比 DRAM 還搖錢樹，閃迪真有那麼香？

在 26 年的投資者會（紀要點擊此處）上，閃迪給出了一組閃瞎氪金狗眼的數據：

1..FY27（至 27 年 6 月）：

bit 增長 mid-teens，全年價格逐季温和上行。這裏隱含 NAND 變態漲價期已過去，後續的四個季度進入價格穩步爬升期。

2. FY28–FY30：

a. 收入: 中高位雙位數增長，主要驅動靠 Bit，也就是量的增長；

海豚君解釋一下：因公司預期了 Bit 需求增速 CAGR 基本 18%，沒有價的增長，所謂中高個位數，就是貼近行業大約 18% 的增速。

b. 盈利：non-GAAP 毛利率約 80%，OpEx 費用率 5%，其他收支無顯著貢獻，non-GAAP 經營利潤率 75%。

c. 自由現金流利潤率：扣税金、營運資本與資本開支後，調後自由現金流率 50%；

d. 建模用資本開支強度僅為收入的中低個位數佔比。

看到這組這麼逆天的數據，估計多數製造業都直流口水吧！畢竟 NAND 技術不算尖端，憑什麼閃迪能保持到 2030 年之前能保持 20% 的收入 CAGR、80% 的毛利率，同時只需中低個位數資本開支強度。

這裏的關鍵是，公司同時承諾把把收入中的 50%（也就是公司定義中的超額現金）還給股東。之所以關鍵是是因為，過往，NAND 行業晴天賺錢、雨天虧光的半導體週期屬性尤其強，這導致這些公司根本沒有底氣去承諾，把晴天賺到的錢去做股東回報。

如果真做到了，它稱印鈔機，沒人敢站出來挑戰吧？畢竟同屬存儲行業，DRAM 在做技術垂直堆疊的 “疊疊樂” 時候，需要不斷拉高資本開支強度；邏輯芯片就更不用説了，多加幾台 EUV 就已經要增加很多資本開支了。但閃迪並沒有：首先，2026 年不到 10 億的資本開支體量在芯片製造產業裏基本可以忽略。

二、閃迪：聽好了！給大家畫一個 AI 時代的印鈔機

最主要的是，公司這次投資者日上幾乎傳達了一個 “完美的商業模式”：

1）資本開支：NAND 技術迭代的縮放定律（簡單理解為垂直堆疊的韜定律）仍然存在，每 18 個月可以單位 Wafer 產出 Bit 的體量能提升 56%，在不增加產線的情況下，通過節點迭代能釋放 27% 的年化 CAGR。

然而，公司預測 2027 年之後的行業需求增速才不到 20%。靠着技術迭代，不用額外增加投產，產能已自然過剩。但公司會通過控制節點的迭代速度來壓制產能釋放，匹配行業需求。

2). 新產品：HBF，一個只針對數據中心推理場景的帶寬可比 HBM，但只能讀不能寫的閃存新技術產品。這款產品如果正常放量，用技術迭代中原本多出的產能就能承接。如果新產品需求更旺，那就是預期外淨賺的，加點 CAPEX 無可厚非。

因此，公司對未來資本開支強度預期只有不足 5%（也就是資本開支相對收入的比重）

3). 收入：長協鎖定。因為未來 4 年，2/3 的收入已經通過長協 + 預付款 + 違約金（900 億的合同餘額、165 億違約金）；

4). 利潤：通過上下浮動的合約價格鎖定了。全部地板價下，毛利率也能做到 80% 上下。

四點共振的結果就是，作為一個相對成熟的行業，在不需要額外資本開支的情況下，能夠在未來 3-4 年內都保住價格和利潤，做來的收入基本都能成為賬內實實在在的利潤，且公司有足夠的自信度把這些多出的利潤全部轉化為股東回報。

這等於閃迪把眼下短期供需差下的溢價機會讓利掉，通過長協鎖定為 3-4 年內，2/3 的收入和利潤確定性。

三、NAND 商業模式真的改變了？

很顯然，是否真能兑現 50% 的超額利潤返還，還有兩個關鍵問題：

1）長視角來看，ROE 這麼高的成熟行業，閃迪不擴產，同行就不會擴產嗎？

畢竟在這個市場上，真正的頭部是三星、海力士和美光，只有 NAND 產品（有擴產衝動）的鎧俠，以及產能決策默契圈之外的長江存儲。

但這部分很顯然很難打保票。要看各家之間市佔率與利潤率之前的平衡決策。海力士其實 NAND 業務已決定要新建產線，也是 2016 年以來首次通過加工廠的方式來擴產。

產品線單一如鎧俠，可能會有擴大市佔率的衝動，長江存儲擴產也是必然的，核心是長江的企業級 NAND 的進展進度。

2）當其他企業開始擴產推動 NAND 行業性價格回落的時候，大廠還會信守承諾，守住與閃迪的合約嗎？

這個公司本質上給的答案就是 “用信仰來支撐 “。客户的 CFO 在這次的漲價中做了一次深刻的反思，且這輪談判不是客户的供應鏈採購負責人溝通，而是直接與客户的 CEO 和 CFO 在談，因此置信度會更高。説服力其實很一般。

3）那麼，閃迪相比三星、海力士等，差異點在哪裏？

海豚君傾向於認為它與美光有類似的地方，雖然產能不在美國，但是美國企業，以美國為主的客户需求，長協簽訂中可能會優先鎖定美國國內的存儲產能，是一個自然而然的選擇。

因此（1-3）總結來看，海豚君傾向於認為，這是閃迪自身資本紀律角度的決策，疊加了 AI 超級週期之後，包裝成了全新超越週期的新商業模式。

這種決策確實會給公司加上一層估值光環，但如果真做到這個級別的暴利，很難説服市場沒有加產能的衝動？行業產能過剩期來臨，客户一定不會撕約嗎？每一輪週期當中的自身庫存減值，客户的採購損失，都是毀約的明確證據。

閃迪通過長協鎖定確實拉高了商業模式的上限，但用當前的模式來線性外推，未必是一種理智的判斷。

三、只賺不投，會影響 AI 設備股的投資邏輯嗎？

走到現在，無論是產業鏈漲價、資本市場估值漲價，到這個程度，半導體產業鏈已經不是齊漲齊跌的邏輯。製造廠控制資本開支，會影響設備古的邏輯。

市場目前的傳導是巨頭資本開支傳到到上游的算力、記憶和運力等產品，這些產品要造出來，需要鏟子的工具。而硬件性的工具，主要是就是 AI 設備股，如阿斯麥、拉姆研究、應用材料等等。

從我們所跟蹤的公司來看，走到垂直堆疊的全行業韜定律時代，新增收入對應的邊際資本開支強度比較低。且閃迪 26 年資本開支才 20 億美金上下，與凱俠合計起來才 40 億美金，在整個芯片製造貢獻的佔比並不高。

也就是説，閃迪的決策，一是很難引其他晶圓廠跟風，也不會影響設備股的投資邏輯。設備股投資邏輯並不會受到閃迪一家資本開支自律的決策拖累。

<此處結束>

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