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農夫山泉：包裝水踩剎車，茶飲獨自狂奔

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

農夫山泉：包裝水踩剎車，茶飲獨自狂奔

北京時間 8 月 25 日晚間，農夫山泉（9633.HK）發佈了 2026 年 H1 業績，整體上收入和利潤仍保持雙位數增長，但結構上，茶飲料繼續高歌猛進、利潤率再創新高，包裝水卻幾乎停在原地、盈利能力還出現回落，是一份 “總量合格、結構欠佳” 的業績。$農夫山泉(09633.HK)

具體要點如下：

1、包裝水踩剎車。上半年農夫包裝水營收 96.4 億元、同比僅增長 2.1%，增速環比明顯下滑。核心原因在於二季度全國大部分地區氣温偏低、降雨多，導致包裝水最核心的户外、即飲場景被壓制，根據第三方調研數據，國內包裝水行業銷售額同比下滑 7‑9%，農夫雖然增速跑贏大盤但仍然收到拖累，利潤率同比下滑 1.7pct 達到 33.8%，主因是 PET 成本大漲而在同行普遍調價的情況下農夫為了保障自己的份額沒有選擇跟進提價。

2、茶飲料獨自狂奔，利潤率再創新高。茶飲實現營收 131.2 億元、同比增長 30.1%，佔總收入的比例進一步提升 4.8pct 達到 44.2%，和包裝水再次拉開差距。利潤率飆到 49%、同比提升 0.5pct 創歷史新高，表現極為亮眼。其中首款低温茶 “冷萃龍井” 4 月山姆首發後穩居山姆無糖飲品熱銷榜榜首。

3、功能飲料犧牲短期利潤換新品推廣。功能飲料實現營收 33.5 億元、同比增長 15.6%，但利潤率同比下滑 2.4pct 達到 44.7%。上半年農夫推出了全新 “農夫山泉” 電解質飲料系列，並結合 2026 年世界盃在央視大舉投放，犧牲了短期利潤來搶佔市場份額。

4、毛利率小幅提升，但壓力在下半年：雖然公司的核心原材料 PET 瓶片從 1 月 6,300 元/噸漲到 4 月中約 9,000 元/噸（三個月漲超 40%），但上半年農夫靠提前鎖定的低價庫存基本扛住、毛利率同比提升 0.6pct 達到 60.9%，達到歷史最高水平，但這也意外着下半年公司在成本端的壓力會提升。

5、營銷費用小幅提升，但不影響核心盈利能力：費用上，上半年農夫加大了電解質水在世界盃的營銷&宣傳力度，加大了新品類的品牌建設，銷售費用率 19.7%、同比微升 0.1pct，但管理費用投放依然剋制，最終海豚君測算農夫的核心經營利潤率小幅提升 0.9pct 達到 37.5%。

6、農夫的業績電話會可以參考《農夫山泉（紀要）：茶飲領跑，全年雙位數增長目標不變》

7、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

首先對於包裝水而言，過去一年的邏輯一直是 “綠瓶完成佔位、紅瓶接棒、包裝水盈利能力連創新高”，而這次包裝水的增速掉到了 2.1%、利潤也有所下滑，表現顯然是欠佳的。

這裏除了海豚君上面提到的二季度包裝水行業整體需求景氣度下滑外，從渠道調研信息可以看到競品怡寶、景田、娃哈哈、今麥郎持續大力度進行整箱促銷，低價純淨水分流了大量大眾消費人羣，側面反映出包裝水在存量博弈階段競爭有所加劇。

茶飲料的表現依然非常亮眼的，公司此前自己説過，無糖茶再提份額會比較難，在這個前提下還能把利潤率做到新高，説明無糖茶的增長來源已經從單純搶份額進一步切換到 “提客單價＋擴場景” 階段，增長質量很高。

此外，值得注意的是農夫已經把山姆當成了新品孵化器和高端化跳板。“冷萃龍井”、“百合麥冬湯” 都在山姆首發，更早的 17.5°NFC 也是靠山姆打開家庭場景。這個打法繞開了傳統飲料創新最難的一環——新品在夫妻店要和幾十個 SKU 搶排面、成功率極低，而在山姆選品本身就是背書。這條路徑能否持續複製，是判斷農夫 “第三增長曲線” 的關鍵，比再多鋪幾萬個冰櫃要更重要。

估值上，海豚君下調了包裝水全年的增速，考慮到 25 年下半年包裝水的基數依然比較高，且從季節性的角度看下半年一般收入要略低於上半年，因此按照包裝水下半年小幅下滑 3% 來測算，其他品類保持不變，對應全年 586 億的營收。按照 29% 的淨利率（原材料成本上升，略低於去年同期水平）對應 170 億的淨利潤，也就是説，按照當前 25 倍左右對應的是全年 8% 上下的增速，海豚君認為當前的估值也不算便宜。

考慮到農夫依然是這個行業裏質地最好的公司之一，從操作的角度來説，海豚君建議度過下半年的高基數期，看到包裝水的需求修復後再考慮佈局。

以下為財報詳細解讀：

由於農夫的業績按包裝水、茶飲、功能性飲料、果汁四大品類進行披露，因此後文我們也按照這個順序逐一分析。

一、整體表現：總量合格，結構失衡

1H26 公司共實現收入 297.2 億元、同比增長 16.0%，淨利潤 88.9 億元、同比增長 16.6%。趨勢上看環比明顯降速，但 16% 放在飲料行業裏仍然不錯。

真正的變化在結構：農夫從 “賣水的公司” 變成 “賣茶的公司”，在這一期完成了確認。利潤端最終淨利率 29.9%、同比基本持平。

二、包裝水業務：急剎車，盈利能力同時回落

1H26 包裝水營收 96.4 億元、同比僅增長 2.1%。利潤率 33.9%、同比下滑 1.7pct；經營利潤 32.6 億元、同比下滑 2.7%，是四大品類裏唯一利潤額下滑的業務。

海豚君認為原因有 2 點：

a：高基數下需求走弱：去年下半年農夫開展 “萬箱陳列 “，把收入推到 +25%，強度本就不可持續，疊加今年二季度包裝水整體需求走弱導致農夫的包裝水受影響比較大。

b：原材料成本飆升：PET 瓶片從 1 月約 6,300 元/噸漲到 4 月中約 9,000 元/噸、三個月漲超 40%，而包裝水是四大品類裏單瓶售價最低、PET 佔比最高的一個，也削弱了包裝水的盈利能力。

三、茶飲料：最亮眼的增長引擎

1H26 茶飲營收 131.2 億元、同比增長 30.1%、經營利潤 64.1 億元、同比增長 31.3%，是公司利潤的絕對主力。

公司此前已明確表示” 東方樹葉在無糖茶份額已經很高、進一步提份額比較困難，重心要轉向做大品類、把加糖茶用户轉化過來”——也就是説這 30% 裏靠搶同行份額的部分已經很小，主要來自品類擴容、規格擴充和場景延伸。動作上，農夫山泉的白茶新增了 335ml 與 900ml 規格（一頭便攜、一頭家庭囤貨），“龍井新茶” 連續第五年做春季限定。

此外，“冷萃龍井” 是東方樹葉首款低温茶產品，4 月 25 日在山姆上架、採用低温冷萃工藝和全程冷鏈，之後連續數月位居山姆水飲類目熱銷榜前列、穩居無糖飲品熱銷榜榜首。考慮到同樣在山姆首發的 “百合麥冬湯”、以及更早靠山姆打開家庭場景的 17.5°NFC，農夫的路徑已經很清楚：先在會員店驗證產品力和高定價，再決定往全渠道鋪。