同样好于市场预期。

利润表现上，整体 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比市场预期高出约 15%。由于去年 1 季度是单季利润的历史最高值，同时公司正处于投入期，市场原本预期利润会同比走低。但在历史最高基数的基础上，本季利润同比增长约 9%，是新的单季历史最高值。

整体利润率为 14.6%，虽同比确是下滑，环比上季已有不小改善，恢复到了去年 2Q~3Q 左右的水平。

分板块看，在强劲流水的带动下，游戏板块 adj.EBITDA 在高基数下同比增长约 25% 到 10.3 亿，明显高于预期的 9 亿。利润率（基于流水额）近 62%，在上季近期高点上再提升 2.5%。

而最关键的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，并没有像指引那般悲观，继续下滑。不过彭博一致预期的利润率也为 0.6%，虽已有改善趋势，却并未超预期。

金融板块的利润表现则稍逊，本季利润率为 22% 环比继续走低 1pct，导致贷款余额增长 71% 的情况下，金融板块利润额仅同比增长了 14%，增收但不太增利的问题比较明显。

五、费用支出保持高强度，毛利率超预期环比改善

从成本和费用角度看，SEA 本季整体毛利率为 44.3%，同样已环比触底提升了约 0.5pct，符合市场预期。分板块来看，游戏板块的毛利率大体持平，依旧为 69% 左右。电商板块的毛利率相比上季继续提升，从上季的 29.7% 到 30%。符合电商板块高毛的利佣金变现率走高的营收结构变化。

即便是利润率走低的金额板块，其毛利率实际大体稳定，近从上季的 88.8% 小幅下滑到 88.5%。