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7 小時前
農夫山泉（紀要）：茶飲領跑，全年雙位數增長目標不變
以下為海豚君整理的 農夫山泉 FY26 中期的財報電話會紀要，財報解讀請移步《農夫山泉：包裝水踩剎車，茶飲獨自狂奔》
核心看點：上半年總收益 297.18 億元、溢利 88.87 億元同比均增約 16%、茶飲料 +30.1% 領跑，全年銷售與利潤雙位數增長目標不變，但管理層明確不給利潤率指引——PET 仍高於衝突前、茉莉花災後復產價格上抬，同時資本開支繼續押在水源地建廠與新產線上。
一、財報核心信息回顧
1. 全年指引：收入口徑維持不變，利潤率明確不給數字
a. 收入端沿用年初口徑，全年整體銷售增長達成雙位數的目標不變。
b. 利潤端管理層稱對全年銷售與利潤的雙位數增長"都有信心"，但沿用一貫做法，不對利潤率給出任何具體指引。
c. 依據是下半年成本"有一定壓力，也有一定波動性"。
2. 毛利率：上半年 60.9%，同比 +0.6 個百分點，下半年正負對沖
a. 正向來自品類結構變化（茶飲板塊增速高於大盤），以及果汁、糖等原料採購價格同比下降。
b. 負向來自 PET 採購價格同比上升；PET 在二季度衝高後已有所回落，但整體仍高於衝突發生前的水平。
c. 新增負向項是茉莉花：產區水災後生產正逐步有序恢復，但價格高於水災發生之前。
d. 下半年結構性正向因素延續，與上述兩項負向相互對沖，管理層稱現在給出任何準確預估"都為時過早"。
3. 資本開支與股東回報
a. 資本開支預計全年與去年的高水平類似或略有增長，仍以水源地建廠為主；上半年新增兩個水源地工廠，同時在老廠投入新的無菌線與水線。
b. 管理層稱過去幾年的投入獲得了健康良好的回報，但未披露任何具體回報率。
c. 分紅：每年制定新的分紅方案，但不承諾任何分紅比率或分紅政策，動態綜合考量下一步發展所需現金流與股東回報。
4. 費用與其他財務項的歸因
a. 銷售及分銷開支 58.43 億元、同比 +16.6%，佔總收益 19.7%，與去年同期 19.6% 基本持平；增量來自廣告及促銷開支同期增加，物流費率則因銷量結構影響有所下降。
b. 其他收入及收益 8.57 億元、同比 +6.1%，主因理財帶來的投資收益增加；其他開支 2.22 億元、同比 +74.8%（佔總收益 0.7%），主因匯兑損益 1.8 億元。
c. 資產負債比率上升，系公司提高了應收票據融資的使用。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 包裝飲用水與水源地
a. 上半年收益 96.41 億元、同比 +2.1%，在包裝飲用水大盤銷量下滑的背景下保持正增長。
b. 上半年新增雲南轎子雪山、海南雷瓊海口火山羣兩處水源，全國已佈局 17 大優質天然水源地。
c. 恪守水源地建廠、水源地灌裝原則；在日常飲用之上，針對母嬰、烹茶、會議、餐飲、户外運動等特定用途鋪開品類矩陣。
2. 茶飲料
a. 上半年收益 131.22 億元、同比 +30.1%。東方樹葉白茶新增 335 毫升與 900 毫升規格。
b. 春季限定單品龍井新茶連續第五年如期上市，堅持選用 100% 當年明前特級龍井。
c. 首款低温茶冷萃龍井 4 月 25 日在山姆會員商店上市，低温冷萃工藝、全程冷鏈銷售；上市後連續數月位居山姆水飲類目熱銷榜前列，目前穩居其無糖飲品熱銷榜首。
3. 功能飲料與果汁
a. 功能飲料上半年收益 33.48 億元、同比 +15.5%；果汁飲料 29.22 億元、同比 +14%。
b. 上半年推出農夫山泉電解質飲料：檸檬、西柚兩種風味，550 毫升與 950 毫升兩種規格，每瓶電解質含量分別超過 350 毫克與 600 毫克，另添加煙酸、維生素 B6。
c. 該新品以"低糖輕負擔"為研發理念，結合 2026 年世界盃在央視等媒體投放，並通過線下運動場館、校園活動觸達運動人羣與年輕消費者。
4. 三十週年與品牌營銷
a. 今年為公司成立三十週年（1996 年起）。限定返場活動線上投票 15 天收到超 300 萬張投票、2 萬多條評論，四款經典產品據此迴歸。
b. 水源地傳播：3 月起在 G318 國道免費送水，4 月攜手代言人潘展樂發佈水源地廣告，馬年生肖紀念玻璃瓶裝礦泉水與賀歲動畫同步上線，線下投放覆蓋重點城市地鐵、高鐵及樓宇。
5. 產業鏈與社會責任
a. 立足江西、廣西、雲南等農產品基地，以標準化、契約化農業模式深耕 17.5° 鮮橙、茉莉花與茶葉等產業鏈。
b. 自 2024 年起深耕茶產業供應鏈，在雲南捐建 5 個茶廠，廣西茉莉花工廠今年將投產。
c. 2026 年 7 月廣西橫州強降雨併發生水庫崩壩險情，公司開放南寧區域全部飲用水庫存、不設調撥上限，以新建成的橫州茉莉花生產區作臨時安置點，並捐贈人民幣 1,000 萬元用於災後重建與農業生產恢復。
2.2 Q&A 問答
Q：中報之後，對全年收入和利潤是否有了更高的可見度，能否給出更新的指引？
A：收入端維持全年雙位數增長目標不變，利潤率仍不給具體指引。 管理層表示對全年整體銷售與利潤的雙位數增長都有信心，但沿用一貫做法，不對利潤率給出具體數字。
理由是下半年成本既有壓力也有波動性：按當日 PET 價格看仍處高位；茉莉花產區遭遇水災，產能與價格均受影響，目前生產正在有序恢復，但價格高於水災發生之前。管理層稱，基於長期穩定的供應鏈、與農户的合作關係，以及在 PET 及其他大宗原料採購端長期建立的供應商關係，集團有充分能力應對這輪成本壓力。
Q：上半年無糖茶高速增長，開蓋贏獎等消費者活動的拉動效應如何？做對了什麼、後續還會做什麼？
A：去年只在東方樹葉上做的開蓋贏獎，今年借三十週年擴到旗下多個品類。 管理層稱去年活動只覆蓋東方樹葉單一品類，對拉新有很好的效果——沒品嚐過的消費者看到活動會來嘗試。
今年擴大覆蓋面的目的，是把集團更多產品介紹給消費者，提升其對多品牌戰略與多元化產品組合的認知度。互動機制也做了豐富：中獎後可兑換其他品類而非只能兑同款，兑獎環節本身成為向消費者推薦旗下其他產品的入口。
管理層把增長歸因於"堅持以自己的節奏、長期做認為對的事情"，並稱該活動同時驗證了多品類產品都受消費者歡迎、能夠發揮協同效應的營銷能力。
Q：電解質水錶現良好，年底是否會有能量飲料等新品類？新品的思路和推出進度如何？
A：未預告任何具體新品或時間表，只説"有很好的東西就會適時推出"。 管理層重申兩條原則：從不提前向資本市場預告要推什麼新品，以免市場認為後續增長要依靠尚未發佈的產品；研發儲備與成熟配方很充分，但是否推出取決於市場是否適合、時機是否適當，推出那一刻再向市場介紹。
對已推出的電解質飲料，管理層強調配方要對同類產品有優越性而非跟風：電解質含量超過市面其他品牌同類產品，另添加維生素等營養成分，糖分也低於其他品牌的含糖電解質飲料，相信該產品未來還會繼續發揮增長潛能。
Q：七至八月旺季的銷售情況如何，能否分品類拆解對下半年的預期？
A：僅表示七八月"符合預期"，未做分品類拆分。 管理層稱天氣轉熱、進入全國旺季，整體銷售表現符合預期，延續了一貫穩健健康的增長，但未按東方樹葉、水、果汁等分品類給出增速數據或下半年預期口徑。
Q：幾項主要原材料的採購情況、結構與下半年價格走勢如何，對下半年毛利率有何影響？
A：正負因素相互對沖，管理層稱現在給任何準確預估都為時過早。 下半年將延續上半年的結構性變化：茶飲板塊增速高於大盤帶來正向影響，果汁、糖的採購成本也有所節約。
負向來自兩處：PET 在今年二季度經歷一波上升後現已有所下降，但整體仍高於衝突發生前的水平；茉莉花產區生產正逐步有序恢復，價格仍會高於水災發生之前。
管理層表示 PET 在上半年對整體成本已構成一定壓力，下半年正負因素相互對沖，但具體會落到什麼數字，現在還無法給出任何準確預估。
Q：PET 目前鎖了多少個月？鎖定的成本水平相對上半年是什麼樣的增幅？
A：不便透露 PET 鎖價的絕對數，採購按滾動備貨原則執行。 管理層稱年初發布年報時提到上半年有鎖價，此後一直根據市場動態滾動備貨——PET 是大宗原料，每天或每週價格都不一樣，量與價之間存在波動性。
下半年及往後仍沿用這一原則，因此無法也不便給出具體的鎖價月數或成本絕對數，前提始終是保障公司利益與供應。
補充觀點：公司 IPO 上市時的 PET 價格比現在更高，行業與管理團隊在更高價位時也平穩度過；波動環境下，大型企業與供應商的戰略合作關係及管理團隊的綜合協調能力更能體現價值，鎖價鎖到什麼時點只是不同時點上的應對。
Q：三十週年相關費用在上下半年的投放節奏是怎樣的？
A：開蓋贏獎 3 月啓動、延續至 9 月底，上下半年都有營銷費用增量。 管理層表示具體費率的波動取決於消費者在哪個時點購買更多、實際兑獎效率如何，無法精確到數字，但從活動區間看上下半年都會受到影響。
補充：公司的廣告營銷費用等投放佔收益的比率在業內一直相對較低，看重的是活動與廣告內容的質量和收效；投放節奏視合適的活動節點與相應平台而定，並非一成不變。
Q：包裝水上半年雖有韌性但尚未恢復到歷史高點，此前的全年恢復目標是否維持不變？
A：現場糾正基準年應為輿情前高點 2023 年，而非 2019 年。 口徑上，公司經歷 2024 年 20% 多的下滑後，2025 年包裝飲用水已有良好恢復；2026 年上半年在大盤下滑的情況下增長 2.1%，收復了市佔份額。
但對照 2023 年輿情影響前的高點仍有一定差距，這是接下來持續深耕渠道與消費者心智的目標。管理層未重申或更新任何具體的全年恢復目標數字，僅表示已走上平穩恢復的節奏。
Q：基於數字化系統，東方樹葉的消費人羣畫像與飲用頻次有何新變化？該品類明後年還有多大空間？
A：未給出量化的人羣畫像或頻次數據，稱仍看不到無糖茶的天花板。 管理層表示不管是掌握的數據還是銷售一線的反饋，飲用人羣都在向更廣闊的羣體發展，並不存在特定的用户畫像或針對性羣體，因此沒有提供畫像標籤或飲用頻次的具體數字。
對空間的判斷：東方樹葉及無糖茶在整體即飲茶行業中仍有非常廣闊的空間，增速應還能繼續維持高於其他品類，且這一情況還會持續很長一段時間。對每年都被問到的"天花板"，管理層稱看法沒有變化——看到的都是越來越多的人在接受並更頻繁地飲用。
Q：上半年茶飲分部利潤率提升 0.5 個百分點的原因是什麼？未來隨收入規模擴大還能否繼續提升？
A：提升主要來自高增長帶來的規模效應，未對後續提升給出承諾。 管理層解釋，茶飲在很高的基數上仍取得高增長，對廠房、設備以及集團內其他固定費用的利用率都構成提升，營銷費用與固定資產的攤薄是分部利潤率改善的主因，但未就未來能否繼續提升給出量化判斷。
Q：功能飲料上半年分部利潤率同比下降兩個多百分點，背後原因是什麼？
A：主因是開蓋贏獎今年覆蓋到功能飲料，營促銷費用上升。 管理層稱去年首次做開蓋贏獎時只覆蓋茶品類，即東方樹葉和新上市的冰茶；今年在三十週年回饋消費者的前提下，活動覆蓋到功能飲料中的維他命水和新上市的電解質飲料，整體營促銷費用因此上升，這是對該分部業績的主要影響。
Q：上半年水、無糖茶、有糖茶、功能飲料各自的行業增速如何？無糖茶是否仍在搶有糖茶的份額？
A：水行業銷量整體下滑；即飲茶整體上升，有糖茶向無糖茶的轉化仍在持續。 水：上半年全國包裝飲用水銷量整體下降，公司仍取得 2.1% 增長，屬逆勢收復份額。
茶：公司無糖茶以東方樹葉為代表，市場份額已達 80% 多。增量既來自此前不喝茶飲料的新用户，也來自有糖茶用户轉化，該趨勢後續仍會持續。但有糖茶仍有消費者需求，且同一消費者的選擇也多樣化，因此公司在有糖茶上繼續投入，包括茶π低糖化的配方升級、推出碳酸檸檬茶"冰茶"。
功能飲料：行業延續較好趨勢，消費者對功能性與營養成分的認知和需求持續提升，是當前有增長空間的新賽道。管理層未給出各品類行業增速的具體數字。
Q：今年可能出現暖冬，四季度非旺季是否會變成飲料旺季？營銷和供應鏈上有何準備？
A：不按天氣做促銷加減，靠渠道基本盤與全自建產能應對。 管理層稱天氣影響的是整個行業、公司無法控制，但極端天氣爆發確實更為頻繁，市場有説今年及明年是厄爾尼諾或超強厄爾尼諾，這不僅影響天氣，也影響農產品的價格、供應與全球供應鏈。
應對上，公司不認為"天氣熱了搞一檔促銷就可以多賣一點"，而是聚焦渠道基本盤——連接好每一個店家、維護好每一個經銷商和客户關係、鋪好一瓶貨、做好一個冰箱；天氣好時競爭力已在，天氣不好時仍能取得高於市場大盤的增速，今年的水就是例子。
供應鏈方面，全國眾多生產基地長期堅持自產自建，不需要協調代工廠或補充外部生產能力，能更明確地捕捉市場需求並做生產調控。
Q：水尚未回到歷史高點，更多是行業大盤拖累還是公司自身的原因？
A：明確歸因於行業——上半年全國包裝飲用水銷量整體下降。 管理層稱公司在大盤下滑的環境下仍取得正增長，是在逆勢中取得了比較好的銷售成果，未把未達高點歸因於自身經營。
對後續空間給出兩條：存量上，隨着消費者對水健康認知的提升，仍有進一步獲取水市場份額的機會；增量上，中國人均包裝飲用水量只有歐美的約三分之一，行業本身仍有上升空間。
Q：產品線延伸到冷鏈、短保之後，公司在無糖茶這個品類上的發展思路是什麼？
A：向冷鏈等方向延伸是必然的，但受眾過小的茶種不做。 管理層稱中國生物資源多樣、茶文化與茶原料豐富，值得開發；公司作為行業領先代表，認為有能力也有責任把這個行業能做的事儘量多做一些、多推高一些。
判斷標準是消費者需求：在消費者羣體中看到有需求的類目和產品都會去探索嘗試，但一些受眾羣體很小的小茶種並不適合農夫山泉去做。
冷鏈這類產品在運輸標準等方面對企業綜合實力要求更高，公司具備這樣的能力並願意做更多進步與探索。除冷萃龍井外，農夫山泉冰杯也獲得較好的市場好評，公司在冰這一品種上還做了高純度瓶冰以進一步提升質量。
Q：無糖茶、電解質水的"水替"效應是否會侵蝕水的大盤？渠道低價自有品牌會否影響公司份額？
A：承認飲料多元化會自然減少飲水量，但認為水的剛性不可替代；未回應渠道品牌。 管理層表示今年水大盤承壓是多方面因素綜合影響，天氣之外，茶、功能飲料等產品更豐富多元的發展，會使消費者在每日飲用一定量飲品後自然減少對水的飲用量，這是很客觀的情況。
但水作為日常剛性飲品的屬性無法改變——很多人不喝飲料，但不可能不喝水，因此這只是消費的一種動態變化。管理層判斷後續可能是"多面開花"，但消費者對品質的關注和需求會持續提高。
對提問中"渠道自有低價品牌是否影響公司水份額"這一問，管理層未作任何回應。
Q：過去幾年資本開支大量投向水源地開發，對這部分投入的回報率怎麼看？
A：稱過去幾年的投入獲得了健康良好的回報，但未給出具體回報率數字。 管理層表示過去幾年大多數資本開支用於水源地建廠以及新老廠的產線投入，今年仍維持這一策略：上半年新增兩個水源地工廠，同時在老廠投入新的無菌線和水線，全年資本開支預計與去年的高水平類似或略有增長。
回報的測算口徑是：每筆投資都會精細測算需求、未來產能能否滿足當地甚至更擴展的新產品需求，並同時考慮物流成本上的節約——水飲行業畢竟是重貨，物流成本相當高。管理層未披露具體的項目回報率或回收期。
Q：大包裝家庭用水目前的基本趨勢和佔比情況如何？
A：未回應，答覆未涉及大包裝家庭用水的趨勢與佔比。 該問與資本開支問題一併提出，管理層的答覆只覆蓋了水源地資本開支與分紅規劃，未給出大包裝家庭用水的佔比、增速或任何定性描述。
Q：今年、明年及未來兩三年，每年的資本開支與股東回報分紅是否有新的規劃？
A：分紅每年動態制定，不承諾任何分紅比率或分紅政策。 管理層稱這是過去幾年一貫的説法也是一貫的做法：每年都會制定新的分紅方案，但不會承諾某一個分紅比率或分紅政策。
每年動態考量時，一定是綜合考量企業下一步發展所需要的現金流支持，以及給股東一個比較健康和充足的回報。資本開支的規劃口徑見上一問。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
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