海外 “見光”，滴滴終於熬來” 出頭之日 “

網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) 出行，8 月 13 日晚發榜了 26 年的第 2 季財報。整體來看，本次業績不錯，兩頭的 GTV 和調整後利潤都好於彭博預期。

趨勢上，國內業務增長平穩略微放緩，利潤率也大體穩定；亮點是海外業務在繼續加速增長的同時，虧損絕對額見頂，公司小範圍溝通中還給了一個海外的盈利規模節奏表。

話句話説，滴滴在地板價摩擦一段時間中，重估終於要來了！

1、國內熟透：本季滴滴國內 GTV 為 904 億，同比增長 9.5%，相比上季大體平穩、增速小幅放緩，稍好於彭博預期的 8.4%。

拆分價量來看，國內出行訂單量同比增長 8.1 %，同樣是環比小幅降速，也意味着另外約 1.4% 的增長則是由平均客單價走高推動。

整體來看，國內業務大體平穩，處在隨着基數走高，增速在低位緩慢放緩的 “成熟後期” 階段。

2、國內淨變現率大體平穩：本季國內出行板塊的營收（GTV 剔税費和乘客補貼等）約 548 億元，同比增長約 8.8%，增速環比小幅提升 0.1pct，和 GTV 增速的差距有所縮窄。

至於國內的平台銷售額（GTV 剔司機分成和税費等費用）同比增長 21.6%，則是和 GTV 的趨勢一致，增速略有放緩（-0.6pct），但絕對增速依然顯著高於 GTV。

按國內平台銷售額/GTV 計算出的變現率達 24.3%，同比提升 2.4pct，提升幅度大體穩定，

由此推測，滴滴給司機的平均分成近期應當已大體穩定，沒有再較上季有明顯的下滑。同時給消費者的補貼則可能環比有所收斂。

整體上，平台最終留存的淨變現率應當是大體平穩的，後文會提及的 adj.EBITA 利潤率環比大體平穩也是因此。

3、海外繼續高歌猛進，只賺吆喝不賺錢：本季滴滴海外 GTV同比增長在繼續加速，達到 61%，明顯高出彭博預期的近 55%。

剔除匯率利好後，增速也達 53%，依然比上季加速約 4pct。雖然加速幅度有所放緩（vs.上季的 11pct），考慮到基數也在快速攀升，海外業務的增長仍算得上相當強勁。

類似的，海外業務的訂單量同比增長 29%，環比加速 2pct。平均客單價為 31.1 元，環比小增 1.2 元，結合這些指標可以推斷，本季度滴滴在巴西等市場的外賣業務增長相當不錯。

不過和此前類似，由於給合作伙伴和消費者的分成、補貼，海外業務平台留存收益（即 Platform sales），本季仍僅同比增長了 18%，較上季略微加速 1pct，還是大幅低於 GTV 的增速。換言之，外賣業務目前仍處於 “花錢賺吆喝” 為主的階段。

按平台銷售額/GTV 計算出的海外業務綜合變現率約 7.5%，至今已連續 3 個季度持續走跌。

4、利潤 “大幅” 改善，好於預期：利潤表現上，正由於本季國內業務的變現率基本平穩，按 adj.EBITA 佔 GMV 的口徑，利潤率為 4.6%，和上季基本相同。同比角度提升了約 0.2pct，利潤額 41.7 億，同比增長 15%，也高於彭博預期的 39 億。

至於海外業務的虧損則為 28.9 億，和上季度幾乎一致。這業務規模仍在高速增長，但虧損額卻不再放大，即虧損率已開始下降，從上季的 7.7% 到 6.6%。這或許意味着海外業務的虧損高點可能已經過去了，同樣也算是小超預期。

此外，本季其他業務的虧損也略有縮窄，從 9.1 億下降到 7.4 億。因由於各板塊的利潤表現都比預期要好些，公司本季整體 adj.EBITA 達到 5.4 億。一方面這個利潤絕對值仍 “小的可憐”，但相比市場預期和上季的虧損，已屬大幅改善。

5、毛利有所承壓，費用支出增速見頂： 從成本和費用角度看，滴滴本季的整體毛利率為 20.2%，同比提升了約 0.5pct，但相比前兩個季度的提升幅度（0.9pct 和 0.7pct）是不斷收窄的。體現了海外投入對毛利率的影響。

但因季節性變化（2 季度一般是毛利率高點），使得環比來看本季的毛利率有不小提升。

至於費用上，本季合計四項經營費用同比增長了 37%，雖還在高位，但相比上季的 49%，增速已有所下降。

其中，最主要的是營銷費用的同比增速從 96%，下降到了 67%，支出絕對額環比僅增加了 3 億出頭。海豚君認為這和本季海外虧損見頂的情況是一致的，即海外投入的絕對規模應當也差不多見頂了。

至於其他費用支出的同比增速仍大體保持在 20% 上下，相比上季略有放緩。

6、股東回報不算好：按公司披露，從今年 5 月底到近 7 月底的 2 個月內，公司回購了價值近$0.86 億的股份，加上季度回購的約$1.95 億，年化後相當於公司當前市值的約 4%。在近期公司股價低迷的情況下，股東回報卻不高。

當然可以理解海外投入需要資金支出，公司近幾個季度的淨現金流入也確實是負的。

7、財報核心信心一覽

海豚研究觀點

概括來看，滴滴本次業績從邊際變化和預期差的角度是不錯的。主要亮點在於是海外和其他業務虧損的同時，造血板塊—國內主業的利潤增長依然穩健。那麼隨着後續海外業務規模繼續加大，經營和利潤槓桿得到更顯著釋放後，對集團整體的利潤拖累可能會明顯減小。

市場看待滴滴的邏輯可能會從 “海外投光國內利潤”，估值承壓的現狀，往分部估值邏輯走 ：

a. 國內業務造血能力在熟透狀態下穩住利潤額；
b. 海外業務做不成也不過分拖累整體利潤，按公司指引的利潤的話，還能有額外估值獎勵。

因此在公司股價已經歷了約 40% 的大幅回調，地板價徘徊後，本次業績後，大概率會進入持續修復階段。

至於估值上，隨着海外虧損可能見頂，市場對滴滴的估值方法應當會從按整體利潤打包估值，在逐步切換回 SOTP 方式。具體來看，

a. 國內業務的情況大體穩定，因此我們維持此前對 26 年全年利潤（adj.EBITA）約 155 億的預測。

若按 26 年國內業務約 155 億的 adj.EBITA 利潤，再扣掉約 25 億股權激勵費用（公司的非經營收入遠超税費、因此不再額外扣税）。

估值倍數上，不同於電商行業由於激勵競爭因此估值中樞就在 8~10x 左右，滴滴的主業壁壘和確定性相當高些，國內主業估值如果按 12X 來估計，大約對應 1500-1600 億估值。

b. 國際業務 26 年虧損額保持不變，但虧損率在收入做大過程中保持逐季收窄，；國際出行與金融 27 年目標盈利 1 億美金，28 年盈利 3 億美金。

當下不盈利，可以不給估值；但如公司所説海外逐步盈利，按公司指引的 28 年 3 億美金，給予大於 20XPE，按 15% 折回到 2026 年，大約對應 300 億人民幣。

換句話説，滴滴在海外業務逐步收穫之後，估值有希望往 1500-2000 億人民幣迴歸（大約 1220-290 億美金），還存在不小的確定性空間。

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海豚研究過往 [滴滴出行] 分析：

財報點評

2026 年 6 月 2 日財報點評《國內熟透、海外猛投，滴滴未來看 “國際滴”？》

2026 年 3 月 13 日財報點評《外賣大戰捲到巴西，滴滴也慘了！》

2025 年 11 月 28 日財報點評《外賣大戰沒燒到，滴滴為何跟着跪？》

2025 年 8 月 28 日財報點評《沒沾外賣，滴滴還挺好？》

2025 年 6 月 5 日財報點評《“外賣大戰” 沒燒到，滴滴悶聲賺大錢》

2025 年 3 月 19 日財報點評《滴滴：國內熟透了還得防，海外故事慢慢講？》

2024 年 11 月 29 日財報點評《滴滴：國內已 “躺平”，海外不夠快》

2024 年 8 月 23 日財報點評《硬擠利潤，滴滴也有夕陽紅？》

深度研究

2021 年 7 月 1 日《七百億滴滴：值還是不值？》

2021 年 6 月 24 日《扒開滴滴的出行 “理想國” | 海豚投研》

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