18 小時前

騰訊：AI 撒錢火力全開？“去登還童” 還差關鍵一腳

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

財報騰訊控股

$騰訊控股(00700.HK) Q2 財報整體看一般般，細項基本小幅圍繞在一致預期附近，體現的畫面確如市場的擔憂——AI 投入已經影響到短期利潤和現金流的表現。

而為了平衡財務底端的壓力，騰訊作為傳統互聯網龍頭，尚有餘力在頂端變現上做一些調節和釋放，尤其體現在廣告業務上，但預計下半年的利潤承壓仍然較高。

具體來看：

1、Capex 如期顯著提高、全年預期大概率要上調

上季度管理層就已經放了口風，今年全年的資本開支要比去年大幅增長，且呈現逐季增加的態勢。而隨着 Q2 Workbuddy 熱度不斷增加，在集團內部的戰略層級提高，資金對 Capex 預期也在不斷拔高中。

Q2 實際 capex 為 528 億，佔到了總收入的 26%，同時還有一筆高達 514 億的算力採購預付款（定金或進度款），等於説二季度實際花了上千億，體現的是算力緊缺下公司提前鎖單的情況。但按照這個趨勢（下半年開始採購國產算力），全年可能要上衝到 2000 億，這要比財報前一些機構的預期（1500-1700 億）要更高。

2、現金流 “表面” 轉負，但主業基本面仍穩健

Q2 自由現金流為負 138 億，首當其衝可能是此次財報最大的驚嚇。除了當期 Capex 大幅增加外，還是上述的預付款問題拖累（514 億預付款主要壓縮經營現金流）。

如果剔除預付款項的影響，那麼自由現金流實際為 376 億。同時意味着經營現金流調後為 1041 億，同比增長 40%（當然去年估計也有預付影響，因此同比增幅應該要小於 40%），依然能體現主業的現金奶牛屬性。

3、廣告超預期，短期仍是主要調節器

Q2 廣告增長 22%，繼續超預期。儘管大環境不好，但短期來看，視頻號（加載率釋放）+ 智能廣告投放（AIM+ 等）兩個因素仍可以帶動廣告保持高增長。至少今年內，廣告可以被公司作為釋放盈利和現金流的水龍頭，來平衡 AI 短期投入前置帶來的壓力。

4、遊戲本土亮眼，國際顯著放緩

Q2 遊戲整體增長 11%，小超預期。其中國際市場因 Supercell 遊戲下滑而顯著放緩至持平，但本土市場同比增長 17%，狠狠加速，這在一定程度上可以緩解前段時間資金因 Sensor Tower 流水數據同比下滑而產生的擔憂。

不過擔憂解除之餘，也不能太過樂觀，畢竟下半年基數不低，尤其是過了《三角洲行動》上線首年的銷售週期，而從目前的 pipeline 來看，下半年頭部重磅新遊不多，主要是一些中腰部流水預期的新產品，並且多為 Q3 末至 Q4 上線。

5、雲業務小幅加速，金科承壓

Q2 金科企服整體收入增長 8.6%，但金科受大環境影響，增長很低。重點是海豚君拆出來企業服務（騰訊雲外部收入和視頻號佣金）的增速大約為 30%，環比 Q1 的 20% 出頭是有小幅加速的。Workbuddy 從 Q2 至今的熱度是持續增強，因此我們預計 Q3 有望繼續加速。

6、AI 投入對利潤的影響開始顯現

Q2 毛利率端因為高毛利率的自研遊戲、廣告收入佔比提高，因此基本對沖了一部分攤銷折舊增加的影響，整體毛利率穩定提升 1pct。

不過大部分服務器折舊以及算力租賃費都是計入到了研發費用中，因此 Q2 研發費用在人員薪資增長 8% 的情況下，整體增長 25%，單純看薪資之外的所有技術投入，同比增長 112%，繼上季度的 61% 繼續加速。

最終核心主業的經營利潤 678 億，同比增長 6.4%，利潤率同比下滑 1pct。市場關注的 Non-IFRS 歸母淨利潤 684 億，同比增長 8.5%，利潤率也是下滑近 1pct。

7、股東回報受制現金流

Q2 回購耗資 168 億港元，均價 449 港元/股。上半年合計 244 億，相比去年整體回購力度還是有明顯下降，少了 1/3。而上述 AI 投入帶來的現金消耗，會繼續壓制下半年的回購力度。

截至 Q2 末，賬上淨現金 582 億，此前管理層雖有過會盡力保持回購規模的表態，但若要繼續維持，從現金管理安全的角度，那麼可能會倒逼騰訊繼續變賣自己的投資組合。

但話説回來，在當下的時點，市場已經知曉後續的 AI 投入會大幅走高、利潤會持續侵蝕的預期下，無論是 500 億回購還是 800 億回購，實際上對底部的支撐作用其實相對有限，還不如資源聚焦，把錢花在核心問題上。

8. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

Q2 財報所反映的信息——主業穩健、投入加速，更多的是偏利好算力產業鏈，而非騰訊本身。站在當下時點，其實資金對騰訊的態度比較糾結，屬於是 “又愛又怨”，體現到股價上就是超跌有修復但反彈持續性欠佳：

“愛” 的是，主業基本面仍然穩定，生態內的利潤調節和對沖空間仍留有餘地。但作為擁有強大社交壁壘的龍頭，中長期視角看，騰訊的估值似乎一點溢價都沒有，而尚未爆發的 AI 業務，也是一種期待和想象力。

“怨” 的是，短期難以迴避的利潤和現金流侵蝕，隨着下半年遊戲產品週期的減弱，影響可能還要繼續增加，這與騰訊大多數長期信仰資金的投資理念其實不符。因此無論如何歸因，預付問題帶來的現金流承壓多少會對短期的資金情緒有一些影響。

不過，在經歷了 Q2 以來 AI 在 Coding 領域的進一步爆發，現階段已經很少有資金單純反感巨頭在 AI 上持續的高投入了。但用真金白銀來認可與否的差別是，是否有正向 ROI 的直接產出。

對比這個審判標準，Q2 的 Workbuddy 爆火，算是一種信心的重塑。不過落到財務指標上，雲業務作為 AI 變現的直接場景，從我們對 Q2 粗估的增速（+30%）上看，變現效果仍不夠超預期。當然，也有可能是 Q2 未完全體現 6 月爆火後的情況，同時因為算力的限制，內部自用（HY4.0 的訓練、微信 Agent 的預留）影響了公司對外部需求的承接。

建議大家這裏可以關注下電話會管理層對騰訊雲業務和 Workbuddy 現階段發展的相關闡述，尤其是一些經營指標數據的變化。若勢頭良好，有望對 Q2 業績帶來一些情緒提振。

Q2 以來行業競爭愈加激烈，騰訊目前也存在和 Meta、Google 類似的尷尬期：

（1）從投入節奏來看，騰訊也和 Google 一樣，存在一個 “補作業” 的問題（《審判谷歌：市場善變，還是猛投有罪？》）。23 年的大模型燈泡論所帶來的影響，就是落後兩年的投入週期下，吃到的教訓是在更高的成本下，還要再晚一點摘果實。

（2）從 AI 兑現場景來看，騰訊像 Meta，儘管比 Meta 早做了雲業務，但規模較小且還未真正發力（同樣是受到了審慎投入戰略的影響），不夠單獨拿出來給到目前 5000 多億美金的市值主要支撐（海豚君預估 Q2 雲收入佔總營收的 7-8%）。

（3）還有一個核心問題是，Q2 的騰訊和 Meta、Google 一樣，在前沿大模型的競賽中暫時掉隊。儘管目前大模型你追我趕，先發壁壘期已經縮短到 3 個月，海豚君也認為大模型商業模式可能並不好。但對於 ToC 為主的巨頭而言，自研大模型如果能夠持續躋身全球一梯隊，是一種技術實力的證明，也是一種品牌口碑營銷的方式。

或許暫時的落後對商業終局影響不大，比如沒有前沿大模型的微軟和字節並不缺資金認可。但作為頭部公司，在 AI 的直接變現能夠顯著給到集團貢獻、支撐估值之前，基模性能的落後會壓制市場對其 AI 潛力的想象空間，影響資金積極情緒。

二季度 HY3.0 在剛推出之際雖然挽回了一點信心，但從後續的迭代速度與同行對比來看，明顯還不夠，騰訊仍需要在年底上線的那一款大參數量模型上證明一下自己。

除此之外，短期看算力限制可能仍然會影響內部資源分配，從而影響產出。因此在這個混沌期，組織和人才的穩定同樣是關鍵。6 月微信 Agent 測試，用户有一些積極的反響，但也同時傳來一些資源有限下賽馬模式的疑問，建議電話會同樣可以關注管理層對這個問題的解答。

以下為詳細分析

一、微信生態穩定

二季度微信用户 14.39 億，環比淨增 700 萬。從 Questmobile 的時長數據來看，微信總體時長仍在增加，在行業中的份額仍保持穩定。QQ 二季度用户 5.2 億，環比淨增 400 萬。

AI 應用上，To C 端的元寶目前總量上仍然沒太多起色，但單人時長總體小幅提升，C 端的重點後面是下半年要全量上線的微信 Agent。從行業角度，Chatbot 目前都有點增長勢頭放緩。

海豚君認為很大程度上是在算力有限/成本控制下，免費版本限制了部分功能和性能，從而影響到 C 端用户的進一步擴圈（高粘性需求的用户已經基本滲透到）。目前流量大的豆包也已經不堪成本的重負，將專業技能納入到付費牆之內，而普通免費版的體驗並不算好，因此壓制了大眾用户的滲透速度。

Q2 騰訊則將獲客重點放在了生產力場景，Workbuddy 已經作為桌面 AI Agent 的流量老大。但競爭終局還沒到，字節、阿里近期加碼追趕，各自藉助自己的企業社交 App（飛書、釘釘）繼續提高滲透。可以説年初的 AI chatbot 戰火，又一次燒到了桌面辦公 Agent。因此這也預示着，下半年騰訊的營銷費用，以及為維持用户粘性而免費提供的算力成本仍需維持一段時間。

二季度增值服務付費用户數繼續環比流失 700 萬人，增量主要來自於合併了喜馬拉雅的騰訊音樂，原音樂業務可能增長寥寥，用户流失應該主要來自騰訊視頻。QM 數據顯示，Q2 整體互聯網時長同比增長 9%，但剔除短視頻時長（同比增長 25%）之後，整體時長是下滑的，其中長視頻是流量被侵蝕的主要地方。

整體互聯網流量競爭格局上，騰訊生態勉強保持份額平穩，但字節生態還在靠着抖音母體、短劇/漫劇以及豆包持續擴張中。

二、遊戲：本土超預期，但下半年有壓力

二季度網絡遊戲收入 659 億，同比增長 11%，其中國內受益新遊《洛克王國》，以及全年增量《三角洲行動》超預期增長 17%，海外則下滑 1%，源於 Supercell 的拖累。

Q2 末遞延收入 1337 億，同比增長 11%，季節性放緩。計算得增值服務流水同比增長僅 2%，除了視頻快速下滑、音樂音頻付費增速放緩至中個位數外，遊戲的流水增速相較 Q1 的兩位數應該也有明顯放緩。

整體行業上，二季度保持平穩，手遊在低基數上增長修復，端遊則反過來高基數下勢頭走弱。

從調研看，7 月的流水增速隨着《洛克王國》的運營調整，前期事故影響減弱，以及暑假的來臨，帶動整體本土遊戲流水增速小幅反彈。但考慮到下半年的 pipeline 偏弱，相對缺乏頭部重磅，因此不宜太樂觀。

三、廣告超預期，集團的調節器

二季度消費環境仍然不佳，但騰訊廣告增速達到 22%，超出市場預期。這是財報中比較亮眼的地方，公司提及主要受益 AIM+ 營銷工具、推薦模型改善 ROI 提升整體 ecpm，以及電商季下視頻號和微信小店營銷投放的拉動。

四、金科承壓，雲增長加速

二季度金科企服同比增長近 8.6%，環比增速穩定。海豚君拆分來看，預計支付業務在大環境不好下只有低個位數增速（行業估算也只有不到 3% 的增長），而包含了微信小店佣金收入的企業服務增速達到 30%，相比 Q1 的 20% 明顯加速。結合 Workbuddy 的熱度持續性，預計三季度雲業務增速有望繼續加速。

五、AI 投入開始侵蝕利潤

二季度經調整淨利潤 684 億，同比增長 8.5%。而從核心主業的經營利潤（= 毛利 - 經營費用），相當於剔除了分佔聯營盈利 + 部分雜項的波動影響，實際同比增長 6.4%，低於收入 11% 的增速，AI 投入的侵蝕影響開始顯現。

二季度毛利率整體平穩向上，AI 投入更多的體現在經營費用端——Q2 研發費用在人員薪資增長 8% 的情況下，整體增長 25%，單純看薪資之外的所有技術投入，同比增長 112%，繼上季度的 61% 繼續加速。銷售費用同樣因為 AI 產品（Workbuddy&元寶）的推廣而有所增加，管理費用則同比略微下降，繼續做經營提效。