騰訊控股（紀要）：高投入在於有退路，但今明兩年的一次性大額不可持續

以下為海豚君整理的 $騰訊控股(00700.HK) FY26Q2 的財報電話會紀要。財報解讀可參考《騰訊：AI撒錢火力全開？“去登還童”還差關鍵一腳》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報與資本配置原則

a. 本季支付2025年度股息416億元；回購自5月起加力，但管理層明確資本配置將動態調整——若判斷增加算力、並將算力用於自研模型/WorkBuddy token/MaaS的回報更優，會把更多現金投向資本開支，回購現金相應可能減少。

b. AI原生業務的資本開支性質是"今年與明年的一次性大額投入"（lump sum），不應假設每年重複：模型訓練部分更接近固定成本，推理算力只在能產生良好回報時繼續追加。

c. 支付這筆一次性投入的衡量口徑不應只看經營現金流，還要計入賬上現金、投資組合、經營現金流與審慎的負債能力。

2. 集團二季度總量與利潤

a. 總收入2,048億元，同比增長11%；毛利1,184億元，同比增長13%；IFRS經營利潤673億元，同比增長12%。

b. 非IFRS經營利潤756億元，同比增長9%；非IFRS歸母淨利潤684億元，同比增長9%；攤薄每股收益7.433元，同比增長9%。

c. 財務項：利息收入42億元、同比增2%；財務成本30億元，去年同期39億元，反映匯率有利變動與平均利率下降；所得税費用117億元、同比增3%。

d. 聯營/合營公司：IFRS下確認虧損份額100億元，主要來自一家非上市被投企業因自身估值提升而對其發行的可轉換可贖回優先股做的公允價值調整，該項已在非IFRS中剔除；非IFRS下聯營合營利潤份額64億元，去年同期63億元。

3. 分部收入與毛利率

a. 收入結構：社交網絡佔16%、本土遊戲23%、國際遊戲9%、營銷服務21%、金融科技與企業服務30%。

b. 增值服務收入980億元、同比增8%，其中社交網絡收入320億元、同比增1%（App內遊戲道具銷售增長，被長視頻訂閲收入同比下滑6%部分抵消），音樂訂閲收入同比增8%。

c. 本土遊戲收入同比增17%；國際遊戲收入同比降1%、按固定匯率計增4%。

d. 營銷服務收入440億元、同比增22%；金融科技與企業服務收入600億元、同比增9%。

e. 毛利率：整體58%、同比升1個百分點；增值服務64%、同比升4個百分點（自研遊戲等高毛利收入佔比提升）；營銷服務57%、同比降0.3個百分點（AI基礎設施擴張帶來的折舊與運營成本被收入增長基本抵消）；金融科技與企業服務52%、同比基本穩定。各分部毛利同比增速為增值服務14%、營銷服務21%、金融科技與企業服務9%。

4. AI新產品投入與利潤口徑

a. 剔除新AI產品的非IFRS經營利潤861億元，同比增長19%；對應新AI產品的投入拖累約105億元，一季度約88億元。

b. 非IFRS經營利潤率36.9%，同比降0.6個百分點；剔除AI產品後42%，同比升2.8個百分點。

c. 費用端：

銷售及市場費用119億元、同比增26%（支持遊戲業務及AI原生產品推廣）；

研發費用272億元、同比增35%（混元模型能力提升、微信AI相關投入及各產品AI能力開發）；

不含研發的一般及行政費用115億元、同比降1%。

季末員工約11.6萬人，同比增4%、環比增1%，主要來自遊戲與技術平台（含AI相關）的增員。

5. 資本開支與現金流

a. 經營性資本開支518億元，同比增190%、環比增66%；非經營性資本開支10億元。

b. 自由現金流為-138億元，主要反映大額AI基礎設施資本開支與AI相關預付款，以及遊戲流水的季節性走低；剔除算力採購預付款後為+376億元。

c. 淨現金582億元，3月末為1,469億元，季內支付資本開支593億元、2025年度股息416億元。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. AI戰略總綱與下行保護

a. 現有業務的護城河來自網絡效應、供應鏈縱深與增值、IP、低費率、監管門檻與私域數據，同時公司正用AI在微信、遊戲與廣告等領域進一步抬升回報，為新AI業務提供強財務支撐。

b. 公司願意做大額AI投入的另一層理由是下行保護清晰：AI投入絕大部分在基礎設施，最壞情況（管理層認為不會發生）下可通過騰訊雲按成本回收甚至更好的價格把算力對外出租。

c. 公司把自身拆成兩塊看——現有業務（穩健增長且有經營槓桿的"高質量增長軌道"）與新AI原生業務（自研模型＋新應用＋對應算力基礎設施），後者的投入單獨作為一個經營科目披露。

2. 混元基礎模型

a. 混元3正式版相較preview版有顯著提升：藉助產品團隊反饋閉環改善後訓練數據的質量與多樣性、並放大強化學習規模，任務完成率明顯提高，幻覺與錯誤率顯著下降。

b. 提升最明顯的是智能體能力與產品體驗，推理、agentic與長上下文任務的進步在編程、辦公、財務建模與前端設計等場景帶來明確優勢。

c. 用户採用與外部客户需求隨之加速：全渠道日均token調用量約為preview版的6倍；按token用量，混元3在OpenRouter上持續位居全球前三。

d. 產品內嵌情況：WorkBuddy中混元支撐複雜agent工作流、任務成功率更高且完成時間更短；元寶中在信息檢索、數據處理、文檔流程與日常決策上執行質量領先；遊戲中用於AI隊友生成與代碼審查（含旗艦產品《和平精英》）；此外用於公眾號AI助手與小程序開發者工具。

e. 迭代路徑：已建立快速迭代體系並由混元3驗證，正在把更強的強化學習放到預訓練之後大幅提升模型、並升級多模態能力；更大參數量的混元4預計年內發佈，之後還會有混元5，公司認為混元能力將達到SOTA水平。

f. 自研基礎模型的理由是通過應用—模型—算力的協同設計取得更好的單位經濟、更多創新功能，並在AI擴散早期更充分地暴露於"智能"的價值。

3. AI應用：WorkBuddy 與 CodeBuddy

a. 兩者在能力與用户增長上均實現突破；按月度交互量，WorkBuddy是中國排名第一的AI生產力服務。

b. WorkBuddy定位一站式工作空間，編排多個agent端到端處理複雜工作；用户可通過微信、企業微信及PC端遠程操控，並可調用騰訊雲技能中心超7萬種技能。

c. 除快速的用户採用外，因直接提升生產力，其留存率與付費意願都很高；通過在任務流中嵌入技能付費與調用分成，讓開發者的技能被調用時可獲得收入，開發者生態日趨活躍。

d. 當前重心是市場教育與擴大領先，長期產品經濟性會有吸引力——增強的會員權益加速付費用户增長，同時通過agent效率、推理效率與模型優化壓降token成本。

e. 由於微信、企業微信與騰訊會議已在企業中廣泛使用，WorkBuddy為公司變現企業客户關係提供了新路徑。

4. AI應用：微信小微與元寶

a. 小微原型近期發佈，在微信內提供內嵌、具上下文感知的agentic體驗，可調用微信的社交圖譜、知識圖譜、商家資源與支付能力。

b. 小微由微信定製模型VLM驅動，設計目標聚焦用户隱私、微信特定場景與成本效率；能幫用户在微信龐雜的內容宇宙中導航與提煉洞察，也能借小程序生態幫用户發現商品、做購買決策與下單，為agent-to-agent交易閉環打基礎。

c. 出於安全考慮，儘管原型技術上已能處理高級agentic工作流，目前仍配置為需要用户介入與多步確認；後續將分階段向更廣用户開放。

d. 分階段放開前要推進的核心工作包括：升級小微的對話、記憶與推薦能力，擴展服務與內容接入，擴容AI基礎設施，以及升級harness以支撐顯著更大的用户規模。

e. 元寶當前重點是提升搜索、語音識別與文本轉語音等能力，並覆蓋更廣的長尾AI需求（含多模態生成）；元寶的對話類場景為混元系列模型提供有價值的反饋，其打磨出的功能會沉澱為原子能力供WorkBuddy、CodeBuddy、微信與QQ瀏覽器等複用。

5. 社交網絡與數字內容

a. 微信及WeChat合併MAU同比、環比均增長至14億。

b. 長視頻訂閲收入同比下滑6%，但獨播劇《主角》是本季全國各視頻平台收視最高的劇集。

c. 音頻訂閲收入同比增8%，由音樂ARPU提升與喜馬拉雅併入帶來的內容豐富度驅動；已實現從視頻號一鍵跳轉QQ音樂來幫助用户發現新歌。

d. 喜馬拉雅收購已於5月完成，可增強騰訊音樂的韌性、深化閲文與喜馬拉雅之間的內容供給關係，併為用户提供有聲書、播客等新內容形態。

6. 遊戲

a. 本土遊戲由《三角洲行動》、《無畏契約》端遊與手遊、《洛克王國：世界》驅動。《三角洲行動》本季平均DAU創歷史新高，得益於Burst Fest活動、首屆職業電競總決賽與全球20v20賽事；製作端已把AI嵌入多個工作流，包括用data agent做性能分析、用混元3D模型做素材生成。

b. 《無畏契約》端遊平均DAU同樣創歷史新高，受益於帶回合漸進武器的Skirmish Ascension模式與帶可破牆體的Summit地圖；並通過達人合作、線下城市活動與超1萬家網吧推廣擴大觸達。

c. 《洛克王國：世界》在二季度全行業新發手遊中按平均DAU排名第5、按流水排名第8，是年初至今表現最好的新遊（管理層另表述為按平均DAU與流水在今年國內新遊中均列第一）；上線後保持高頻內容更新，已新增100只精靈並擴充7個新地圖區域。

d. 7月9日上線《Runaway Evolution》，改編自PC生存開放世界建造遊戲Rust——後者憑"高風險高回報、玩家在服務器上以一週為週期競逐生存"的玩法，過去八年按同時在線人數長期位居Steam前20；新作通過移動端與PC雙端上線、併為新玩家提供沙盒安全區來適配中國市場偏好。

e. 國際遊戲：《英雄聯盟》DAU同比增長，主要由ARAM Mayhem模式驅動，並上線懷舊模式League Classic（還原早期版本英雄、經典符文與初代召喚師峽谷地圖）；《星際戰甲》DAU同比增長、流水創歷史新高，受益於新的狼主題Prime戰甲與新劇情Jade Shadow's Constellations。

f. Miniclip子公司Lessmore開發的迷宮消除遊戲Arrow Puzzle Escape是二季度全球下載量第一的手遊，其變現來自應用內廣告，因此收入計入營銷服務而非國際遊戲。若把Arrow等應用內廣告遊戲收入調回，國際遊戲收入同比增速將比披露值快4個百分點。

g. 國際遊戲收入同比降1%的原因是《鳴潮》與《無畏契約》端遊的增長被Supercell兩款遊戲的收入下滑抵消。

7. 微信生態與營銷服務

a. 視頻號總使用時長同比增長超20%，受益於內容供給豐富、互動性升級與新的多變量內容排序系統；通過與遊戲工作室、唱片公司、影視節目的IP合作補充吸引年輕用户的內容，併為創作者提供新的分成機會，擴大了能在視頻號內直接獲得收入的創作者規模。

b. 微信小店GMV增長，其中微信電商中心化入口頁面產生的GMV增幅顯著；對商家推出抽獎等營銷工具，對消費者強化復購獎勵以延長客户生命週期、提升商家的客户終身價值。

c. 營銷服務收入增長由eCPM與曝光量共同驅動，電商、互聯網服務、本地生活等多數主要行業的投放都在增加。

d. 升級AI Marketing+的端到端執行能力以更好服務小店與短劇類閉環廣告主，小店商家現在可自動選品、生成與商品相關的廣告素材，再用智能出價買量。

e. 大幅擴大廣告AI推薦系統的參數規模以更細粒度捕捉用户興趣，提升廣告轉化率；視頻號廣告曝光量同比快速增長（來自播放量與廣告加載率提升），但廣告加載率仍明顯低於短視頻行業平均；小程序則獲得短劇與小遊戲工作室越來越多的投放。

8. 金融科技與企業服務

a. 金融科技收入增長由商業支付、理財與消費貸共同驅動：商業支付交易筆數同比增長，筆均金額的同比降幅收窄；理財的客户資產總額同比增長，受益於自動化投資策略與主題指數基金的走熱。

b. 企業服務仍受產能約束，但云收入增速已從一季度的high-teens加速至二季度的low-20s，受益於AI相關需求、國際化擴張，以及通用雲服務的用量與價格提升。

c. AI相關需求轉化為多條收入線的增量：GPU租賃、模型即服務（MaaS），以及WorkBuddy與CodeBuddy的token消耗。

d. 國際雲業務快速擴張；用CodeBuddy開發的技能使客户上雲遷移比過去更快，例如為印尼一家領先電信公司的遷移。

2.2 Q&A 問答

Q：本季資本開支530億元、較上季明顯跳升，年化超2,000億元，由此產生的折舊攤銷該如何測算？這部分能在多大程度上被AI帶來的增量收入覆蓋，還是會侵蝕未來幾個季度的盈利？把研發費用一併計入後，回收週期的時滯有多長？

A：鑑於算力需求與租賃價格的飆升，公司完全可以像很多新型雲廠商（neocloud）那樣，把算力對外出租、幾乎立刻收回折舊，並在很短的時間框架內取得不錯的回報。

但實際上公司在打一場不同的仗、執行一個更大的戰略——把很大比例的新增算力分配給兩件事：把自研模型推到SOTA水平，以及把自有AI應用部署、普及並做到中國市場領先。公司的判斷是，通過SOTA模型和市場領先的AI應用所提供的"更強智能"，長期能轉化為更優的經濟回報，例如通過WorkBuddy銷售token。

補充一層拆分：現在可以把騰訊拆成兩塊生意看。一塊是現有業務，增長穩健且有相當的經營槓桿，是過去一直在建的高質量增長軌道，會繼續做下去；另一塊是正在建的新AI原生業務，包含自研模型、新應用以及對應的算力基礎設施，其投入公司單獨作為一個經營科目披露，所以看收入和利潤時應對應到核心現有業務。

資本開支同樣分兩部分：一部分對應現有業務，這部分過去就能用"經營現金流減對應capex等於自由現金流"來看，且仍然非常能產生現金流；另一部分對應新AI原生業務，本質是一筆需要先投下去的一次性大額支出——用於拿到模型訓練算力、為推理需求做準備，以及為搭建AI算力與AI雲業務再多訂一些。

之所以現在就投這些算力，是因為不投business就起不來；同時投下去時上行是明確的——模型表現好、新應用表現好，而且當下算力需求旺盛，如果把算力轉去騰訊雲出租，反而能帶來多得多的收入和顯著的capex回報。

事實上，幾個月前做的預付款和部分算力訂單，今天已能以高出當時採購價30%以上的利潤賣出。但公司相信按"自研模型→自有應用→算力出租"這個順序分配，長期能建成一個體量很大的AI原生業務，且高度盈利、高現金與高回報。

Q：每家AI實驗室都有動力自己做harness應用，第一方與第三方harness應用會如何分割市場？WorkBuddy要怎麼與第一方harness競爭？在管理層心裏，WorkBuddy是與騰訊會議、文檔並列的一款企業軟件，還是一個未來會成為AI市場平台的新平台型業務？

A：它確實是一個新平台——一個面向agentic AI的、非常靈活的工作基座。核心目的是解決辦公人羣以及各類自己做生意的人（包括一人公司等）的全部生產力需求。在這之上/之下會有一層harness，幫用户調用不同模型的能力來解決agentic問題。

隨時間推移，會有很多模型通過WorkBuddy服務用户，也會有各類開發者持續開發很多技能；平台的目的就是解決生產力問題，並調用各種可用的工具與模型來實現。

公司是編排者（orchestrator），可以選對模型、選對技能來幫用户解決問題，既要把活幹得完美，也要幹得非常經濟。混元會是WorkBuddy提供的模型之一——如果它能有效解決大量用户問題，會成為WorkBuddy內的主力模型之一，但不會是唯一的模型。

Q：小微測試階段有哪些初步反饋或挑戰？從商業角度如何評估其"淨"變現潛力——agent簡化了交易路徑，可能只是把小程序裏用户自主完成的既有交易量搬到算力成本更高的agent上，卻沒有帶來有意義的淨新增GTV；同時縮短的交易旅程也可能減少高毛利的廣告曝光庫存。

A：這些風險都不成立。AI讓微信生態更智能、能幫用户執行交易、探索內容、打理日常生活之後，本已非常豐富強大的微信生態對用户會變得更有用。

可以類比：QQ是PC階段的通訊社交工具，進入移動時代出現了微信，微信生態本質上把QQ的價值放大了10倍以上，因為它在移動時代被激活並做到了移動優先。

看AI，微信生態又有一次巨大機會——先被AI賦能，隨時間成為AI-first的應用與生態，屆時用户會獲得非常好的體驗。

現在用户還需要打字、需要在多層點擊中導航；未來只要給小微一條指令，它就能去執行交易、執行你的指令，這對用户是極好的體驗，對整個生態也是極大的賦能。

所以關鍵是能否交付這種體驗、能否控制交付成本。VLM的設計正是為了隱私、成本效率，以及確保能在微信環境內執行用户的全部需求。如果做到了，就能在可控成本下把微信帶入AI時代；屆時微信生態會擴張，而僅憑微信現有的變現機制，這種擴張就會轉化為大量價值。原型上線後，公司對這件事會發生的信心在不斷增強。

Q：國內API token價格快速商品化、中國雲市場結構性地對價格敏感，騰訊AI雲當前的利潤率輪廓與美國的IaaS/PaaS相比如何？隨着AI採用規模化，利潤率會怎樣演進？

A：國內token價格確實低，但國內的token生產成本也極低，遠低於外界普遍認知或外部估算。所以即便在這麼低的token價格下，token業務也能做到正毛利。

如果看WorkBuddy付費用户的毛利率、或看MaaS的毛利率，今天已經與騰訊雲整體的毛利率相當。當然WorkBuddy整體毛利率更低，因為其中有一部分免費用户是在被補貼以換取份額與市場增長；但在付費用户上，目前毛利率相當不錯。

至於更宏觀的擔憂：中國雲市場確實價格競爭激烈，但過去幾個月這個環境已發生很大變化，因為投入成本、尤其是內存價格上漲。

因此公司一直在提高對客户的收費——5月對騰訊雲全線提價，除了明面漲價，還更大幅度地縮減了折扣。所以中國雲的整體定價環境已經不像過去那麼困難。

Q：混元3的差異化在成本效率和agent能力上，接下來3萬億參數量級的賽道在未來幾個月會更擁擠，混元4的差異化會落在哪個方向或哪類場景？

A：混元3即便以今天的標準看也是個很小的模型，但用得非常廣。它有兩個特點：一是具備匹敵甚至擊敗大得多的模型的能力；二是聚焦真實用例而不是刷榜，因此在真實使用中比很多同等參數、甚至更大參數的模型有用得多。

這個原則同樣會用在混元4上——混元4會是更大的模型，能打敗比它更大的模型，同時會極其好用、比混元3更好用。這會把公司帶入"為大量用户提供更優智能"的下一個階段。

還要注意公司有一批與模型協同設計的產品，混元4出來後，用它驅動的產品會比今天更強大、更好用，對這些產品是顯著的提升。混元4只是路上的一站，之後會升級到混元5。持續推進下去會逼近SOTA，某個時點一定能達到SOTA；

一旦到那裏，公司還會有一批不同尺寸的模型，在不同的模型與成本效率層級上解決不同類型的用户問題，同時用多個模型與不同產品做協同設計，讓產品功能更豐富、更強大，執行速度也更快。

Q：參考美國同行在hyperscaler業務上的戰略轉向，騰訊會在什麼階段或時間點把雲當成值得優先投capex的高ROI業務？騰訊雲與美國同行"從應用轉向雲"的做法有哪些異同？

A：資本開支最直接的首要用途，是未來幾個月訓練更大更好的混元模型。一個重要的次要用途是提供推理算力——既服務混元，也服務WorkBuddy背後的DeepSeek及其他模型。

WorkBuddy這件事的意圖首先是推動一個戰略上重要、且對模型與更廣生態有關鍵反饋閉環的應用被採用，但它同時有個好處是能先產生收入。

從會計角度看，WorkBuddy的用户支出多數是訂閲制，因此與遊戲及部分其他業務類似，用户現金回款與確認為報表收入之間存在較長時滯。目前現金回款正在大幅爬坡，隨着年內推進會轉化為騰訊雲的報表收入增長。

到年底及明年，公司也會有足夠的GPU/ASIC算力來加碼騰訊雲對外出租裸金屬GPU或提供MaaS。但在"出租GPU、MaaS、為WorkBuddy生產token"這三類機會中，公司認為為WorkBuddy生產token帶來的經濟價值最持久，所以今天優先做它。

Q：能否詳細説明"agent-to-agent交易閉環"？這個概念會指向微信內完全自主的agent生態這一長期願景嗎？

A：公司設想的未來是，大量用户會通過小微、通過agent來執行指令，並逐步執行交易。過去微信生態裏是用户自己與內容互動、自己與小程序互動；未來用户可以把一條複雜指令發給agent，由agent幫用户執行交易，而大量小程序、大量商家自己也會有agent，隨時間能與用户的agent互動；

更長期看，每個用户都有一個agent，彼此之間可以互動來完成交易。這就是未來的可能形態，公司正在一步步搭建讓這件事成為可能的架構。

Q：小微的端側推理有哪些挑戰與好處？端側推理是否也是自研VLM比外部模型更適合小微的原因之一？

A：端側推理會分步發生，只有在很長期之後，大部分推理才會在端上完成。但不難想象在某個時點，一部分推理在端上、一部分在雲上；隨着端側算力越來越強、模型越來越高效，會有更多推理發生在用户設備上。

這其實是回到計算產業的常態：看PC產業和智能手機產業，大部分算力（CPU）本來就發生在端上，雲只承擔一小部分。但在AI基礎設施的當前初期階段，因為算力必須非常強大，而"端上算力夠用、夠便宜、夠省電"這幾個問題尚未解決，所以一切都跑在雲上。

等到越來越多GPU能力被放進每個人的手機和電腦，就會有越來越多推理發生在端側——那時軟件、模型會變得重要得多，跑模型和跑應用的回報也會更高，因為算力capex不再只由模型公司承擔，而是由整個生態分擔。

公司相信這一定會在某個時點發生，正在為此建設和準備。（對於自研VLM是否因端側推理而更適合小微，管理層未直接回應。）

Q：本季營銷服務收入增速加速到22%，廣告技術棧的持續升級與自動化投放能否繼續支撐這一動能？混元3D模型的更深整合還會帶來什麼增量收益？

A：公司的廣告收入增速過去有上有下，未來也會繼續有上有下，不建議做線性外推。原因有幾點：一是與"應用內廣告類遊戲拖累國際遊戲收入增速"相對應的另一面，是它們本季為廣告分部收入增速貢獻了約2個百分點；這類應用內廣告遊戲對騰訊是新品類、某種程度上對全世界也是新品類，因此對它未來的增長軌跡，公司不具備像傳統營銷服務那樣的清晰度。

二是中國的消費、進而廣告市場仍然起伏不定，一些經濟與消費層面的逆風可能影響廣告趨勢。不過公司一直跑贏中國廣告大盤，並有信心繼續以明顯的幅度跑贏——原因是部署AI廣告定向帶來的上行空間、用户參與度（尤其是視頻號這塊關鍵庫存）以良好速度增長，以及公司在向更多閉環廣告演進的進程中仍處早期，而閉環會帶來高得多的廣告定價。

Q：公司自5月起加大了回購，同時資本開支也明顯加速，考慮到AI投資週期仍處相對早期，投資者該如何理解未來12–24個月的資本配置優先級？

A：資本配置會是動態的、反映公司所看到的環境。如果判斷增加算力、並把算力用於建自研模型、為WorkBuddy的token出租算力、為MaaS出租算力能帶來更優回報，就會比過去把更多現金投向資本開支，因而投向回購的現金可能相應減少。但這會是一個動態的狀態。

還要強調一點：為建設AI原生業務而分配的capex，更像是今年和明年要投的一筆一次性大額支出，不應假設每年都會如此——模型訓練部分更接近固定成本，必須先拿到足夠算力，但不需要年年加投；推理算力方面確實需要足夠規模來生產token、搭起算力業務，但只有在能產生很好回報時才會持續投，否則就是這個額度，後續追加的capex會與該業務產生的回報掛鈎。

為支付這筆一次性投入，衡量口徑不應只對着經營現金流，而應對着賬上現金、投資組合、經營現金流，再加上審慎的負債能力——這些都會被納入考量。

Q：混元3是以成本效率而非原始能力取勝。如果公司真的做出了前沿級模型（更大、運行更貴），它能創造哪些混元3今天做不到的具體商業價值——是更強的微信agent、更強的廣告效果，還是企業客户？什麼樣的機會能證明未來12個月大幅增加訓練投入是合理的？

A：先説清楚，微信的模型與戰略定位很不一樣——微信的agent並不真的要求或依賴混元達到SOTA。微信的設計如公司多次所説，是圍繞用户隱私、聚焦在微信環境內解決所有必要的交互與agentic任務，以及成本效率。

而SOTA地位能讓公司建起一個體量很大的token業務，同時也會讓WorkBuddy能為用户完成更有挑戰、更有附加值的服務與操作。公司在WorkBuddy上關注的，不只是"它是一款企業軟件、把人今天能做的事都做了"，而是持續尋找有增值的用例，真正為用户創造額外價值與回報，某些場景下甚至幫用户多賺錢；如果能做到，就能解鎖很多商業模式。

此外，一旦達到SOTA，公司還能在此基礎上創造很多能執行特定任務的模型，位於不同的成本效率層級但仍處前沿曲線上，從而覆蓋用户對"智能"的多種不同需求；每個層級的成本不同，但公司都能賺到毛利，因為模型、推理成本與算力都掌握在自己手裏。

Q：新AI產品的利潤拖累從一季度約88億元升至本季約105億元，這筆投入是怎麼管理的——是按支出額度（envelope）、按回報門檻，還是按戰略位置？哪些信號（用量、收入牽引、單位經濟）會讓你們進一步加投，或把某個產品從投入模式切到收穫模式？

A：現階段非常動態。會審慎投入，直到看到某個產品出現突破性機會，那時可能加大投入——本質上就是這個邏輯，所以它會是利潤的某個比例；但如果明顯看到踩下油門能帶來很多回報，就會去踩。整體上公司相信這是一門要跑很長時間的生意，所以會為長期而投，隨時間經濟性會開始顯現，某個時點會轉為盈利。

更重要的是，今天如果只是把模式切成把算力對外出租，這塊不會虧、而是盈利的，所以公司始終留有這個退路，這也是安心投入的原因。

另外，公司也在這個預算/額度內做動態的優先級重排。對比一季度這筆錢流向哪些用户獲取支出、支持了哪些產品，與二季度105億元的流向，會看到很大變化：

因為公司識別到WorkBuddy正在突破，於是激進地把資源向WorkBuddy傾斜，同時下調了新AI產品組合裏其他一些產品的優先級。可以認為公司心裏是有一個額度上限的。

Q：AI投入的優先級是模型訓練、其後可能是雲，那小微上線後所需的推理算力排在什麼位置？

A：小微在成本側的投入額度會小於過去（比如過去一年）在元寶上持續投入的量級，公司是這樣看的。所以成本相當可控；而隨着體驗不斷變好，回報會開始流入，並會較快地超過這部分投入。

Q：這些新AI舉措的變現時點與ROIC可見度如何？近期是否應預期盈利增長接近於零，以及什麼時候"含AI投入的經營利潤"增速會快於"剔除AI投入"的口徑？

A：公司不做這種具體指引。已經講了很多關於如何看這門生意、以及會遵守一個投入額度上限——紀律性會與騰訊一貫的經營方式一致。

但如果明確看到能為未來建成一個體量很大且盈利的業務的好機會，公司就會去投。同時公司也有一層安心：如果把更多算力轉去做算力出租，可以很快產生收入、利潤和回報，這在任何時候都是一個可選的退路。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露