昨日 07:43

百度：老業務繼續磨底，AI 全靠算力紅利

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

$百度(BIDU.US) Q2 業績依然是冰火兩重天，整體看錶現不佳。海豚君一直提及的是，今年的百度只存在區間交易的機會，催化點在入通和崑崙芯上市（均預計年內完成），詳細觀點見文末。

今年以來，百度正式採用新架構進行業績披露，分為「AI 業務」和「傳統業務」兩部分，AI 業務包含 AI 基礎設施（AI Infra）、AI 應用（AI Application）以及 AI 原生營銷（AI-native Marketing Services）。

但由於多數機構仍按照原架構來給預期，因此海豚君將新舊框架融合到一起，在方便看預期差的同時，也能夠看到百度 AI 新業務線的增長表現。

詳細分析如下（百度核心部分，不包含愛奇藝）：

1. AI 增勢放緩：算力吃香，但產品競爭優勢不足

二季度，與 AI 相關的收入實現 124 億，增速從 Q1 的 49% 放緩至 Q2 的 27%，規模佔總營收的一半，環比持平。

其中：

（1）AI 雲基礎（包含雲、大模型 API、算力租賃）：算力還是吃香

收入 73 億佔了 AI 業務的 60%，同比增長 53%，低於 BBG 一致預期。其中只有裸賣算力的 GPU 雲增長依然不錯，同比增速 283%，相比 Q1 猛踩油門。剩餘其他則很可能是持平或下滑，這裏面可能存在私有云交付節奏問題帶來的影響，機構最新預期已經下調，低於上述 BBG 統計值。

因此整體看 AI 業務的表現，其實主要印證的是市場中算力緊缺，但百度自身的大模型和 Agent 面臨的競爭較多、優勢不足。

（2）AI 應用（包括百度文庫、百度網盤、數字員工以及通用智能體等產品）：還是未見起色

賣算力之外的 AI 產品服務表現已經連續 2-3 個季度表現一般了，這也是海豚君對百度 AI 一直不夠樂觀的核心原因。不過這裏面存在百度網盤本身競爭力受影響的拖累，以及文庫和網盤業務整合下，資源整體收縮聚焦而帶來的問題。

年中是 AI 辦公諸神混戰的高點，百度也整合迭代了百度搭子、庫庫 AI、秒噠等為代表的 AI 辦公產品矩陣。目前推廣效果還不錯，7 月下載量排在前面（僅次於騰訊的 Workbuddy）。

但問題在於，和騰訊、字節、阿里三巨頭相比，百度沒有傳統的辦公社交平台做直接導流，因此它的獲客成本更高、留存問題也更大。

（3）AI 原生營銷（Agent 和數字人）：季節性略有反彈

二季度因為電商旺季，環比有一些反彈，但同比看增長趨勢也基本沒了。AI 營銷競爭激烈，更何況百度已經沒有明顯的大模型優勢，做 AI 原生營銷更多的被視為對傳統搜索衰落的彌補性收入。

2. 傳統廣告預期：拐點仍未明確

拆分出來的傳統廣告（搜索、信息流廣告等）同比下滑 23%，雖然略微優於預期，但環比看下滑趨勢實際並未有實質性的消減。手百 6.44 億 MAU，繼續淨流失 1100 萬。

3. 自動駕駛、智能硬件及其他：這部分收入拆出來二季度實現 23 億，環比略有增加、同比仍然下滑。二季度無人自動駕駛繼續推進全球化（內地有自動駕駛監管影響），在倫敦、迪拜、香港、瑞士持續展開測試。

4. 盈利繼續改善、但新投入在即

Q2 主要超預期地方在利潤上，靠着較高的算力溢價 + 當期費用（銷售、管理費用為主）的控制，最終利潤端超預期，同比下滑幅度有明顯收斂。

但百度近期對於 AI 業務的組織架構調整和人才引進也在持續，除了相關業務合併來提效外（包括 MEG 搜推大融合，百度文庫 + 網盤，以及 MEG 電商與商業事業部的整合），AI 研發這一塊也和其他大廠一樣推進了新老替換，原 CTO 管理範圍收縮，基礎模型研發（BMU）在今年 7 月迎來 95 後的空降一號位。

再加上超預期翻倍增長的 Capex（單季 114 億，佔收入的 45%，關注是否有采購扎堆的影響、後續投入規劃），體現對基模開發投入的決心，預計下半年人才成本和研發投入會加大，因此後續利潤端要回歸增長的節奏可能也要降低預期。

短期上這會給持續勒緊褲腰帶運行的公司，逐步看到運營費用的增加，包括更高的人才成本、算力和研發投入強度的提高。

5. 回購節奏拖沓

2 月宣佈的三年 50 億回購計劃，上半年花了 2.6 億，節奏是相對拖沓的。管理層一般圍繞市值波動調整回購節奏，近期股價的大幅調整也給了公司在靜默期結束後的一個不錯的回購機會。

從淨現金儲備來看，是足夠百度按原節奏推進上述回購方案的。但 Q2 陡增的 Capex 來看，可能百度也存在一個投入與回購之間的平衡問題。

海豚君觀點

二季度業績的直接觀感是不好的，儘管百度有云業務，而這個季度有云平台公司業績都不錯，但在傳統業務不具備明確的兜底能力下，再看到 AI 整體收入放緩 + 猛增的投入，非常勸退資金。

GPU 增速爆拉倒 283%，這個是為數不多的亮點，但其實也只是印證了行業性的算力緊缺。並且從規模佔比上，對百度集團整體收入的支撐性也有限。而落到能夠代表百度 AI 核心競爭力的 AI 應用和 Agent 上，過去三個季度的表現已經説明了問題。

上半年百度在持續做組織架構的調整，能夠看到在推進做新老替換、激活內部創新，但只需要一個過程去兑現，在沒有高壁壘的傳統業務兜底下，不用着急打入當下預期。

因此百度只有短期邏輯，Q2 也沒什麼較大的變化：剔除愛奇藝等股權投資業務之外的百度核心，是一邊承受傳統搜索生態的萎縮，一邊通過 AI 雲享受算力紅利。前者侵蝕現金，後者支撐故事，多空雙方拉扯、情緒對沖，將最終整個公司價值圈定在一個區間範圍而上下波動。

範圍內的向上催化劑，依賴在資金通道的打開，也就是兩個關鍵事件的窗口期——納入港股通和崑崙芯上市。從公司的規劃節奏來看，兩個事件基準預期都是在年內兑現，樂觀預期下的入通時間可能會提前到 9 月初（即類似當初阿里的入通節奏，7 月公告轉換雙重主要上市、8 月批覆生效，9 月入通）。

昨日收盤 353 億美金市值，哪怕 Q2 業績不好、簡單算算估值情緒是相對保守的：畢竟有個值 400 多億美金的崑崙芯，按照 59% 股權架構和 30% 的 IPO 股權稀釋折價後，百度佔有的股權也值個 182 億美金。

其他業務中性略微謹慎預期下，按並不積極的估值方法，最終加總可以達到 440 億美金，相比於當下仍存在 25% 的空間。機構往往還會蘿蔔快跑單獨估值，以及把淨現金、愛奇藝股權給加上。

但海豚君認為這會導致被過多打入了一些額外溢價：蘿蔔快跑還是等真正有拆分動作再加入；愛奇藝基本面受損，股權價值極不穩定，也只適合樂觀預期下加入；而淨現金全部加入也不合理，最多按 50 億的回購計劃加上 5% 的股東回報率（若按計劃進度，一年回購 16 億美金）。

因此入通 + 回購的預期有望給到短期支撐，財報情緒釋放完，進一步調整空間有限。等到有實質性的入通和崑崙芯上市催化，那麼有望走修復，但若上述修復空間走完，進一步向上動力也就有限了。當然在崑崙芯上市初期，按照四小龍的情況，不排除短期有一個繼續衝高的情況，但這對交易時機的把握要求較高，需要按各自風險偏好自行判斷。