微牛（紀要）：PDT 取消後量價雙增，Q3 營銷不降

以下為海豚君整理的 微牛 FY26Q2 的財報電話會紀要

一、財報核心信息回顧

1. 業績指引（營銷費用）

在市場無重大變化的前提下，下半年營銷費用在量級上預計與上半年接近：不低於二季度水平，也不高於一季度水平。

一季度營銷費用中約 40% 來自去年資產匹配促銷的攤銷，二季度該比例更低。

2. 本季關鍵財務指標

總量：營收 1.988 億美元，同比 +51%，增速較一季度加快；調整後經營費用 1.362 億美元，同比 +26%、環比 -6%（一季度為 1.451 億美元）。

利潤：調整後經營利潤 6,260 萬美元，同比 +169%，調整後經營利潤率 31.5%；調整後淨利潤 4,320 萬美元，淨利潤率 21.7%。

分部：交易類收入 1.477 億美元，同比 +66%、環比 +33%；利息類收入 4,280 萬美元，同比 +18%，主要由 AUM、融資餘額與客户現金餘額增長驅動。

小分部：加密貨幣收入 225 萬美元，佔總營收略超 1%；預測市場收入約每季 500 萬–600 萬美元，環比 +71%。

單位經濟：剔除營銷費用後，經營利潤率自 2024 年三季度以來每個季度均維持在 40% 以上。

3. 客户資產與資金流

客户資產 285 億美元，同比 +79%；平均單户資產升至 5,500 美元以上，同期近乎翻倍。

本季淨入金 16 億美元，同比增長超過 7%。

4. 交易量與賬户

股票名義成交額 2,790 億美元，同比 +73%、環比 +7%；期權合約量 2.13 億張，同比 +68%、環比 +34%；DARTs 164 萬筆，同比 +62%、環比 +25%。

入金賬户 513 萬户，同比 +8%；其中毛新增約 13.2 萬户，淨新增僅約 2 萬户，差額來自公司主動清理休眠賬户；季度留存率 97.3%。

5. 披露政策變化

本季起開始按月公佈運營指標，發佈於公司 IR 網站，為投資者與分析師提供更高頻的業務透明度。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. PDT 規則取消（本季定義性事件）

SEC 取消 Pattern Day Trader（PDT）規則於 6 月 4 日生效，公司系統在規則生效當刻即支持所有合格客户以零佣金進行無限次日內交易。

規則變化帶來交易份額的實質性提升，期權業務首次進入全美零售券商前五，股票與期權成交量均創單季新高。

微牛平均賬户規模遠低於 2.5 萬美元的 PDT 門檻，因此是受益最直接的平台之一。

2. 活躍交易者與 AI 工具

Vega（AI 智能系統）本季新增約 16 萬用户，活躍用户總數達 48 萬，環比 +12%；活躍交易者是最重度使用羣體，其使用度環比提升約 23%。

MCP server 已接入主流大模型，用户可用自然語言在微牛平台上完成研究、構建工具與下單執行，公司視其為 Agentic 交易的基礎設施差異化。

模擬交易（paper trading）大幅升級，各資產類別的能力已與實盤對齊，用户可在無風險環境中做接近真實的策略演練。

3. 國際化擴張

國際入金賬户約 81 萬户；已在 35 個市場持牌，在 18 個市場開展交易業務，本季新增西班牙、阿根廷、哥倫比亞。

亞太客户資產已超過 50 億美元。

收購泰國 Pi Securities，預計 8 月底交割，將顯著提升該區域 AUM，並把公司技術平台與 Pi 的本地經驗結合。

拉美繼續擴產品線，在阿根廷完成首筆客户發起的代幣化股票交易。

4. 機構業務

機構 AUM 超過 14 億美元，約佔公司總 AUM 的 5%，絕大多數機構客户位於美國以外。

4 月已獲得 FINRA 清算牌照，但目前尚未開展清算業務，且短期內不打算自行清算，團隊正在搭建未來平台。

機構產品線在執行與託管之外新增期貨和預測市場。

與 Monarch Markets 合作，通過 SPV 為合格投資者提供後期私營公司的投資渠道。

5. 用户與賬户結構

本季新增註冊用户約 60 萬，總註冊用户 2,820 萬，較 2025 年二季度的 2,490 萬增長 13%。

註冊用户中有相當比例位於交易平台尚未開通的市場，僅使用行情與資訊服務；公司仍堅持向所有用户提供行情與信息服務。

入金賬户的口徑為：完成首筆入金、且截至記錄日餘額連續 45 個自然日保持在零以上的賬户。

2.2 Q&A 問答

Q：PDT 取消帶來的增量，更多來自現有客户在賬內交易更活躍，還是來自客户從其他券商轉入資產、集中交易？什麼信號能證明這是持久收益而非規則變化後的一次性衝高？

A：增量來自兩端。公司此前按不同 cohort 篩選賬户，重點鎖定行為異常的活躍賬户——例如週一出現、當天做三筆日內交易，之後要到下週一才再出現，這類賬户可以判定為在多家券商開設多個賬户、把經紀賬户拆分以規避 PDT 限制；公司對這類賬户做了密集的郵件營銷和主動觸達。

難點是無法用硬數據量化從這些賬户轉入了多少資產：通常要靠 ACAT 數據，但日內交易者賬户裏往往沒有可轉移的證券，而 ACAT 流程本身極為繁瑣，需要數天甚至一週以上，因此這類活躍交易賬户不會留下多少可追蹤數據。能看到的是這批週一交易、下週一才再出現的賬户帶來了相當規模的新增入金。

關於可持續性：上週公佈的 7 月數據顯示期權成交量相當穩定，股票端相比 6 月略有回落，但 6 月有 SpaceX 這類零售關注度極高的事件；8 月至今的走勢與 6 月接近，強於 7 月。管理層判斷 PDT 取消是新常態，成交量不會回到取消前水平。

客户行為本身也變了：過去每週只有固定次數日內交易額度時會謹慎挑選時點，限制取消後出現大量更小額的日內交易，日內客户在更低的盈虧閾值上進出倉位、做更小的波段。這對 take rate 反而更健康——不僅成交額上升，同一成交額內的實際交易筆數也大幅上升，從而提高了訂單流付款（PFOF）的收入率，是雙重正面。

Q：亞太地區零售交易活躍度與產品使用相比其他地區如何？Pi Securities 收購後如何把交易技術帶給已有的本地客户羣？

A：海外增長是公司多年來的核心增長支柱之一，目前持有 35 張牌照、在 18 個市場運營。亞太是除美國以外最成熟、體量最大的區域，香港和新加坡基本是亞太最大的兩個市場。

亞太客户交易行為出現明顯演化：在全球去全球化的同時，零售投資者反而真正全球化了，美國以外的零售投資者在反應方式和持倉佈局上與美國本土交易者越來越相似，使用的產品也趨同。最典型的是美股期權——美國以外對美股期權的採用度已經完全起量，且仍處於早期階段。

Pi Securities 是在泰國看到的戰略機會。公司在泰國本身有一塊規模不大但增長積極的自營業務；這筆收購一方面立即增厚亞太 AUM，另一方面以極低的客户獲取成本帶來大量高質量的活躍交易入金賬户——同等質量的賬户若靠有機增長，獲客成本高且耗時很長。

（H.C. Wang 補充）亞洲是戰略市場，公司把亞洲作為一個整體來看，而不是把香港、新加坡、泰國當作彼此獨立的市場，市場之間存在大量協同：例如香港的機構業務在服務來自泰國、交易美股的券商；某個市場的高淨值客户可能要在另一個市場開户。在所有這些市場都有本地落地、並作為一個整體運營，是微牛的關鍵差異化因素，也是能快速增長的原因。

Q：主動處理休眠賬户具體指什麼？這批賬户什麼時候能出清完？

A：每個平台都有休眠賬户，這是券商業務的固有特徵。這裏涉及的是合規職能——escheatment（無人認領資產上繳州政府）。美國 50 個州各有自己關於休眠賬户的規則，有的州以兩年未登錄為界，有的長至五年。

一個賬户被判定為休眠後，美國券商在操作上必須清算該賬户持倉，再把資金上繳該州的審計長辦公室或財政部門。這對公司是一項運營負擔，要花錢，且每個執行 escheatment 的賬户都要向州政府繳費。

正在出清的這批休眠賬户，大多來自 GameStop 行情期間或之後，當時公司在做大量小額入金促銷——存入 1 美元就送一股股票。這些賬户 AUM 平均只有 10–15 美元，既不交易也不投資，註冊目的就是拿一隻貴的股票，而不是成為投資者。因此公司把毛新增賬户和淨新增入金賬户分開披露，就是為了顯示入金賬户仍在顯著增長。

清理這批不產生收入的賬户、用高質量賬户替換，本身讓賬户基礎更健康，也是本季平均賬户規模快速提升的因素之一。

Q：營銷費用環比降幅明顯，且明顯低於此前給出的收入佔比隱含指引，下半年的方向如何？四季度和一季度是否有前期激勵帶來的一次性項目在正常化？

A：（H.C. Wang）去年公司做了非常激進的資產匹配促銷，例如 IRA 入金給 3.5% 的匹配。

（Anthony Denier）這類促銷要求客户把 AUM 留在平台上通常約 12 個月、有時超過一年，因此費用是分期攤銷的。所以一季度、二季度的營銷費用裏都包含去年促銷的攤銷影響，不只是今年的投放。去年資產匹配促銷的效果主要體現在四季度的淨入金上，但費用攤銷一直延續到 2026 年。

公司從一季度開始就已經下調資產匹配促銷力度：例如把 3.5% 的匹配降到約 1%，並在部分市場直接停掉這類促銷。隨着去年激進資產匹配促銷的影響逐步出清，未來幾個季度營銷費用會更趨正常化。

Q：加密業務目前進展如何——支持的幣種數量、以及幣充提功能的狀態？

A：過去幾個季度加密業務是全行業（不只是微牛）表現較為失望的板塊之一。本季加密收入約 225 萬美元，僅略高於二季度總營收的 1%，因此加密業務任何回暖都會直接增厚業績。

公司此前一直在講加密業務邊際上的整合，以及打造一款面向活躍加密交易者、以及半機構型加密平台與交易者的產品。

當前進展：幣充提（coin-in / coin-out）正在灰度上線，時點恰好趕上該資產類別重新受到關注。這是近九個月來第一次看到加密業務的雲開始散開，方向上是明確的正面變化。管理層也在關注 CLARITY 法案在 Polymarket 等平台上的通過概率賠率，判斷是開始有陽光透進來，這塊業務會成為不錯的增量。（未給出具體支持幣種數量。）

Q：7 月市場明顯放緩、AI 交易主題回撤，但期權業務仍然相當強——是公司對市場的敏感度下降了，還是 PDT 在支撐量？該如何看市場波動與增長前景的關係？

A：相比同業，微牛顯得更有緩衝，主要因為活躍交易者和活躍投資者的佔比很高。出現波動、市場走弱時，最初幾天成交量有時甚至會衝高；但如果拉長到長期熊市，成交量最終還是會枯竭。

短期內遇到一兩個月或數月的淡月，客户行為會發生變化，從收入角度反而是一點逆風——他們會少做個股、更多交易寬基指數 ETF（如 QQQ、SPY）。

所以並非完全免疫，但確實更有緩衝。從客户結構看，過去六年公司因 PDT 規則不得不關閉超過 100 萬個活躍交易的入金賬户，公司對每一個都做過觸達。僅 6 月 4 日一天，公司就豁免（撤銷）了超過 5 萬筆追加保證金通知，並對這 5 萬個平台上的活躍入金賬户逐一觸達。這類交易者在有波動、VIX 上行時會入場交易動量，因此公司的數據在市場下行階段往往比較穩定。

Q：客户改為做更多小額交易這一點是否在預期之內？此前給的中期至少 +20% 的成交量指引，是否已經走完了中期？還是這是一個 6–12 個月的客户適應過程？

A：上一季度被問到 PDT 取消後增量成交量的預測時給的是 20%，其中確實有一點保守留餘地、自我保護的成分。但這是交易的新環境，而且在多個資產類別上都能看到：加密從來沒有 PDT 規則，新的事件合約/預測市場也沒有 PDT 規則，公司預測市場成交量環比增長約 70%。

行業裏説了 25 年的一句話是流量帶來流量，這種勢頭是很可持續的。中期已經到了——PDT 在 6 月初取消，6 月有近一個完整月的數據（其結果讓所有人意外，儘管管理層不理解為何意外），7 月證明了可持續性，現在接近 8 月底仍維持同樣的活躍水平；加上最近幾個交易日 AI 交易重新迴歸，成交量非常健康。管理層對這一趨勢延續持樂觀態度。

Q：公司新的 Agentic AI 產品與 Robinhood、IBKR 等同業的 Agentic 交易能力，主要差異點在哪裏？Agentic 交易貢獻了多少成交量，是否在某一資產類別上佔比明顯偏高？

A：管理層表示不瞭解同業在這一領域的具體做法，只能講自己的情況。

MCP 層面公司正在與所有大型 AI 平台合作，並投入大量精力做教育、帶新客户走通使用流程。目前處在非常早期的第一階段，與 MCP server 的交互主要圍繞組合構建、研究和交易分析，而不是算法執行策略——部分同業的重心在後者。分步推進有其理由：零售用户與交易平台的交互方式完全變了，把這種全新體驗做到常態化需要時間，公司希望以負責、透明的方式推進。

一個實際用例：微牛是坦帕灣光芒隊的贊助商，管理層想找出 MLB 比賽中最活躍的事件合約。用電子表格逐一梳理所有在交易的合約需要大約四個小時；而通過 MCP 連接、用自然語言提問，不到 30 秒就返回了 MLB 事件合約按價格區間波動排序的最活躍標的分析。

預計年底前會有更多偏執行側的產品推出，但需要時間。Vega 產品線接下來會有一系列公告，更多涉及 AI 產品在交易執行側的能力。（未披露 Agentic 交易貢獻的具體成交量或資產類別分佈。）

Q：融資餘額 7 月似乎有所回落，8 月至今的趨勢如何？如何整體評價客户當下的風險偏好？

A：（H.C. Wang）融資餘額通常隨整體 AUM 水平波動。7 月是非常震盪、非常艱難的一個月，此前累積的槓桿出現了較多去槓桿，客户交易行為中也能看到這一點。

但拉長時間看，客户融資餘額一直在穩步上升，這來自公司為高級客户提供的同業最優融資利率——融資使用率在提升，交易流量在增大，長期看會繼續走高。7 月更像是一次性波動；整體上隨着 AUM 繼續增長，融資餘額也會繼續增長。

（Anthony Denier）8 月對客户來説是非常健康的交易月，風險偏好回來了；實時看融資負債餘額正在趨近歷史高位，甚至可能今天就已經到了。

Q：營銷費用環比下降約 1,500 萬美元，從約 5,000 萬美元降到約 3,500 萬美元——一季度和二季度各有多少是與 2025 年相關的？所謂仍在正常化，是指三、四季度報表上的絕對數還會繼續下降嗎？

A：（H.C. Wang）一季度營銷費用中約 40% 與去年相關，二季度這一比例更低。所謂正常化，指營銷費用將更多反映當期實際在做的營銷促銷，而不是作為去年投放的滯後指標。

指引上，在市場沒有重大變化的前提下，下半年營銷費用在量級上預計與上半年接近——即不會低於二季度水平，也不會高於一季度水平。公司會繼續投入獲取新客户和 AUM。

Q：當前營銷投放的優先方向是什麼，在推什麼？

A：（H.C. Wang）三個方向：品牌建設、高質量賬户獲取、國際化增長。營銷費用的大部分仍在美國，這只是因為美國市場體量大；但按比例看，公司在美國以外的較小市場也在積極觸達新客户、拉動新增入金賬户。公司在全球範圍內跟蹤 CAC 與回收期，在投資回報最高的市場加大投入。概括起來：美國做品牌，美國以外做高質量客户獲取。

Q：海外機構戰略（與 Meritz 的合作）進展如何，是否達到了年初對 2026 年 8 月的預期？

A：沒有達到預期，比預想的耗時更長。不過預計本月底、也就是 8 月底能全面運轉起來，尤其是與幾家大型韓國平台的合作。

海外機構客户的開户流程和管道搭建都比美國容易，主要來自公司在美國以外的產品廣度差異化：單看交易執行這塊機構業務，公司目前在 18 個市場運營，其中 16 個市場可以執行交易，這是巨大的差異化優勢，對美國以外那些全球交易需求更強的平台來説也更容易銷售。

Q：本季預測市場貢獻了多少收入？

A：季度內不做單獨拆分，財務報表裏也沒有這一項。但預測市場收入環比增長 71%。由於這塊業務仍在成長、規模不如部分同業，管理層對給出具體數字有所保留；目前大致每季度 500 萬–600 萬美元，且逐月顯著增長。

Q：PDT 取消的受益面有多廣——是少數客户在驅動這輪增量，還是普遍現象？全年是否會繼續爬坡？

A：從客户結構看，微牛的平均客户年齡大約一年來一直保持在 34 歲，新用户明顯更年輕。這批人上平台時甚至不知道 PDT 是什麼、也不在意，動態就變了。

一年前，低 AUM 客户會刻意迴避某些資產類別——即期權和股票——因為有 PDT 限制，轉而去做預測市場、加密交易，這樣才能做波段、快進快出、玩動量，本質上是繞開 PDT。而拆分經紀賬户的做法很繁瑣、對客户是一種不便，所以他們往往乾脆去交易其他產品。

現在這個限制徹底消失了。對剛開始交易生涯的用户來説，期權市場成了首選產品，因為進出倉位的次數不再受限。

對比傳統平台：那些做了 20 年左右的大型平台並不看重這類客户，他們要的是大額資產轉入、要把資產管理規模再加一個萬億量級。而這正是微牛的核心客羣，也是公司 20 年後做到萬億級 AUM 的路徑。因此參與度、日活躍交易賬户數（從每週交易一次轉為每天交易）都有明顯提升。隨着交易行為在沒有 PDT 障礙的環境下繼續演化，這個爬坡還會延續。

Q：微牛是最早落地 PDT 規則變更的平台之一，這是否帶來了先發優勢和增量客户，還是整個行業普漲、區別不大？

A：從聲量份額看，PDT 規則變化期間公司獲得的媒體曝光是歷史上最強的一次動量。營銷團隊的口徑可能略有誇大，但在所有討論 PDT 規則取消的文章中，微牛出現在其中近 90%，這是公司從未有過的事件級曝光。這來自提前佈局：既有媒體層面的運作，也包括在幕後向記者做教育，以及在規則生效前對客户做積極的認知與教育工作。

先發優勢確實有幫助，但這更像水漲船高——即便客户在某個完全不關心 PDT、也不以想用 2,500 美元賬户交易的 25 歲用户為目標的同業平台開户，也一樣能享受到客户交易更活躍帶來的好處。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露