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昨日 05:24
Nebius（紀要）：年末已簽約電力目標上調至 5 吉瓦
以下為海豚君整理的 $Nebius(NBIS.US) FY26 二季度的財報電話會紀要
一、財報核心信息回顧
1. 全年指引全數重申
a. 年化運行收入（ARR）70 億–90 億美元，集團收入 30 億–34 億美元
b. 集團調整後 EBITDA 利潤率約 40%，資本開支 200 億–250 億美元
c. 本季新籤的中期與短期合同均要到今年晚些時候才上線，對 2026 年收入指引無實質影響，但會明確影響 2027 年及以後；2027 年正式指引將在今年晚些時候給出
2. 本季關鍵財務指標
a. 總量：集團收入 5.82 億美元（YoY +454%，QoQ +46%）；6 月底 ARR 達 30 億美元（YoY +598%，較 3 月底的 19 億美元 QoQ +56%）
b. 分部：Nebius AI 業務收入 5.75 億美元（YoY +514%），佔集團收入 98%；該業務調整後 EBITDA 2.86 億美元，利潤率 50%
c. 集團盈利：調整後 EBITDA 2.36 億美元（去年同期為虧損 2,100 萬美元，上季度為 1.295 億美元），利潤率 41%（一季度為 32%）；集團與 Nebius AI 業務之間的利潤率差額來自 Avride 與 TripleTen 兩塊早期業務的投入
d. 資本開支：本季約 57 億美元，主要投向 GPU 及 GPU 相關硬件採購與數據中心擴建
3. 融資結構：客户預付款成為第一資金來源
a. 客户預付款創歷史新高，二季度約 70% 的成交合同含預付款；全年客户預付款將帶來超過 90 億美元前期資金，直接減少所需的債務與股權融資
b. 本季經營性現金流 23 億美元，期末現金及現金等價物 80 億美元
c. 二季度動用 ATM 股權計劃，發行 1,270 萬股 A 類股，加權平均價 224 美元/股，總收益約 28 億美元；截至 6 月 30 日該計劃下尚餘 1,230 萬股，公司將 ATM 定位為靈活工具而非承諾
4. 首筆資產抵押融資落地，400 億美元積壓是後續借款基礎
a. 7 月完成 7.75 億美元資產抵押債務融資，以已部署 GPU 基礎設施和一家投資級客户的合同現金流為擔保，定價為 SOFR 加 250 個基點，當前利率相當於中個位數百分比
b. 基於與投資級客户簽署的戰略合同，另有超過 400 億美元條款類似的客户承諾可用於同類融資；公司目前幾乎沒有公司層面債務，視其為額外的可用資本來源
c. 正在推進更多資產抵押融資，並繼續評估公司層面債務、股權掛鈎工具等其他融資方案
5. 利潤率改善的時間表
a. 本季盈利提升來自收入增長，以及輕資產模式、Token Factory 和近期收購的早期貢獻
b. 公司對定價具備可見度，預計自有數據中心上線的產能將從 2027 年下半年開始改善利潤率
c. 輕資產模式與 agentic、推理等高價值服務預計將貢獻越來越大的收入佔比，並支撐更高的利潤率
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 商業模式：先建產能，再決定賣給誰
a. 核心打法是在簽約之前先建產能，用多租户雲和自研軟件棧服務 AI native 公司、agentic AI 領先者、新型實驗室以及部分最成熟的企業客户；公司自己掌握何時賣、賣給誰、按什麼條款賣以及如何融資
b. 第一類交易是核心 AI 雲業務的中期合同，期限 1–3 年。本季簽下四筆里程碑交易，客户分別為 Reflection、Cohere、一家規模化的美國新型實驗室和一家美國大型量化交易公司，平均每筆超過 10 億美元，每兆瓦收益 2,000 萬–2,500 萬美元，預付款覆蓋對應資本開支的 50%–60%
c. 按這一條款，公司今天就可以把 2027 年的全部產能賣光，但選擇不這麼做，判斷是保留部分產能服務更短期、即時的客户需求可獲得更高價值
d. 第二類是短期產能，通常最長六個月，面向有即時、時間受限且要求高的客户，這類客户願意支付顯著溢價；在談價格位於每兆瓦 4,000 萬–5,000 萬美元區間，有時更高，近期已簽下一筆
e. 第三類是與投資級客户的長期合同，作用是讓建設融資更快、更高效，7 月的有擔保債務融資即基於其中一筆；在 400 億美元合同積壓的基礎上還會做更多
2. 產能：年末已簽約電力目標上調至 5 吉瓦
a. 通過自建與 colocation 站點繼續擴展未來產能管線，公司認為自身是全球少數幾家能夠每年新建超過 1 吉瓦產能的公司之一，並計劃在 2027 年做到
b. 已簽約電力中幾乎全部將在未來兩到三年半內上線；路徑是多區域擴張，疊加電網電力與表後（behind-the-meter）自備電力的組合，目前已在爭取數百兆瓦表後發電能力的使用權
c. 與 Bloom 的合作能夠解鎖並加快多個站點的進度
d. 絕大部分合同是雲合同，公司可在區域內靈活選擇交付地點，降低對單一站點的依賴；站點與產能的超額配置是當前及未來的最高優先級，總體做法是儘可能多部署、儘可能提前建
3. 兩項新的商業化創新
a. 首次產能拍賣：成交價是 Blackwell 世代芯片上見過的最高價，比公司此前收過的最高價高 15%，等於實時拿到市場對該產能價值的信號
b. 輕資產合作模式：合作伙伴出資、建設並運營設施，Nebius 提供全棧平台與需求，並在夥伴的基礎設施之上提供增值服務，帶來高毛利收入且幾乎不佔用自有資產負債表資本；該模式針對的是行業資本與產能兩大約束，有望在 2027 年及以後解鎖新增產能
4. 收入驅動與近期節奏
a. 本季收入增長來自一季度新增產能、利用率提升，以及輕資產模式、Token Factory 和近期收購帶來的高毛利收入；利用率提升源於底層基礎設施效率改善
b. 產能再度售罄——上線速度多快就能賣多快
c. 下半年產能部署將加速，二季度末期部署的產能預計從三季度開始貢獻收入；當前在建的是面向 2027 年需求的產能，已有客户承諾支撐，對相應收入具備近期可見度
2.2 Q&A 問答
Q：新澤西 Vineland 數據中心站點的聽證會休會未表決，該站點進展如何，是否影響爬坡計劃？
A：美國圍繞數據中心存在更廣泛的議題和爭論，公司持續密切跟蹤。進入新區域的做法是早期介入、公開透明地説明在做什麼、與社區溝通並正面回答提出的問題，在新澤西 Vineland 採用的是同一套方式。
具體到 Vineland，整體交付進度符合計劃。當前的公開聽證針對的是已獲批場地佈局方案修訂案的最終核准，修訂源於項目電源切換到 Bloom 的決定。切換到 Bloom 對項目是明顯提升，包括從社區角度看——這是現場供電方案，供電可靠、運行安靜、排放極低。這類聽證本身是正常流程的一部分，已被納入排期考慮；公司認為佈局方案符合全部適用的地方、州和聯邦法律法規，預計公眾意見聽取完畢後會較快獲批。
建設方面，迄今已按合同交付全部約定批次，有充分理由相信剩餘批次也將按合同交付。建築主體已於今夏早些時候完工，工程內裝進展良好，Bloom 燃料電池的部署速度應該會很快，切換到 Bloom 是一次有價值的轉向，預計對項目時間表沒有重大影響。
Q：本季四筆里程碑交易的達成過程是怎樣的，客户為什麼選擇 Nebius？
A：在核心 AI 雲業務中籤下十億美元級合同，是公司市場拓展的重要里程碑，印證了能夠規模化建立多元客户基礎的判斷。四筆全部是競爭性中標，模式相似——規模、性能和可靠性是差異化因素；每個客户都把 Nebius 視為可長期共同成長的夥伴。所有案例中客户原本都已有供應商，部分是 hyperscaler，他們是在尋找用下一代產能和平台來擴容的合作方。
以其中一筆為例：客户由一家關鍵戰略伙伴在一季度後期引薦，需求是大規模、連續的 GB300 集羣，同時要有未來擴容的靈活性、強技術支持和長期戰略合作關係。5 月成交時，客户列舉的關鍵差異化因素是響應速度、透明度、白手套式支持，以及既能滿足其當下美國部署需求、又能支持未來主權（sovereign）部署擴張的能力。目前正與該客户洽談追加產能，客户也在評估推理產品 Token Factory。
這些都是打出來的訂單而非上門詢單，成交前經過多輪接觸，客户通過動手 POC 驗證了技術，其中一家稱這是他們做過的最好的一次 POC。公司已在與其中數家洽談後訓練與推理，以支撐客户自身的收入計劃和增長，並在與全部四家洽談顯著追加產能與下一代芯片（含 Vera Rubin）。同類交易還有更多，二季度管線生成再上台階，包含多個超過 10 億美元的機會，覆蓋 AI native 公司、新型實驗室和企業客户。
Q：相當一部分已籤合同掛鈎 2026 年末至 2027 年到位的產能，在市場對吉瓦級數據中心建設存疑的背景下，產能爬坡的信心來自哪裏，開發時間表如何？
A：今年在已簽約電力上進展顯著，遠早於原計劃就超過了年末目標，因此把 2026 年底的已簽約電力目標上調至 5 吉瓦，且並未就此停下。這些已簽約電力中幾乎全部會在未來兩到三年半內上線。
實現路徑是多區域擴張，以及電網電力與表後自備電力的組合，目前已在爭取數百兆瓦表後發電能力的使用權。與 Bloom 的合作可以解鎖並加快許多站點。
另外，絕大部分合同是雲合同，公司在區域內可以靈活選擇交付地點，降低了對任一具體站點的依賴。站點和產能的超額配置是當下的最高優先級，未來也會如此；總體做法是儘可能多地部署產能，並儘可能提前建設。
Q：市場變化很快、價格在上漲，公司計劃每年擴產超過 1 吉瓦並在本季推出多項新舉措，這些如何融入更長期的戰略？
A：市場移動的速度比所有人預期的還快，而公司的商業模式和平台都允許隨市場快速演進，本季有兩個例子。
第一，價格在快速上漲，而公司的模式是提前建產能但不提前預售，因此現在手上有可用的空閒產能，可以把它調配到期限更短、利潤率高得多的合同上。
第二，本季推出了首次拍賣，針對的是中期合同。之所以能做，同樣是因為有未分配的自由產能和多租户平台，現在正在兑現這一安排帶來的收益。
產能端也有類似的靈活性，這是平台的戰略優勢：平台是通用的，能夠運行在任何第三方產能之上，這帶來了更快增長的機會，也正是輕資產模式的內核。全棧平台在軟件和硬件兩端的通用性有多種變現方式。這個市場會繼續快速移動和增長，公司要做的是保持商業模式和平台的靈活性，把這些增長都吃下來。
Q：債券市場波動、成本普遍上行，在完成 7.75 億美元資產抵押融資後是否仍願意繼續依靠債務，還是應預期更多使用 ATM 或可轉債？
A：公司的做法不是對市場走勢下判斷，而是把合適的融資工具與合適的資產匹配，同時在三件事上保持紀律：資本成本、儘量減少股東稀釋、維持穩健健康的資產負債表。
首要資金來源仍然是客户預付款和經營性現金流，2026 年客户前期預付款預計超過 90 億美元，直接減少擴張過程中所需的外部融資。
資產抵押融資是戰略的重要組成部分。7 月完成的 7.75 億美元融資定價為 SOFR 加 250 個基點，由已部署的 GPU 基礎設施和一家投資級客户的合同現金流支撐，説明即使在波動更大的市場裏，也存在以有吸引力條件為這類合同現金流融資的強勁需求。在超過 400 億美元承諾積壓的基礎上，這是一個高度可擴展、可複製的融資模式，隨着新產能部署會繼續使用。
除此之外還有相當的靈活性：目前幾乎沒有公司層面債務，這本身構成一個可評估的額外資本來源；股權和股權掛鈎融資（ATM 或潛在的可轉債）提供了另外的資金來源，會與其他所有融資方案一併評估。公司正在積極考慮進一步的股權掛鈎和資產抵押融資方案，並繼續評估公司層面債務和其他融資替代方案，會圍繞資本成本、限制稀釋和維持有紀律的資產負債表在這些來源之間持續優化。
Q：2027 年產能在短期合約與多年期合約之間如何分配，籤長期交易是否有一個每兆瓦 ACV 的門檻？
A：先把交易類型講清楚。中期合同大部分就是 AI 雲的客户協議，是業務的核心，鎖定的是與全球最有雄心的 AI 公司之間的強單位經濟。另外是短期機會，屬於溢價交易，包括今天提到的拍賣，以及短期規模化合同。
實踐中公司是在客户類型、價格、付款結構、期限和交易規模之間做綜合優化，而不是嚴格盯住單一變量或某個複合指標。當前的排序是先照顧現有客户，其次是新客户，然後才是條款；條款內部的優先級依次為價格、預付款比例、期限。所以判斷口徑比單純的每兆瓦 ACV 更寬。
同時公司已經戰術性地縮短了提前售出產能的提前量，即更貼近部署時點再銷售，這提升了可實現的價格，同時保留了靈活性。公司刻意為短期和即時需求留出一部分產能，因為目前那裏的綜合可實現價值潛力最高。隨着今年下半年到明年的產能陸續部署，會按上述客户與條款的視角在中期和短期交易之間做分配。
Q：xAI 已開始以溢價出售算力，這對 AI 產能的市場定價説明了什麼，新合同和續約上是否看到類似強度？
A：這不會讓 Nebius 改變任何計劃。公司基本上和三大 hyperscaler 雲在同一個市場上競爭，整個 AI 雲市場在大規模增長，從每年數千億美元規模走向大約 1 萬億美元，也有人認為更多。現有主要玩家無疑會跟隨市場增長，但市場同時確實為像 Nebius 這樣的獨立新進入者留出了空間。
公司想每年建 1 吉瓦產能，能做到這一點的公司確實不多，數字看着很大，但整個市場每年增長 10 吉瓦，是數量級上更大的規模。hyperscaler 建了其中很大一部分，但即便是它們也建不完全部，剩下的部分需要有人來建，那就是 Nebius 的位置，也是公司看到的最大機會。所以新玩家進入市場並不改變 Nebius 面對的市場，反而是對這個市場的驗證。
Q：公司在開放權重模型上的定位是否在推動客户端推理需求增長？
A：公司相信客户、企業乃至社會都受益於競爭和多樣性，從創立之初就堅持開放的 AI 生態和開放的基礎設施，客户由此獲得靈活性、對自身數據和模型的控制權，以及部署方式上的自由。
規模化之後經濟性變得關鍵。處在 AI 採用前沿的公司正在盯着 token 消耗的成本，追問 AI 能否不僅解決任務，還能以支撐規模化的經濟性來解決。另一個重要問題是如何把企業內部掌握的專業知識和數據提取出來、轉化為表現更好的 AI 系統——大家都説數據是護城河，甚至可能是唯一的護城河。這些因素共同推動客户走向更專業化的模型。開源模型的價值不只在於可獲得，更在於可以針對特定客户、特定業務的特定用例做調優、訓練和優化。
變化在於開放模型的質量正在快速提升，同時行業正在向公司從一開始就構建的靈活性和控制力靠攏。Token Factory 對前沿開放模型提供 day zero 支持，節奏極快：僅過去四周就上線了 Nemotron Ultra、GLM 5.2、Kimi K3、新版 DeepSeek Flash、MiniMax 3，今天新的 Nemotron Lightning 也已發佈。但僅有可用性並不夠，公司在建設的是在不犧牲質量、成本和性能的前提下服務這些模型的能力。以 GLM 5.2 為例，有人把它發佈的時點稱為「第二次 DeepSeek 時刻」，Nebius 的實現取得了 100% 的質量分和領先的性能，並由獨立基準測試和 Artificial Analysis 驗證，這讓公司處在承接當前開源模型需求的有利位置。
Q：輕資產產品的早期客户接洽情況如何，相對核心業務的經濟性怎樣？
A：公司在全球擴張，但仍然是一家創業公司，必須非常謹慎地投放自有資本，不可能同時瞬間進入所有市場，因此非常願意與合作伙伴合作，平台也支持這麼做。
宣佈輕資產模式之後，收到了數十家潛在合作伙伴的詢問——它們有可觀的產能和足夠的資本，但不知道怎麼建、也不知道怎麼賣。隨着 GPU 越來越成為一類可投資資產，預計會有越來越多公司想進入這個市場，但需要 Nebius 幫它們把產能交付給客户；公司具備合適的技術平台和市場通路，正好可以提供這樣的幫助。該模式目前仍處在非常早期的階段。
Q：既然今天就能賣光 2027 年產能，投資者該如何從產能、定價、收入三方面框定 2027 年，何時給出正式展望？
A：本季簽下的交易每兆瓦收益超過 2,000 萬美元、回收期不到兩年，預計從四季度晚些時候起陸續上線，可以作為明年初定價的基準；公司今天就能把計劃產能賣光卻選擇不賣，反映的是對未來定價走勢的信心。
產能同樣是這個等式的重要變量：2027 年部署的產能將顯著多於 2026 年已經部署的、加上 2026 年剩餘時間還會部署的量。產能和定價兩方面的走勢都指向 2027 年，但正式指引會在今年晚些時候給出。此外，輕資產模式以及 agentic、推理等高價值服務預計將貢獻越來越高的收入佔比，並支撐更高的利潤率。
Q：是否仍預期年底達到 800 兆瓦至 1 吉瓦，Vineland 是否被計入 2027 年產能？
A：仍然預期今年實現 800 兆瓦至 1 吉瓦已接入電力（connected power）的指引。Vineland 屬於 2026 年的產能和已接入電力，不在 2027 年。
需要説明的是，已接入電力代表的是數據中心本身，而從數據中心到收入之間還有若干步驟：數據中心要調試、要搭網絡、建集羣、部署平台，然後完成客户 onboarding，之後才開始產生收入。這個過程要幾個月，還取決於 GPU 的世代更替，所以已接入電力與收入之間存在時間差。800 兆瓦至 1 吉瓦針對的是已接入電力，對應的實際投入運行大致會落在 2027 年上半年。
Q：三季度每兆瓦 4,000 萬美元的變現水平是否反映了銷售 Vera Rubin 產能的初始定價，Vera Rubin 的爬坡節奏如何？
A：Vera Rubin 已經在公司實驗室裏運行了相當一段時間，並且已經拿到了預期的結果。從 Grace Blackwell 到 Vera Rubin 這一步，從技術角度看比從更早世代跨到 Grace Blackwell 那一步要更容易一些。預計今年年底或明年年初開始部署 Vera Rubin，並在明年全年持續部署。
Q：季度結束以來試點的產能拍賣和短期規模化訓練交易背後的策略是什麼，對定價説明了什麼，是否仍是 take-or-pay？
A：市場極其動態且變化很快，公司持續尋找辨識信號的方法，以便更完整地理解自身這門 take-or-pay 生意。推出這兩項舉措首先是為了學習和驗證，同時以有紀律的方式建立客户關係。
前面提到的短期規模化訓練產能交易，具體指客户需要專屬規模的集羣（本例為 GB300），進行三到六個月的合作並支付溢價。這類客户有特定訴求，例如模型發佈前限定時間窗的大規模訓練任務，或強化學習後訓練衝刺。在模型這個領域，反覆聽到的是「周很關鍵」，可靠、高性能的 AI 算力可獲得性同樣關鍵，這些客户願意為在受控時間段內獲得速度和確定性而付費。
拍賣則完全是為了清晰的價格發現。在當下的環境裏，價格可能在一個銷售週期走完之前就已經變了，難點在於任意時點都要對自身產品的公允價值有可靠判斷，而競對定價、分析師意見甚至預測市場這些標準參照點都很分散。在每一塊 GPU 都有多個買家的市場裏，公司選擇直接讓市場給出價格。拍賣成交價比公司此前見過的最高價高 15%，比 Blackwell 的管線價格高 20%。中標方對體驗非常滿意，特別提到驗證過的定價加上獲得所需算力的確定性這一組合，並表示計劃參加未來幾輪。
結論是這兩項舉措既能確認客户價值，本身也很賺錢。公司用整體產能的一小部分來驅動價格發現和價值驗證，這有助於在進入 2027 年時評估自身產能和市場；兩者都會對定價、打包策略和交易談判產生廣泛影響，而且它們本身的部署和成交週期更快。
Q：2027 年起每年部署超過 1 吉瓦新產能，這一規模的資本開支如何融資，融資來源如何排序？
A：公司有多個資金池可用於支持增長，對為 2027 年及以後計劃部署的產能融資很有把握。
第一來源是經營性現金流，目前已經為正，預計隨業務規模擴大而顯著增長。第二是客户預付款，二季度拿到的條款覆蓋對應資本開支的約 50%–60%，未來的目標之一是把這一覆蓋率進一步提高。第三，與投資級客户的長期合同為以有吸引力條件開展資產抵押融資提供了堅實基礎，目前約 400 億美元的承諾積壓可用於借款，二季度已開始動用這一來源。此外，公司層面債務和股權掛鈎融資還提供額外靈活性，這兩塊尚未被有意義地動用。
公司會以有紀律的方式在這些來源之間做平衡，在擴張過程中維持穩健的資產負債表。另外還看到圍繞 GPU 作為一類資產而湧現的額外融資機會——把 GPU 作為獨立資產進行融資的活動和興趣在增多，長期看這可能成為又一個有吸引力的資金來源。
Q：市場上 token maxing 的情況對 Token Factory 和 Tavily 的使用或採用有何影響？
A：先回顧 6 月舉辦的首場 Inflection 活動，那是公司首次公開描述其產品戰略——逐層構建 AI 雲，從規模化裸金屬基礎設施一直到 agentic 層，在開發者需要的地方滿足他們。
明顯的趨勢是 AI 系統正在進入生產環境。編程是最顯眼的例子，但不限於編程：金融服務裏有長週期 agentic 工作流，例如 Revolut 和 Mastercard 的用例；電商方面有 Shopify 改進客户體驗和流程；此外還有醫療領域的 Sword Health 以及營銷自動化等垂直行業。公司自身也是自己的第一個客户，自研的基礎設施 agent Echo 在上一次雲版本發佈中推出，運行的是由 Token Factory 提供服務的開源模型。
客户面臨的挑戰是如何擴展那些組合了多個模型、多個推理引擎和多種工具的複雜系統。公司用一套服務來解決：Token Factory 負責可靠的高性能推理與後訓練，Tavily 負責 grounding，尤其是在企業從自帶搜索的封閉生態轉向更開放生態的過程中。Eigen AI 和 Clarifai 團隊已完全整合進 Token Factory 的工作，並已按路線圖交付；公司對主要開放模型發佈提供 day zero 支持，發佈後有可度量的性能優化，獨立基準測試也持續把公司列為領先的推理平台之一。
二季度是 Tavily 併入 Nebius 後的第一個完整季度，其開發者社區從 2 月的 100 萬增長到超過 250 萬，並推出了面向自主 agent 調用而構建的 keyless paper search，同時獲得了面向企業部署的一系列認證。
另外，越來越多客户開始對自己的模型做後訓練，這在整個開發週期而不只是生產環節產生了額外的推理和 grounding 需求：強化學習、rollout、評估、合成數據生成以及 grounding 相關的訓練工作流都需要大量推理算力和對外部信息的可靠訪問。這些趨勢驗證了構建垂直整合平台的戰略——提供有吸引力的總擁有成本並支撐多樣化工作負載，目標是覆蓋客户完整的 AI 生命週期，從訓練、後訓練到推理和 grounding。新的工作負載也對物理基礎設施提出新要求，除了引入新世代 GPU 之外，agentic 編排、工具調用和數據準備都是 CPU 密集型的，因此公司正在 GPU 集羣之外增加 ARM 和 CPU 的部署。
<正文結束>
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