CoreWeave（紀要）：利潤率拐點已現，利息同步走高

以下為海豚君整理的 CoreWeave FY26 二季度的財報電話會紀要

一、財報核心信息回顧

1. 全年指引全面上調

收入：124 億–132 億美元

調整後經營利潤：9.6 億–11.5 億美元

年末年化運行收入（run-rate revenue）：185 億–195 億美元

年末在運行電力：由此前的 1.7GW 以上上調至 1.85GW 以上

2. 三季度指引

收入：34.5 億–36 億美元

調整後經營利潤：2 億–2.6 億美元，利潤率環比繼續擴張，Q4 升至 low-teens 水平

利息支出：8.6 億–9.4 億美元，反映為支撐加速交付而擴大的債務餘額

資本開支：115 億–135 億美元

3. 全年資本開支上調至 350 億–390 億美元，原因是今年交付給客户的產能預期提高，以及近期幾筆重大中標。Q2 資本開支 94 億美元，略高於指引區間上限；在建工程（CIP）從 96 億美元升至 119 億美元，對應 Q2 末大量到位的電力將在 Q3 初轉為 PP&E 部署。

4. 本季關鍵財務指標

總量：收入 26 億美元，同比增 112%、環比增 24%；調整後 EBITDA 15 億美元（去年同期 7.53 億美元），同比翻倍，EBITDA 利潤率 59%；調整後經營利潤 1.28 億美元（上季度 2,100 萬美元、去年同期 2 億美元），經營利潤率 5%，遠超指引上限

虧損與費用：淨虧損 6.26 億美元（去年同期淨虧損 2.9 億美元）；調整後淨虧損 5.67 億美元（去年同期 1.3 億美元）；利息支出 6.4 億美元（去年同期 2.67 億美元）；經營費用 26 億美元，含股權激勵費用 1.65 億美元

訂單口徑：收入 backlog 1,040 億美元，同比增 46%，且不含 Q3 初新籤的超 250 億美元淨新增客户承諾；現有 backlog 中已開始向客户交付的合約佔比超 50%，年底預計超過三分之二

税項：儘管錄得淨虧損仍計提所得税，源於對淨遞延所得税資產計提估值備抵；若無重大離散事項或情況變化，2026 年税率將保持大體穩定

5. 資本結構與流動性

Q2 通過債務、可轉債與股權合計融資約 180 億美元，含首筆歐元債、以及首筆以 HPC 基礎設施為抵押並在公開市場發行的延遲提取定期貸款

累計已獲取債務與股權資本超過 320 億美元；過去一年加權平均債務成本下降近 300 個基點，按 Q2 末債務規模計年化節省利息約 11 億美元

截至 6 月 30 日，現金及等價物、受限現金與有價證券合計超過 69 億美元

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 需求與定價環境

需求跨行業、跨地域、跨工作負載、跨 GPU 代際同時擴散，AI 已不再侷限於前沿模型實驗室，正嵌入軟件、工業系統、金融市場、企業工作流與國家安全任務。

近端產能基本處於售罄狀態，簽約條款持續向公司傾斜。

Blackwell 與 Vera Rubin SKU 的定價與利潤率創歷史新高，上一代 SKU 定價處於或高於數年前水平。

7 月實施提價，各 SKU 平均漲幅約 25%，理由是當前需求環境與客户轉向推理後 ROI 提升；此外還在向下遊傳導零部件漲價。

Q2 新籤客户合約的貢獻利潤率預計比近幾個季度高出 5–10 個百分點，且 Q2 的利潤率改善發生在 7 月提價之前。

2. 客户拓展與垂直行業落地

工業：與 Caterpillar 合作部署 NVIDIA Vera Rubin 平台，支撐其工業級物理 AI 訓練與推理，用於提升自動駕駛工程機械的專用模型能力。

生命科學：新增 Isomorphic Labs 為客户，該領域正成為重要增長垂直。

金融：新增 Flow Traders 與 IMC 兩家系統化交易機構，用於量化交易的下一代 AI 模型開發與部署。

公共部門：與 Leidos 合作推進 CoreWeave Federal，面向國防、國家安全與情報任務交付安全 AI 能力。

其他：Descartes 在平台上開發 Oasis 3（首個可通過 API 訪問的物理 AI 世界模型）；IBM 用於強化學習、Agent 工具調用與模型評估；通過 Monolith 的專職現場工程師直接服務 Nissan、ZF。

CoreWeave Omni 在主權、企業與雲客户中興趣顯著，過去幾周已簽下首單，將於 2027 年開始上量。

3. AI 平台與開發者工具

核心判斷是訓練、推理、評估與改進已合為一個持續循環，算力從模型生命週期初期的一次性投入變成隨每個生產應用與每輪迭代持續增長的需求。

平台橫跨雲基礎設施、託管推理、開發者工具與 Agent 方案，以及由 Mission Control 支撐的編排與可觀測層；客户可在同一環境中部署、監控（Weights & Biases）、評估、用無服務器強化學習或沙箱調優，並在質量、性能、成本三方面驗證後回到生產。

CoreWeave ARIA（AI 研究與迭代 Agent）可分析數千次評估運行、分鐘級給出洞察並推薦下一個實驗。

Q2 推出 7 項新的 AI 平台能力並實現多項行業首創；本週平台上跟蹤的建模訓練運行次數突破 10 億次。

AI 開發服務毛利率高於核心雲，且客户覆蓋面比核心雲更廣，被視為自然的客户擴張路徑——今天做 AI 應用的開發者就是明天的 AI 雲基礎設施客户。

4. 託管推理（Managed Inference）

上線數月，booked ARR 從 100 萬美元增長至超過 1 億美元；預計 2026 年底託管推理 ARR 至少達到 2.5 億美元。

目前增長的唯一約束是近端產能。

通過無服務器與專用部署兩種形態實現 token 變現，給客户消費方式上的靈活性。

在 artificial analysis 等榜單上，開源模型（Kimi 2.6、K2.7 Code、GLM 5.2、MiniMax M3）的單 token 成本與首 token 速度持續領先。

Grammarly、u.com 等客户已從試驗階段轉入真實生產流量，運行 AI 編碼 Agent、自有微調模型與開源權重模型。

5. 性能、TCO 與第三方認證

Q2 成為首家完成 NVIDIA Vera Rubin NVL72 上機與驗證的雲廠商，依託軟件定義液冷與機架管理的自研能力。

在 NVIDIA Grace Blackwell 平台上刷新開源模型訓練與推理的 MLPerf 記錄，自測中實現最低的推理單 token 成本。

據 Signal65，CoreWeave 的 TCO 估計比 hyperscaler 平均水平低最多 47%。

7 月 Gartner 在 2026 年雲 AI 基礎設施魔力象限中將 CoreWeave 列為"遠見者（Visionary）"。

6. 電力與產能

Q2 末在運行電力 1.5GW，單季新增近 500MW，為歷史單季最大增量，同比增至三倍以上；6 月單月新增超 300MW，單月規模超過歷史上任何一個完整季度。

已簽約電力 Q2 達 3.7GW，季末至今再增約 500MW，截至今日為 4.2GW；上述數字不含已獲取的帶電土地、現有站點擴容選擇權與已籤 LOI 所對應的超過 1.5GW 潛在電力。

首批自建項目已在推進，首個站點預計今年晚些時候上線；帶電土地是更深度垂直整合的基礎，可帶來更強的運營控制力與更好的長期利潤率。

美國以外已簽約超過 1GW，近期進入 APAC 市場，印尼 360MW 將在約 18 個月後開始上線，國際市場預計成為重要增長驅動。

2030 年至少 8GW 的目標可見度良好；管理層判斷未來數年需求將顯著超過供給。

7. 供應鏈與資本結構

與 NVIDIA 及 OEM/ODM 夥伴的長期合作是產能交付的前提，與 Solidigm 的長期協議是對關鍵零部件供應去風險的一個例證。

第二筆公開銀團定期貸款是首筆納入短久期客户合約的交易，定價時正值年內信用市場最動盪的一週之一，公司仍選擇足額完成，此後利差已回落。

該筆融資打開了規模化服務企業市場的能力，同時可加速託管推理平台爬坡、提升短久期合約敞口——短久期合約通常 ASP 與利潤率更高。

8. 合約現金流節奏與再合約價值（CFO 框架）

典型五年期合約全週期單位經濟性強勁且仍在改善，但回報分佈並不均勻：成本以資本開支形式前置，需要債務、客户預付款與公司層面資本共同融資；集羣交付後合約收入爬坡，轉為可預測且高度產生現金流。

這些節奏在簽約前的利潤率測算中已被考慮；單筆部署可完整償還用於資本開支的資產層債務，併產生顯著的額外自由現金流。

初始合約到期時集羣已無槓桿，公司可自由再合約或投向市場，每一次轉售或續約都是在初始期已實現回報之上的增量。

商業模式的經濟性並不依賴初始合約期後的再合約，但當前觀察到的是更長使用期與更高價格，存在顯著上行空間。

Ampere 與 Hopper 機隊均已看到這一現象：近期簽下一份延續至 2029 年、價格有吸引力的 A100 合約，而該 SKU 於 2020 年推出。

老代際集羣提供的是已安裝、已通電、生產級、已在規模化運行的算力，客户 ROI 已被驗證；在新產能受限、成本上升的市場裏屬於稀缺資產。

存儲、CPU、網絡與軟件等利潤率增厚業務，Q2 ARR 已超過 4 億美元，預計將繼續快速擴張。

2.2 Q&A 問答

Q：老合約到期後的續約機會，客户在合約期限上的典型意向是什麼？未來幾年有多少存量設備會面臨續約，這塊機會有多大？

A：正在被市場驗證的一點是，老代際基礎設施對眾多 AI 使用者的用例仍有顯著價值。NVIDIA 最前沿的方案對最苛刻的客户、最尖端的用例很重要，但同一生態裏存在大量可以使用更老、更晚期 SKU 的用例。公司能把一款 2020 年架構的 GPU 以完整定價賣到 2029 年到期的合約裏，這為這批基礎設施脱離合約後的前景提供了直接參照。

即將到期續約的產能在整個機隊中佔比很有限，老代際的 ASP 仍處於或高於一年前的水平。另一個有意思的點是，這些機隊到期後可以轉入托管推理產品服務客户，這塊業務演進極快、預計繼續快速增長，年底 ARR 約 2.5 億美元。

Q：供應鏈方面，除了已有的協議，是否需要更廣泛的長期供應協議來鎖定後續產能？

A：公司的職責是確保有能力交付客户所需的產品，為此必須強力管理一條複雜的供應鏈，涵蓋土地、電力、外殼、GPU、網絡直到內存，所有環節都在被 AI 的增長與擴張所擠壓。過去幾年公司與 ODM、OEM、NVIDIA 以及內存供應商建立了長期深度關係，並系統思考需要什麼才能確保獲得基礎設施、零部件與資本，從而以可接受的價格與質量向客户交付產品。這件事已嵌入公司的日常運作，就是持續經營這些關係、確保拿到交付 NVIDIA 基礎設施所需的一切。

需要注意的是，CoreWeave 雲輸出端的價值提升速度快於當前在供應鏈中承受的投入端漲價，結果就是利潤率擴張——上季度新籤合約的典型貢獻利潤率比近幾個季度觀察到的高 5–10 個百分點。

Q：託管推理業務的初期經驗是什麼？在向它分配產能與傳統 take-or-pay 合約之間如何權衡？

A：公司對產品組合是整體考慮的。過去幾年重心是通過長期 take-or-pay 合約建立規模；進入 hyperscale 階段後，需要拓寬產品線，提供利潤率更高的產品、軟件方案和 CPU 等客户成功所必需的能力。託管推理在一個季度內從 100 萬美元做到 1 億美元，公司認為這既是提供最前沿算力的絕佳機會，也是把到期下架的 GPU 重新利用、長期榨取最大價值的好辦法。這個市場很深，公司憑藉對硅的掌控具備內生優勢，長期會做得很成功。

補充一點，昨天宣佈的 DDTL 5.5 完成交割，説明資本市場對為 CoreWeave 的短久期合約做承銷有強烈興趣與支持，這對拓展相應市場是明確的順風。

Q：近期新籤合約 5–10 個百分點的利潤率改善，驅動因素如何拆解？多少來自短久期合約，多少來自競爭差異化？更廣義的市場定價情況如何？

A：是多重因素的組合，很難精確拆解。第一層是通過 CoreWeave 雲交付的基礎設施對客户而言比其他任何方案更有價值——平台質量、基礎設施可靠性、安全性、TCO，這些讓客户反覆回來並擴大在我們雲上的部署，他們理解同一塊基礎設施經由我們交付會更有價值。

第二層是很多客户自己的產品正在變現，因此他們更主動、也更願意支付更高的利潤率，因為他們需要拿到能讓自己成功的算力。這個現象在整個基礎設施行業都在發生，但在我們的生態裏尤其明顯——溢價產品正被算力買方以溢價方式定價。

Q：定價存在多個方向的上行壓力（對客户價值提升、零部件成本傳導、再合約機會），年末 ARR 目標是否仍應看 180 億–190 億美元？

A：已經上調了指引中的年末 ARR 數字，2026 年為 185 億–195 億美元，這已經計入指引之中。

Q：數據中心的監管環境趨緊、地方反對聲音增多，對明年底部署超過 3GW 在運行電力以及 2030 年 8GW 路線圖的信心如何？

A：部分社區確實推進了暫停令，但暫停令不會影響這類基礎設施的需求，只會影響它建在哪裏。與利益相關方打交道的方式必須是與最終承載基礎設施的社區高度協作，基礎是透明，要與地方政府、公用事業公司和政策制定者一起工作，確保所建項目能融入進入的社區。很大一部分落到具體做法上：自己承擔電網升級費用，避免轉嫁到費率基數上；創造大量施工崗位，數據中心本身也留下長期崗位；建成的數據中心貢獻税基。這些對於如何進入並與社區互動都極其重要，而這些基礎設施對美國的 AI 領導地位是必需的。就今天給出的進展與指引而言，沒有任何數字會受到當前監管阻力的影響，公司對此感到踏實，會繼續擴張、繼續溝通，數據中心是行業最佳水準，也預期被以此標準要求。

補充幾個數字：今天已簽約電力 4.2GW，另有約 1.5GW 的帶電土地選擇權與已執行 LOI，加起來已接近 6GW，而現在只是 2026 年中，因此 2030 年底超過 8GW 在運行電力的既定目標進展良好。

Q：推理重要性上升後，機隊需要如何演進？推理需要更多 CPU 和存儲，現有數據中心能否支撐？

A：這個問題公司已經討論了好幾個季度。建基礎設施時不應分成"為訓練建"和"為推理建"，而是建 AI 基礎設施；建 AI 基礎設施就要確保具備服務完整 AI 循環的全部組件，從訓練到推理來回循環、經歷服務客户所需的多輪迭代。因此已建成的基礎設施會隨時間平滑地轉向服務推理。

Q：結合 Meta 昨天的消息，市場對邊緣側 AI 的討論升温，如何看待邊緣、小型雲、neocloud 與 hyperscaler 之間的格局演變？

A：CoreWeave 有一點不該被低估：公司處在全行業巨量信息流的震中——hyperscaler 用我們、實驗室用我們，企業也已開始在平台上擴張，這些反饋回來的信息構成了對未來世界形態的線索，對公司如何定位自己和自己的算力極其有用。最終判斷是，有些工作負載會由邊緣承載，也有些工作負載對時延與保護的要求沒那麼高，公司的雲已被設計成能有效服務這兩類客户，未來也會照此建設，並持續被客户的需求所校準——他們需要更多邊緣，還是更多對時延不敏感的規模。所以，邊緣上的工作負載我們看到了，不需要在邊緣的工作負載我們也看到了，公司很確信基礎設施的規模以及在兩者之間調度的能力將長期構成競爭優勢。

關於競爭加劇這一點：即便競爭在加劇，需求、定價和利潤率仍在同時擴張，這既是 CoreWeave 產品增長的信號，也是公司在一個本已龐大的 TAM 中整體增長的信號。

Q：本季新增 500MW 在運行電力，但收入的環比增量與上季度大體持平，如何理解產能上線的節奏、6 月新增的 300MW 何時進入穩態貢獻？另外，在變現方面有哪些早期市場信號，相對上一代的提升幅度可能有多大？

A：Q2 新增約 500MW 電力，其中 300MW 集中在 6 月單月，這一單月增量高於 CoreWeave 歷史上任何一個季度的新增水平。因此這批電力在 Q2 內部是明顯後置的，其貢獻會在 Q3 和 Q4 開始體現在業務裏。

變現方面重點説 Vera Rubin，這一代產品從一開始就在實現利潤率擴張。Vera Rubin 平台的需求極大，CoreWeave 雲在交付該基礎設施上獲得的定價能力是好兆頭。前面提到的 5–10 個百分點的利潤率台階，很大一部分來自 Vera Rubin SKU，預計它會是非常成功的一代 SKU。

Q：隨着 GPU 機隊陸續到期，如何在再合約、投放現貨和轉入推理產品之間選擇？會在到期前多久做這個決定？

A：這個問題公司還在摸索。要記住推理環境極度動態、擴張極快，快到公司在新基礎設施的建設節奏上都要努力追趕；正因為有基礎設施陸續下架，才獲得了繼續擴大推理產品的靈活性，同時繼續摸清託管推理機會到底有多大、有多廣。

部分下架的基礎設施會被重新投入定期合約，前提是經濟性划算——這裏的經濟性既包括能拿到的合約期限，也包括對公司長期穩定性以及在持續建設擴張中需要支撐的長期義務的考量。但公司也確實認識到，短期內存在以更短期限合約售出、並在這批基礎設施上榨取額外利潤的機會，因為整個世界仍在追趕一個已經持續數年、且在可預見的未來還會持續的系統性供需失衡。

Q：DDTL 5.5 拿到了短久期合約的融資，加上數據中心的政治氛圍，公司作為規模最大者應最受益於價格上行。這筆融資的成功如何改變你們對目標合約期限的看法？會更多用它在短久期合約上榨取利潤率嗎？

A：完全正確。DDTL 5 的落地讓 CoreWeave 可以按自己認為最有利可圖的期限結構去鋪滿整條曲線：既要把算力賣成長期合約，也要賣成短期合約以榨取額外利潤率，公司在這件事上一直非常進取，也是第一家把 5.5 推向市場的公司。

短期合約還有一個很重要的點：企業客户傾向於簽訂不到五年的合約，他們的思考週期更短。通過讓融資市場能夠支持 5.5 中的這類合約，公司得以分散合約期限、支撐更多合約，這直接打開了全新的市場——這些客户想買兩年或三年的算力，而在 DDTL 5.5 推向市場之前這個市場並不容易觸達，現在它會顯著加速，因為公司終於能按客户可以消費、可以採購、可以簽約的時間尺度提供算力。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露