3 小時前

禾賽：單價繼續狂瀉，陣痛期還要熬多久？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

整體來看，$禾賽-W(02525.HK) 交出了一份基本符合預期的業績，但本季度財報仍然凸顯了禾賽目前面臨的核心問題——激光雷達的"價格下行幅度"仍然過大。具體來看：

① 總收入基本符合預期，但核心激光雷達收入低於預期：二季度總收入 8.6 億元，同比增長 22%，位於禾賽 2Q26 收入指引 8.5 億-9 億元的偏下限位置。本季度新業務 SGI（現階段主要包括 Kosmo 和執行器模組）貢獻 0.4 億元，剔除後核心激光雷達業務收入約 8.1 億元，同比增速已放緩至約 16.5%，也低於市場預期。

② 激光雷達量價均低於預期：

從出貨量看：2Q26 出貨 62.8 萬台，低於公司指引的 65 萬台，也低於市場預期的 63.7 萬台，主要由於 ADAS 乘用車雷達銷量增速低於預期：ADAS 激光雷達 2Q26 出貨 48.6 萬台，低於市場預期 50.4 萬台，可能主要與在新能源購置税退坡下，新能源車市場銷量增速承壓、而禾賽的大客户小米和理想的銷量增速不及預期有關。

而機器人雷達本季度出貨 14.2 萬台，高於預期的 13.3 萬台，主要由於 JT128 適用於人形與四足機器人的出貨（已於 50 家以上具身只能公司展開合作），以及 JT16 割草機雷達出貨超預期。

而從出貨單價看：2Q26 激光雷達綜合均價僅 1,297 元，同比繼續下滑 35%，也低於市場預期的 1,350 元，可能主要由於：

a. 行業競爭加劇：隨着競爭對手（如速騰聚創 EMX 系列）產品力與禾賽差距收窄，禾賽作為龍頭，主動讓渡過去高於同行 10-20% 的定價溢價，以價換量、守住份額；

b. ATX 對比亞迪、吉利等走量客户的專供版單價僅約 800 元，隨着其出貨佔比提升，進一步拉低 ATX 產品線均價；

c. FTX 補盲雷達 ASP 指引僅約 100 美元，隨着補盲雷達出貨佔比上升，亦對綜合均價形成結構性拖累。

③ 整體毛利率守住 40% 關口： 2Q26 毛利率 40.1%，略高於市場預期的 39.5%，環比上行 1 個百分點。在激光雷達單價快速下滑的背景下，仍守住了毛利率 40% 的重要關口。

一方面得益於本季度出貨量環比增長帶來的規模效應釋放，另一方面得益於主控芯片的國產化與高度集成，以及自研 SPAD 集成技術帶來的技術降本。

④ 經營利潤低於預期，主要受三費增長拖累： 2Q26 經營利潤僅 0.02 億元，低於市場預期的 0.5 億元，主要由於研發費用同比增長：本季度研發費用 2.3 億，同比增長 16%，主要由於用於 SGI 新業務的研發投入加大（此前管理層預計 2026 年將前瞻性投入約 2 億元）。

海豚君核心觀點：

整體來看，禾賽本季度交出了一份基本符合預期的業績：營收因 SGI 空間智能（Spatial General Intelligence）新業務的貢獻略超預期；毛利率在規模效應與技術降本驅動下守住了 40% 的重要關口；經營利潤則因 SGI 新業務研發投入增加而低於預期。

然而，此次財報也再次凸顯了禾賽當前的核心矛盾——ASP 下行幅度過大：本季度激光雷達單價降至 1,300 元以下，同比降幅達 35%。其中，除技術降本帶來的單價自然下降外，更主要的驅動因素是行業競爭加劇，公司堅定選擇"以價換量、守住份額、擴大規模"的戰略，主動壓縮溢價，以應對速騰 EMX 等競品的技術追趕（去年 Q4 起加速出貨）。

這注定 2026 年仍是禾賽深度博弈的"以價換量之年"。尤其是高價產品 ETX（L3 級核心雷達）至年底才量產，整體競爭環境仍將圍繞低價 L2 級乘用車雷達（ATX/FTX）展開；而下游新能源汽車客户面臨新能源購置税退坡後銷量增速放緩，以及上游大宗商品（鋁、鐵、電池、存儲）漲價對毛利率的侵蝕，導致其對上游零部件的價格敏感度進一步上升。

而當前，尤其是對於 2026 年來看，正是公司穿越價格戰週期、卡位下一代通用傳感器生態的必經陣痛：

①全年出貨量繼續保持高增速，但單價因競爭壓力加大而超預期萎縮：

a.出貨量繼續高增：公司已將 2026 年出貨量指引由此前的 200-300 萬台上調至 300-350 萬台，同比保持 85%-116% 的高增長，本季度維持該目標不變。為匹配激增的需求，公司計劃將年產能從 2025 年的 200 萬台翻倍至 2026 年的 400 萬台以上。其中，ADAS 業務接近翻倍，機器人業務翻倍以上：

ADAS 業務： 預計出貨 250-300 萬台（約 20-30 萬為 FTX 補盲雷達，其餘為千元級 ATX 系列），同比增加 81%-117%。核心驅動力包括：

① ATX 向 L2+ 下沉市場滲透：目前激光雷達已觸及 8-10 萬元價格帶的部分車型選裝配置；

② L3 高階智駕驅動單車搭載量成倍增長，但實際放量可能要到 2026 年底甚至 2027 年。預計 2027 年 L3 法規正式落地後，單車方案將從 L2 的單顆主雷達升級為"1 顆主雷達 ATX/ETX+ 多顆補盲雷達 FTX"，單車價值量從約 200 美元躍升至 500-1000 美元，且客户對價格容忍度更高。目前 ETX 已獲得長城汽車量產項目定點，SOP 預計 2026 年底，探測距離為 ATX 的兩倍以上；

③ 盲區補盲產品 FTX 加速出貨：理想 L8、L9 各搭載 4 顆禾賽激光雷達已量產，新上市的理想 L6（售價約 25 萬元）提供四激光雷達選裝配置，標誌着高階配置進入主流價格帶。

而從 26 年 ADAS 客户拆分來看，海豚君預計 2026 年核心銷量將主要由小米（26 年銷量預計約 46-50 萬輛，已引入了速騰作為二供）、零跑（基本獨供約 60 萬台）、理想（獨供約 40 萬台）、比亞迪（佔半壁江山約 30-35 萬台）、吉利（約 50 萬台）及長城（約 20 萬台）等大額訂單構成。

機器人業務：禾賽指引出貨超 50 萬台，同比增長 109%。結構上仍以單價約 1,000 元的 JT 系列為主（約 45 萬台），主要供應追覓、Mova 等品牌的割草機器人。此外，禾賽已與 50 家以上具身智能公司合作，近期訂單來自宇樹科技（Unitree）、Robbyant、銀河通用（Galbot）、星海圖（Galaxea）、Dexmal 等。專屬於人形機器人的 JT128 雷達預計將帶動出貨量超預期，部分高性能倉儲物流場景中單台設備可搭載多達 15 顆 JT128，且 JT128 的 ASP 高於割草機所用的 JT16。

海豚君預計 2026 年禾賽激光雷達總銷量預計 330 萬台，其中：

ADAS 激光雷達 262 萬台，同比增長 90%，位於指引偏下限，主要由於下游新能源汽車銷量增速放緩，以及大客户小米引入速騰作為二供的影響；

機器人激光雷達 67.7 萬台，同比增長 183%，顯著超出 50 萬台的指引，主要得益於 JT128 出貨可能超預期。

b. 但單價繼續萎縮：隨着競爭對手（如速騰聚創 EMX 系列）產品力與禾賽差距收窄，且已在 2025 年 Q4 大規模出貨（速騰早期 MEMS 路線現轉向轉鏡，與禾賽技術代差基本消失），行業價格競爭顯著加劇。禾賽作為龍頭，主動犧牲過去高於同行 10-20% 的定價溢價，以價換量、守住份額。

具體表現為：

a. 雖然 2026 年 ATX 常規版單價預計能維持在 150 美元，但由於針對比亞迪、吉利等走量客户的專供版單價僅約 800 元，隨着其出貨佔比提升，會進一步拉低 ATX 的產品線均價；

b. FTX 補盲雷達 ASP 指引僅約 100 美元；

c. 高價值產品 ETX 需至 2026 年底才量產。

因此，2026 年禾賽激光雷達的綜合 ASP 將繼續通縮。而根據之前公司指引（收入 42-46 億元，出貨 300-350 萬台），對應綜合 ASP 約 1,300-1,380 元，但二季度激光雷達的單價已經下滑至 1297 元，價格通縮幅度超海豚君預計。

也因此，海豚君預計禾賽 26 年的整體 ASP 將繼續同比下滑 31% 至 1268 元，尤其在二季度單價繼續低於預期的情況下。

c. SGI 新業務加速貢獻收入：

SGI 新業務主要分為兩類：

① Kosmo（空間智能平台）：由 AI 空間相機、AI 算法、3D 空間資產與雲服務整合為一套系統，用於捕捉、重建與理解物理世界。商業進展方面，7 月發出原型機後，7 天內即獲得包括銀河通用在內的多家頭部人形機器人公司訂單；自 4 月預覽以來已有超過 200 家潛在合作方接洽，場景延伸至文旅、影視、遊戲、廣告等領域。

② 執行器模組：從人形機器人中難度最高的靈巧手切入，先在最高難度場景驗證架構，再向全身其他部位擴展。全身模組 SOP 預計 2026 年下半年，擴展至肩、腕關節。

出貨量方面：截至 Q2 末累計出貨超過 1 萬台模組，近期將爬坡至約每月 1 萬台，2027 年預計達到六位數出貨量。

客户方面：向 AI 機器人公司 Sharpa 供貨（與禾賽同創始人，為體外獨立公司），Sharpa 已獲英偉達 GROOT 平台採用。

因此，在新業務加速拓展下，禾賽上調了 SGI 收入指引：2026 年收入從 1 億元上調至 2~3 億元（3Q26 單季貢獻接近 1 億元量級），2027 年收入維持此前上調後的 7 億元不變（約 1 億美元）。

海豚君預計禾賽 2026 年總收入預計 44.8 億元，同比提升 48%。其中，激光雷達收入 41.8 億元，同比僅增長 40%，主要受單價通縮幅度過大拖累；SGI 新業務貢獻 2.5 億元；其他收入約 0.5 億元。整體收入預期位於公司 42~46 億指引的偏中軸位置。

c. 儘管 ASP 持續下沉，禾賽之前仍預計 26 年整體業務毛利率整體保持強韌，仍然主要由於技術降本 + 規模效應釋放，主要由於：

a. 主控芯片的國產化與高度集成（自研 FMC500 SOC 芯片基於 RISC-V 架構，高度集成 MCU、FPGA 和 ADC，單芯片方案極大壓縮了佔 BOM 40% 的核心芯片成本）;

b. 自研 SPAD 集成技術（2026 量產）;

c. 極致的規模效應（300-350 萬台攤薄固定成本）以及高度自動化製造。

雖然單價通縮幅度仍然較大，但在規模效應 + 技術降本下，管理層仍然維持了 2026 年全年毛利率 40% 的指引，同比下滑 1.8 個百分點。

d. 而在費用端：

公司整體運營費用預計同比上漲約 15%，主要增量源於公司前瞻性地投入約 2 億元用於機器人新業務（分別為 “物理 AI 之眼” 和 “物理 AI 的肌肉” 的前沿產品）。該投入獨立於體外 Sharpa 公司，是禾賽為自身第二增長曲線所做的佈局，短期這 2 億元新增費用確實壓制了 2026 年利潤端的釋放空間。若剔除新業務支出，核心主營業務的運營費用預計持平或呈低個位數下降，整體成本控制能力依然穩健。

從當前股價來看，海豚君預計 2026 年收入 44.8 億元，同比增長 48%；淨利潤 5.2 億元（位於公司 5~7 億淨利潤指引的偏下限位置），同比增長 19.4%。短期來看，當前市值對應 2026 年 P/E 仍達 35 倍，基於 26 年約 19% 的利潤增速而言，PEG 約 1.8 倍，估值相對偏高，仍需 2027 年業績保持高增趨勢來消化估值。

尤其考慮到：① 2026 年競爭仍圍繞 L2+ 低價激光雷達展開，競品技術路線基本追平，市場份額面臨持續競爭壓力；② 高價產品 ETX 及海外高毛利訂單需至年底甚至 2027 年才能貢獻銷量；③ 機器人業務仍屬遠期期權，尚未完全被市場定價。因此海豚君認為，禾賽短期（2026 年）向上彈性相對有限。

展望中長期，我們認為，禾賽短期雖面臨較大的競爭壓力與毛利率壓制，但激光雷達行業具備極強的 “摩爾定律” 屬性（點雲密度指數級上升、成本指數級下降）和相對高的壁壘（生態綁定與規模效應），公司作為 “智駕滲透率提升（ADAS 基本盤）” 與 “第二曲線機器人賽道拓展（泛機器人高彈性）” 雙重邏輯下的行業龍頭，仍將是確定性較強的長期受益標的：

① 短期市佔率預計承壓，但技術佈局全面，中長期市佔率預計維穩

從市佔率來看，儘管禾賽自去年下半年起受華為補盲雷達放量影響，市佔率有所波動，但華為激光雷達主要以軟硬一體化形式打包出貨、價格較高，主要服務於智選車和 HI 模式生態。因此，在獨立第三方 Tier 1 市場中，實際角逐仍集中在禾賽、速騰聚創和圖達通之間。

目前，禾賽憑藉低價 ATX 的強勢出貨，依然保持 “龍一” 地位。但由於速騰 EMX 自去年四季度開始加速量產出貨，預計 2026 年短期市佔率可能面臨繼續被侵蝕的壓力。

但禾賽在下一代激光雷達技術路線（如 FMCW、視覺雷達融合 Limera）上的投入更大、儲備更全面。FMCW 被視為解決自動駕駛複雜場景（如高動態、高反射干擾）的關鍵技術，管理層認為公司有望在未來 2-3 年率先完成車規級量產，從而開啓新一輪毛利率溢價。因此，預期其中長期市佔率仍將保持相對穩定。

② L3 高階智駕驅動單車搭載量成倍增長

如前文所述，L3 級對激光雷達的需求將從單顆 ATX 升級為 “1 顆主雷達（ATX/ETX）+ 多顆補盲雷達（FTX）”，推動單車價值量從約 200 美元躍升至 500-1000 美元。禾賽的高階產品 ETX 激光雷達將於 2026 年底至 2027 年開始量產，屆時將直接受益於這一升級趨勢。

③ 海外市場迎突破期，NVIDIA 生態賦能

禾賽已完成歐洲某頭部整車廠的長距雷達 C 樣件開發，預計 2026 年底開啓海外量產。與此同時，禾賽被英偉達選定為 NVIDIA Drive Hyperion 平台合作伙伴（意味着海外 OEM 在採用英偉達解決方案時，禾賽擁有優先推薦權），該全棧平台極大提升了禾賽產品的集成效率與可拓展性，助力其在海外 OEM 中快速拓展。考慮到海外客户價格敏感度低且偏好高端產品，出海將成為對沖國內 ASP 下行的重要利器。

因此，海豚君預計，在 L3 升級以及海外高價激光雷達貢獻收入的驅動下，禾賽的盈利彈性有望在 2026 年底或 2027 年開始釋放。

④ 機器人賽道成第二成長曲線

禾賽在機器人業務上採用 “體內 + 體外” 雙軌佈局：

體內：走通用傳感器邏輯，推出 “物理 AI 之眼”（全集成傳感器）和 “物理 AI 的肌肉”（微電機），目標 5 年內與激光雷達收入五五開；

體外（Sharpa）：通過創始人投資的靈巧手公司 Sharpa，佈局人形機器人核心執行器，禾賽未來可為其供應微電機或代工整手，單台價值量更高。

而禾賽對於 27 年 SGI 新業務的收入預期為 7 億元，相比 26 年 2.5 億元同比提升 180%，繼續大幅增長。

⑤ 2027 年將是禾賽價格通縮從"快速下行"切換至"穩態年降"的關鍵拐點：

海豚君預計 2027 年激光雷達綜合 ASP 降幅將收窄至約 10%（相比 2026 年約 31% 大幅收窄），之後每年降幅進一步收窄至 5-10%。核心原因在於：禾賽過去兩年 50%+ 的 ASP 降幅，相當大程度上是由自研芯片化帶來的技術降本所驅動，而這一輪技術紅利已基本釋放完畢。

與此同時，2026 年起禾賽高端產品佔比提升，將從產品結構上對沖低端 ADAS 產品的 ASP 下行。隨着行業從 L2 向 L3/L4 演進，單車激光雷達價值量將實現數倍增長——L2 階段約 200 美元（通常 1 顆 ATX），L3 入門約 350 美元（1 顆 ATX+2 顆 FTX 盲區雷達），高級 L3 配置可達 500-1,000 美元（搭載 ETX 高端雷達及多顆 FTX 等）。

而 ETX 系列（搭載 Picasso 6D 全綵 SPAD-SoC，最高 4,320 通道，600 米探測距離）預計 2026 年下半年進入 SOP，2027-2028 年全球規模化落地，將成為高端車型的旗艦配置。

機器人激光雷達提供更高 ASP 支撐：其毛利率普遍高於車載 ADAS 約 5-10 個百分點，均價遠高於 ADAS 產品，且禾賽已是全球機器人激光雷達營收第一的玩家。隨着機器人業務出貨佔比持續提升，將對綜合 ASP 形成結構性支撐。

更根本的是，激光雷達正在從"新興科技產品"蜕變為標準化汽車零部件，其定價模式也將從"快速下探搶佔滲透率"過渡到傳統汽車零部件的年降模式（通常每年約 5-10%）

展望 2027 年，海豚君預計淨利潤有望達到 8.6~9 億元，驅動力包括：ASP 下行趨勢收窄（從 2026 年的～27% 收窄至～10%），以及 SGI 新業務貢獻收入 7 億元。對應 2027 年 PE 約 20 倍上下，僅相當於普通汽車零部件供應商的估值水平，並不算貴。

而從遠期 TAM 角度，目前約 180 億人民幣的市值，甚至還未能反映國內乘用車 ADAS 市場的基本盤估值（保守估計 2030 年該市場達 400 億規模），主要還是因為市場對 2026 年短期競爭壓力加劇、單價加速下行的擔憂。而禾賽在海外市場的確定性突破、下一代激光雷達路線的最完善儲備，疊加機器人賽道廣闊的向上期權，中長期向上的彈性仍然不錯。

具體請參考《禾賽：特斯拉 “棄子”？擋不住激光雷達的 “華麗逆襲”》中的估值測算。