CoreWeave、Nebius：算力漲價、乾爹出手，英偉達 “乾兒子” 能颯多久？

這兩天$Nebius(NBIS.US) 和$Coreweave(CRWV.US) 等新雲平台爆拉的背後，結合業績和電話會，目前行業的 AI 雲計算需求是非常明確的供不應求。

以 Nebius 為例，1-3 年的中長單合同，算力價格是 200-250 億美金/GW，但公司為了拿到更好的價格，特意留下了一些零售產能，用拍賣的方式，讓客户來競價，價高者得。定價能做到 500 億美金/GW。

要知道以往都是企業的項目雲廠商去競標，這麼反向操作的背後，且不説長協價格與散賣價格的 2X 差異，這麼拍賣的方式，本身就説明了現在整個 AI 雲計算市場是嚴重的賣方市場。

一、AI 的算力供需大錯配能持續多久？

這種情況下，無論是新雲廠們，還是雲的老牌大廠，首先一個邏輯擴散是，今年只要手握投產產能的雲廠商，都應該被獎勵一下。

而且也因為這個，SpaceX 用 2026 年不到 500 億美金的收入去支撐大約 2000 億資本開支（按公司的目標的算力產能增加量倒算）；Meta 也一樣，從自建算力滿足內部需求，在自身 AI 模型研發不夠優秀的情況下，繼續大舉投入，轉為雲計算外租生意。

畢竟，以今年定價線性外推算力價格的時候，250-500 億美金/GW 的定價，等於雲廠商 1-2 年內就回本了。之後的租金 + 退役的殘值都是額外賺的。

這場供需錯配背後的本質是，模型訓練是軟件工程能力，是可以非線性推進的；但 AI 算力產能是物理世界的建設、生產和製造。

模型 6 個月一次大迭代可以直接把 Token 需求拉高 10X，但物理世界從建設到投產是線性的 1.5-2 年期，虛擬世界的火速推進與物理世界的硬約束，結果就是大幅度的供需錯配。

因此，海豚君個人不敢用 26 年的算力定價去線性外推明年的定價。按照目前各個大廠的資本開支進展，比如説 Meta 和 SpaceX27 年目標都是 6-8 Gw 的投產計劃。按照海豚君的估算，27 年算力產能應該會進入階段性的集中投放期。

因此，安全角度，海豚君認為可以重點去找大廠當中 Capex 投建早、規模大的，比如説亞馬遜和微軟，在確定性的供需錯配期，他們才是有實實在在收入進賬的公司。

二、英偉達 “乾爹” 出馬

而新雲這波的暴漲，不僅是市場對買方市場下新雲的獎勵，背後還有英偉達 5000 億美金融資平台的撐腰。

雲大廠們支撐鉅額資本開支的方式，一開始靠自身經營現金流，經營現金流消耗光了，開始用賬上餘糧，餘糧不夠後開始融資。

融資的選擇順序是先表內發債、再表外發債、再可轉債、再發股融資。發股屬性越強的時候，融資成本也會越來越高。但作為重資金壁壘的生意，大廠拿錢的成本明顯低於新雲廠商們。

新雲廠商如 Coreweave 一是發債時的利率可以高到 8-9%（vs 大廠 5% 上下），且要用自身買的 GPU 設備或者客户合同的現金流來抵押。或者類似 Nebius，乾脆上來就發可轉債 + 股票增發，融資成本顯著偏高。

但問題是新雲們一年一兩百一的收入、三四百億的資本開支，無論是資產抵押性質的債券融資完全不夠，瘋狂稀釋的股權實際成本又太高。

這個時間，新雲乾爹英偉達再次出馬直接幹了件大事，自己攢局與與六家金融機構——Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKR——簽署諒解備忘錄，擬通過獨立平台來做一個 5,000 億美元融資池，幫新雲們解決融資瓶頸問題。

具體詳細還沒有，但海豚君從一系列蛛絲馬跡看下來，應該與Meta 表外融資的操作邏輯非常類似，但關鍵條款，比如説英偉達提供的殘值或者是項目擔保比例，以及具體的付息時間安排還需要等英偉達財報的時候看是否能提供更多細節。

下圖是海豚君當時分析 Meta 表外融資時做的圖，海豚君毛估計，把合資公司的少數資金出資方換成英偉達 +Neoclouds 們、殘值擔保責任方從 Meta 換成英偉達，其實就大差不差了。

這裏面的核心是殘值擔保：必須有英偉達的介入和背書，才能讓 BlackRock、Blackstone 這種只看確定的優先級收益的資金進場。

對這些資金而言，本金的利息的回收結果上只有兩個來源：a. AI 工廠出租後的穩定租金收益；b. 如果租客違約租金沒了，那就廠房設備賣掉變現，其中廠房等折價不大，變化大的主要是 IT 設備。

第一種情況完全不用擔心，主要是第二種情況下，a+b 合起來對 Blackrock 這類資金來説，首先要保本，其實最好還要有一點保底的收益。

由於新雲沒有自研 ASIC 的能力，所用算力基本全都是英偉達 GPU+ 網絡設備，設備變現的核心變量就是 GPU，英偉達對這部分做殘值擔保，保證設備賣出時能回收的足夠的錢來保本才是 5000 億資金大赤的關鍵。

這事從英偉達的角度來説，原本 GPU 25 美元成本，賣 100 元，是乾淨的收入。現在這種賣法下計入收入和利潤時，實際多了一個表外的或有負債。

在推理時代英偉達 GPU 護城河下降的情況下，英偉達為 100 元確定性收入支付的額外費用，其實是確保在雲大廠普遍自研 ASIC 的情況下，通過融資角度來扶持新雲，保證英偉達 GPU 的市佔率，縮小新雲成長中與雲大廠的成本差距。

這樣，英偉達首先要保證擔保額不能穿透這筆收入中 75 美金的毛利。而英偉達敢做這樣的擔保，本身也説明了，在硬件升級中英偉達認為通過 CUDA 系統的升級，軟件性能提升等，有能力拉長老一代 GPU 的服役週期。這樣即使單一數據中心做得不好，賣給其他玩家也是有空間的。

這種安排下，英偉達其實是通過動員社會資本，為英偉達的 GPU 算力工廠提供融資，做大新雲地盤與 ASIC 抗衡。

取決於數據中心租賃的付款條件，新雲們如果能拿到這筆錢，幾乎等於久旱逢甘露，多數新雲手拿大量積壓訂單，有合同做不出來產能，表內槓桿已經太高，這波穩妥把槓桿拉到了表外，減輕了資產負債表和股權稀釋壓力，是妥妥的利好。

在新、老雲的比拼當中，ASIC 和 GPU 的成本差距仍在，老雲跨國別的多雲部署等等優勢也都還在，但至少融資維度，5000 億的融資平台意味着兩大陣營的融資成本差距縮小，新雲在錢上的壓力減少，可以更多把精力集中在項目的落地和執行上了。

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