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貴州茅台：業績又踩剎車？仍在 “改革陣痛期”！

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

北京時間 8 月 15 日晚間，貴州茅台（600519.SH）發佈了 2026 年 Q2 季度業績，整體來説，二季度茅台的業績並不好，收入和利潤雙雙轉負，低於市場預期，海豚君推測核心拖累還是在於年初非標產品的集體大幅調價。$貴州茅台(600519.SH)

1、渠道改革的 “陣痛” 超預期。2Q26 茅台共實現營收 376 億元，同比下滑 5.2%。儘管 3 月末飛天出廠提價在二季度完整落地，但在渠道改革下，一方面高毛利非標產品主動縮減投放，另一方面 i 茅台代售定價相比過去經銷商買斷打款價明顯下行，壓低茅台酒綜合噸價，最終飛天提價的增量不足以抵消代售模式轉型引發的綜合噸價下行的衝擊導致整體收入仍然呈現負增長，歸母淨利潤為 172 億元，同比下滑 6%，快於營收端的下滑。

2、非標酒量價齊跌，是主要拖累。分產品看，茅台酒實現營收 317 億元、同比微降 1%（市場一致預期給的是 +15%，脱離實際），在飛天出廠價年內累計已上調 17% 的背景下收入還是微降，海豚君推測非標切換到代售模式之後，除了噸價下行這個顯性因素外，實際銷量情況也不是很好（代售模式上線的第一個季度，處於磨合階段）。系列酒實現營收 51 億元、同比下滑 25%，結合經銷商的數據（上半年淨減 46 家，核心在於系列酒經銷商的下滑）——説明系列酒仍在出清階段。

3、i 茅台已成為超級絕對核心。分渠道看，直銷渠道實現營收 225 億元、同比大增 33.6%，其中i 茅台單季實現營收 187 億元，佔公司總營收近一半、佔直銷渠道的比列也進一步拉昇到 83%，一個上線不到三年的自營 App，做到當前這個體量，顯然還是非常成功的，代價就是短期批發渠道的塌縮（同比下滑 35%）。

4、噸價下滑帶動集團整體毛利率小幅下降。二季度茅台毛利率同比下滑 1.2% 達到 89.5%，雖然高毛利的直銷渠道佔比在提升，但公司毛利率仍在下滑説明產品內部噸價與結構的惡化程度改過了渠道結構改善帶來的收益，費用投放上較去年同期保持平穩，最終茅台實現歸母淨利潤 172 億元，同比下滑 6%。

5、財務核心信息一覽

海豚君整體觀點：

市場此前對茅台二季度業績的預期是：作為飛天提價後的第一個完整季度（貢獻 2% 以上的表觀增量），疊加 i 茅台持續放量，收入難出現負增長；

而從實際的表現來看，由於二季度真正在放量的是直銷，而直銷渠道賣的又是年初剛降過 30%+ 的非標與 i 茅台價格體系下的飛天。於是就出現了一個尷尬處境——即被提價的批發渠道收入在收縮，而放量的直銷渠道價格低，提價的紅利難以在報表層面充分釋放，這也是二季度茅台業績不及預期的根本原因。

跳出本季度的業績擾動，海豚君再和大家聊聊市場最為關心的話題——茅台近半年的密集提價，從下表可以看到：

飛天茅台年初至今已經經歷了雙位數以上的提價，並且出廠價（+17.1%）與自營店終端零售價（+16.9%）的漲幅幾乎同步，正式告別了過往 “僅上調出廠價、官方零售價長期固化” 的舊模式，取而代之的是隨行就市的動態定價機制。

從目前的價格體系上看，i 茅台 1,639 元——最低但需要搶，主要錨定社會批價，承擔普惠、流量與價格底線的作用；線下自營店 1,753 元貴 100 多元，但可以應急、絕對保真，體現品牌信任溢價；傳統經銷商渠道繼續承擔廣泛的地域覆蓋、下沉鋪貨職能，價格跟隨市場供需自由浮動。

那麼接下來的問題是，為何茅台敢於選擇在今年進行頻繁提價？海豚君認為主要可以從 3 個角度來理解：

a：需求的韌性已得到驗證。i 茅台今年常態化上線飛天，本質上其實就是幫公司做了一次全國範圍的真實需求壓力測試，結果是承接量遠超預期。公司在股東大會交流中的原話很形象：“每天在 i 茅台上投放出去的量，就像沙漠裏下的雨一樣，落下就看不見了。”

説明過去兩千多家經銷商的觸達面極其有限，再次印證了大量有消費能力的長尾客户只是沒有合適的購買渠道。

b：對沖年初非標降價對噸價和產品結構的拖累。以往非標雖然在報表端歸自營，但實際操作是茅台各省區銷售公司以市場零售價的 9 折左右向社會經銷商分銷，最終仍靠經銷商消化，2025 年非標嚴重倒掛，經銷商要麼佔款要麼虧損、壓力大。

2026 年初茅台把非標從社會經銷商分銷轉到了自營體系（線上 i 茅台 + 線下代銷）後，i 茅台的定價相較此前分銷模式的打款價直接下調了 30%，對全年噸價形成拖累，因此從這個角度來説茅台也需要通過飛天系列的動態、多次提價，對沖非標價格下行帶來的業績壓力

c：凸顯非標性價比，下半年留足放量空間。飛天從 1,499 元一路走到自營店 1,753 元的過程中，過去精品、生肖在消費者心智裏要比同期飛天貴 500~1,000 元甚至更多，而現在這個價差已經壓縮到 600 元左右，反而會激發消費者對非標的價值發現。考慮到下半年飛天供給量有限、公司實際上也需要靠非標適度放量來支撐業績，在旺季到來之前把飛天價格拉上去，本身也是在給非標的放量鋪路。

落實到投資節奏上，雖然二季度的業績證明這輪改革的代價比事先估計的更大、更集中，但海豚君對茅台的市場化改革依然秉持樂觀態度，核心判斷沒有發生本質變化，只不過時間表要往後推 1-2 個季度。

考慮到 7，8 月份茅台再度提價，疊加去年下半年報表端的低基數，海豚君判斷茅台三季度收入增速轉正、四季度加速仍然是大概率事件，全年報表呈現 “前低後高” 的狀態，按 5% 的淨利潤增速測算，當前對應估值約 19 倍。

另外，從供需與估值的匹配關係上看，供給端，飛天上半年發貨進度明顯快於往年、全年配額前置也就意味着下半年供給同比會進一步收縮。需求端，去年 5 月 18 日之後禁酒令層層加碼，導致 2025 年下半年的動銷基數極低。也就是説從今年 5 月開始，需求同比很難比去年更差，甚至會有漸進式修復。

覆盤歷史，批價上行週期市場通常給予茅台 25‑30 倍 PE，下行週期估值會回落至 18‑20 倍區間。當前 19 倍的估值水平，本質上已經充分計價了 “批價持續處在底部” 的悲觀假設。而從下圖可以看到，茅台的批價已經明顯有拐頭跡象，若下半年飛天批價延續企穩上行，將帶動估值進一步修復。因此，如果市場因二季度低於預期的業績出現恐慌下殺，海豚君認為反而是上車的機會。