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理想：增程王牌 “啞火”，指引拉跨淪為 “空想”？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

$理想汽車(LI.US) 於北京時間 8 月 26 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2026 年第二季度財報。二季度業績還行，但三季度指引 “拉跨”，具體來看：

① 總收入超預期，主要得益於賣車單價超預期：二季度理想的總收入約為 257 億元（同比下滑 15%），整體表現高於市場預期的 250 億元。其中，汽車銷售收入為 241 億元，主要歸功於本季度賣車單價環比回升了約 2 萬元至 24.5 萬元（高於市場預期的 23.9 萬元）。

單價逆勢上行的核心原因在於：一是車型結構優化，高價的新版 L9 上市拉動其銷量佔比環比提升約 5 個百分點至 9%，而相對低價的 L6 因用户等待改款導致交付佔比階段性下滑至 12%；二是終端折扣回收，新款 L9/L8 上市後回收了部分老款折扣，同時取消了 i6 車型 1.5 萬元的購置税現金補貼，兩者共同推高了整體賣車單價。

② 賣車毛利率企穩回升，但受成本端壓制小幅不及官方指引：二季度實際汽車毛利率為 9.4%，環比一季度的 6% 低谷回升了 3.3 個百分點。雖然單價表現不錯，但毛利率仍小幅不及公司此前給出的 10% 指引。

毛利率未能徹底釋放，主要是受上游成本持續攀升的壓制：二季度單車成本環比上行了約 1 萬元至 22.2 萬元。

一方面，二季度銷量 9.8 萬輛僅環比微增 3%，新舊交替下規模效應未能有效釋放；另一方面，上游存儲芯片、大宗原材料及電池價格繼續上漲（僅存儲漲價就對 i6 毛利率帶來約 3-4 個百分點的衝擊）。

這導致二季度單車毛賺雖回升至 2.3 萬元，但真實毛利率（9.4%）相較過往 20% 的健康水平仍有差距，單車盈利空間依然承壓。

③ 三費控制合理，淨利潤勉強達標：

儘管公司在二季度的三費端控制得還算不錯，研發費用（環比僅微增至 27.8 億元）與銷管費用（環比微增至 22.8 億元）因組織優化、人員精簡（直營一線淘汰率約 15%）以及渠道策略由 “擴張轉向精耕”（零售與服務中心淨減少 38 家）而實現了合理控制，二季度利潤也勉強達標，但這仍無法掩蓋銷量停滯與存量博弈帶來的衝擊，最終導致三季度整體業績預期的大幅縮水。

整體來看，理想二季度業績本身問題不算大。賣車毛利率僅 9.4%，小幅不及公司指引的 10%，主要受上游原材料成本繼續上行拖累；但賣車單價由於車型結構上行（高價 L9 佔比提升，低價 L6 佔比下滑），以及 i6 促銷折扣優惠的收回，回升幅度超預期。最終收入超預期，疊加三費端控制得當，利潤端也勉強達到預期。

但令人失望的是三季度業績指引，銷量和收入指引"雙雙拉跨"：

a）銷量指引低於預期，表明換代 L6/L8 訂單表現平淡

三季度銷量指引僅 9.5-10 萬輛，在中期 L 系列大改款密集上新和 i 系列改款同步上市的情況下（5 月 15 日迭代 L9、6 月 23 日迭代 L8，新款 L6 已於 7 月上市，8 月又推出了改款 i8），銷量指引竟環比二季度沒有增量（Q2 9.8 萬輛），也大幅低於市場預期的 12.2 萬輛。

導致三季度指引 “拉跨” 的核心因素在於：一方面，換代 L6/L8 訂單表現平淡，新車週期對銷量的提振效應未能有效釋放，便原先走量的 L6 改款也帶不動銷量回升，改款 L6 甚至對同品牌純電 i6 產生了分流效應；另一方面，大型增程 SUV 市場競爭極為激烈，競對在 25-35 萬價格帶的密集圍剿疊加購置税退坡，嚴重壓制了整體的增長空間。

b）收入指引同樣 “拉跨”

三季度汽車收入指引 266-280 億元，大幅低於市場預期的 327 億元，根本原因仍是銷量指引大幅 miss 預期。

但收入指引隱含的單價 26.3 萬元，環比二季度 24.5 萬元繼續上行近 2 萬元，這主要由改款 L9+L8 的車型結構升級帶來，而相對低價的 i6 佔比有所下滑，但同時也直接反映出改款 L6 的訂單量很一般。

而從 2026 年整年來看：

① 理想 2026 年已經密集推出 L 系列全面換代車型 + i 系列改款車型，後期將推出純電新車旗艦 i9

理想目前已於 5 月 15 日迭代 L9、6 月 23 日迭代 L8，新款 L6 已於上市，8 月推出了改款 i8。展望後續，理想還將推出大型 SUV L7——本質為老款 L8（六座）的增配降價版本，下沉至 30 萬元以下價格帶，與 L6（大五座）共同構成高端系列，有望進一步拉動銷量。同時，公司計劃 2026 下半年推出旗艦純電車型 i9，繼續助推銷量。

從目前已經發布的 L 系列改款來看，理想在 2026 年的車型打法上執行了"增配穩價 + 精簡聚焦"策略：

a）推行"增配、但價格更加務實"的定價：以新 L9 為例，Ultra 版定價 45.98 萬元（較老款漲價 2 萬元，但增配幅度更大），Livis 版定價 50.98 萬元（較預售價直降 5 萬元）；L8 Ultra 起售價 36.98 萬元，降價 3 萬元；i8 推出入門款，價格下探至約 30 萬元級，疊加首銷期現金減免，實際入手價更具競爭力。

b）精簡 SKU，產品線更聚焦：L8 從六座變五座、L7 從五座變六座，形成旗艦系列（L9 六座 +L8 五座，30 萬 +）與高端系列（L7 大六座 +L6 大五座，30 萬以下）兩大條線。全系車型僅保留 Ultra 和 Livis 兩個版本，不再有 Pro/Max 版本，真正做到"入門即滿配"，避免內部競爭。

c）補齊短板：

電池與續航大幅升級：L9/L8 全系標配 72.7kWh 5C 超充電池，CLTC 純電續航達 420km（較老款 +50%）；L6 新增 51 度大電池版本，CLTC 純電續航達 300 公里（較老款 +42%）；

增程系統換代：L9/L8 搭載第三代自研增程器，L9 WLTC 饋電油耗低至 6.3L/100km（較老款大幅降低）；

升級操控系統：採用線控主動底盤 +800V 主動懸架 +EMB 線控機械制動，前懸壓縮近 30 毫米、後懸延長近 40 毫米，轉彎半徑縮短至 5.1m，解決了過去 L 系列"操控不佳"的痛點；

d）強化長板：自研芯片 M100（5nm，單顆 1280 TOPS，成本僅為外購芯片的一半）、VLA 大模型、四零重力座椅等來強調差異化和降本；

② 理想在 AI 方面持續投入的戰略預計仍然不變：

a. 自研算力底座已經落地：採用 5nm 製程的自研"馬赫 100（M100）” 芯片已量產落地，其單車雙芯配置的有效算力高達 2560 TOPS。該芯片搭載於 L9/L8/L6 車型，並計劃在 2026 年推動 VLA 大模型的全系標配。

b. 跨界具身智能：研發觸角正式向"空間機器人"延伸，統籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統。據傳，理想的首款具身智能雙輪機器人有望於 2026 年裏正式亮相。

從目前理想的股價位置來看：

公司此前維持 2026 年銷量同比增長 20% 以上的目標，折算約 48 萬輛。增量主要由三大板塊貢獻：① L 系列全面改款煥新；② i8/i6 的改款帶動，且 i6 實現全年完整交付週期（2025 年下半年才上市）；③ 全新純電旗艦 i9 的增量貢獻（下半年推出）。

但三季度業績指引已表明，改款車型訂單量不及預期，尤其是承擔走量定位的 L6 也無法帶來增量。同時考慮到市場競爭加劇——競對紛紛推出對標理想 L 系列的大尺寸增程 SUV，在 25-35 萬價格帶形成密集圍剿；購置税退坡帶動行業 beta 下行；以及 i9 並非走量車型，純電旗艦承擔品牌向上與技術驗證功能，銷量天花板有限。

基於銷量指引推算，理想 2026 年前三季度合計僅完成 28.3-29.3 萬輛（同比下滑 1.4-4.8%），海豚君預計 2026 年理想銷量僅 42-43 萬輛，同比僅增長 3-6%，大幅低於公司官方指引的 20%+ 目標。

收入端，在高價車型（換代 L9、L8）佔比逐步回升、i6 保持穩健量能的組合下，全年賣車均價預計在 25 萬元（隨產品結構優化逐步修復）。加上其他業務收入（充電網絡、配件及服務等）約 69 億元，對應全年總收入約為 1119-1144 億元。

考慮到理想目前在手現金依然充沛（約 917 億元），且具身智能（自研芯片 M100、VLA 智駕模型、人形機器人等）同步推進，我們在中性假設下給予理想 2026 年 0.8 倍 P/S 估值，對應合理市值約為 895-915 億元，基本和目前美股 883 億元的市值持平。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、二季度賣車毛利率；二、26 年三季度業績展望。

一. 賣車毛利率略低於指引

先從市場最關心的賣車業務來看。由於理想在上一季度業績會上已給出明確指引——二季度賣車毛利率預計從一季度賣車低谷 6% 恢復到 10%，毛利率修復主要來自於 ①取消 i6 車型 15000 元購置税現金補貼；②L9、L8 等高毛利車型上市，產品結構優化。

而本季度實際賣車毛利率為 9.4%，環比上季度的 6% 上行 3.3 個百分點，略低於指引，主要由於成本上行壓制了毛利率的釋放。

（注：22 年二季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年二季度為剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）

從單車經濟角度具體來看：

1. 單車價格環比上行幅度超預期，主因車型結構上行和促銷優惠的減少

本季度賣車單價約 24.5 萬元，環比上季度上行約 2 萬元，高於市場預期的 23.9 萬元，環比上行主要由於：

① 車型結構上行

本季度車型結構有所優化：新版 L9（售價 45.98 萬/50.98 萬元）於 5 月上市交付，在其驅動下 L9 在車型結構中的佔比環比提升約 5 個百分點至 9%；而低價的 L6（1Q26 佔比約 19%）佔比環比下滑約 7 個百分點至 12%，主要由於 L6 改款於 7 月上市（跨季因素），用户為等待新車而推遲購買，導致二季度 L6 交付佔比階段性下降。

② 折扣回收

二季度新款 L9/L8 上市後，理想回收了部分老款車型的終端折扣，同時 i6 車型的終端優惠也有所收窄（取消了 i6 車型 15000 元購置税現金補貼），共同推動 ASP 環比上行。

2. 單車成本環比上行 1 萬元，上游原材料成本繼續上行壓制毛利率釋放

本季度單車成本約 22.2 萬元，環比上季度上行約 1 萬元，主要由於：

① 規模效應並未釋放：二季度，理想賣車銷量 9.8 萬輛，僅環比一季度低谷期上行約 3%，同比下滑約 11%，在二季度有兩款中期大改款 L9/L8 推出的情況下，這樣的銷量表現非常平淡，一方面由於改款 L9 的銷量表現不及預期，另一方面主要由於用户等待新款 L6，推遲了購買行為，導致 L6 二季度的銷量反而環比下滑。

② 原材料成本繼續上漲：二季度理想同樣面臨上游存儲芯片、大宗原材料及電池價格上漲的壓力。其中 i6 車型原本的毛利率目標設定在 15%，但存儲等關鍵零部件持續漲價，對整車毛利率的衝擊約 3~4 個百分點，管理層也坦言"存儲芯片等核心零部件對單車成本帶來了不小的影響"，

3. 二季度單車毛賺 2.3 萬元，環比上行約 0.9 萬元

從單車的賺錢能力來看，二季度理想賣一輛車僅毛賺約 2.3 萬元，環比上季度的約 1.4 萬元上行約 0.9 萬元，主要受益於單車均價回升（新款 L9/L8 上市推動 ASP 從 22.6 萬升至 24.5 萬）。

但真實汽車業務毛利率仍然僅約 9.4%，同比下滑約 10 個百分點，大幅低於此前 20% 的健康毛利率水平。在購置税退坡壓制終端需求、存儲及上游原材料漲價持續侵蝕利潤、以及增程 SUV 競爭白熱化的多重壓力下，理想當前的賣車仍然面臨很大壓力。

二、二季度收入和銷量指引雙雙 “拉跨”

a）銷量指引低於預期，表明換代 L6/L8 訂單表現平淡

理想三季度銷量指引為 9.5-10 萬輛，大幅低於市場預期的 12.2 萬輛，在中期 L 系列大改款密集上新和 i 系列改款同步上市的情況下，銷量指引竟環比二季度沒有增量（Q2 9.8 萬輛）。

由於 7 月已交付 3 萬輛，該指引隱含的 8 月/9 月平均月銷為 3.2-3.5 萬輛。

儘管 5 月 15 日迭代 L9、6 月 23 日迭代 L8、7 月 16 日推出新款 L6，理想汽車 7 月交付量 30468 台，同比/環比均下滑 1%，低於市場預期，主要由於純電 SUV i6 的大燈零部件臨時供應中斷，7 月中下旬相比原生產計劃減產約 4000 台。

此外，L9 改款上市後對銷量的拉動效果尚未充分釋放，7 月銷量環比有所下滑。

此次不及預期的三季度銷量指引，可能隱含的是改款 L6/L8 訂單表現相對一般，尤其是作為走量車型的 L6，預計訂單量仍然很一般；同時，改款 L6 上市後對同品牌純電 i6 也存在一定的分流效應。整體來看，新車週期對銷量的提振效果相當有限，理想賣車壓力仍然很大。

b）收入指引同樣 “拉跨”

三季度汽車收入指引 266-280 億元，大幅低於市場預期的 327 億元，根本原因仍是銷量指引大幅 miss 預期。

但收入指引隱含的單價 26.3 萬元，環比二季度 24.5 萬元繼續上行近 2 萬元，這主要由改款 L9+L8 的車型結構升級帶來，而相對低價的 i6 佔比有所下滑，但同時也直接反映出改款 L6 的訂單量很一般。

三、三費控制還可以

1）研發費用：環比僅小有上行

本季度研發費用為 27.8 億元，環比上季度 27.2 億元僅上行約 0.6 億元，低於市場預期 28.7 億元。而此前管理層指引 2026 年全年研發費用 120 億元（同比增長 6%），預計會有所下調，而研發費用的主要投入方向如下：

a. 密集新車週期的前置研發投入：為迎接 2026 年的產品大年，理想正在加速新車型的研發儲備。這不僅包括全面大換代的 L 系列家族（L6、L7、L9 等）和 i 系列改款（i8、i6），還涵蓋了全新的純電全尺寸 SUV 車型 i9。

b. "All in AI"戰略的持續輸血： AI 已成為理想最大的研發支出項。回顧 2025 年，理想在 AI 領域的投入超過 60 億元，佔據了全年 113 億研發總費用的一半以上。

對於 2026 年，預計理想在 AI 方面持續投入的戰略仍然不變，全年 AI 投入預計仍將維持研發費用的一半左右。圍繞 AI 這一核心戰略，公司在以下三個方向展開佈局：

① 自研算力底座落地：採用 5nm 製程的自研"馬赫 M100"芯片已量產落地，單芯算力 1280 TOPS，雙芯配置有效算力高達 2560 TOPS。該芯片已搭載於改款 L9 /L8/L6 車型，並計劃在 2026 年推動 VLA 大模型的全系標配。

MindVLA 模型參數量相比上一版本提升了 10 倍，與馬赫 M100 的結合將在自動駕駛體驗上帶來跨越式提升。搭載 M100 的智能駕駛系統相較上一代版本，在複雜場景下的決策更擬人化，縱向和橫向控制更平穩。下一步將繼續擴大輸入數據規模和精度、增強模型對短期因果關係的認知能力，公司目標是在今年下半年追平 Tesla FSD v14 在美國的表現。

② 跨界具身智能：研發觸角正向"空間機器人"延伸，統籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統。理想管理層將當前的機器人技術比作 2010 年至 2015 年間的新能源汽車——全面大規模商業化部署仍需 3 年以上時間，目前多個具體方向的技術路徑尚未收斂，還有大量硬問題有待解決。

③ 智駕衝刺 L4：理想將 L4 級自動駕駛定位為"空間機器人"的核心能力，制定了最晚 2028 年實現 L4 級別自動駕駛落地的目標。

2）銷管費用環比上行，但整體控制合理

本季度銷售和管理費用為 22.8 億元，環比上季度約 20.5 億元上行約 2.3 億元，基本與預期持平。銷管費用的環比上行主要由於二季度，理想有中期大改款 L9,L8 接連上市，相應的市場推廣費用再增加，但整體費用控制成效仍然不錯，主要由於：

a. 組織優化與人員精簡：理想之前對營銷部門進行了一定的人員調整與結構優化，直營門店一線銷售淘汰率約 15%，有效縮減了薪酬開支；

b. 渠道策略從 “擴張” 轉向 “精耕”：理想已從前期的激進擴張轉向謹慎經營，主動裁撤併優化部分低效門店以降低成本。二季度，理想全國零售中心淨減少 22 家，服務中心淨減少 16 家。

四、收入端再次同比負增長

在銷量數據已公佈的情況下，理想二季度總收入約 257 億元，同比下滑 15%，但高於市場預期的 250 億元。

其中，汽車銷售收入為 241 億元，同比下滑 17%，但高於市場預期的 235 億元。同比下滑主要由於賣車銷量（同比-11%）和賣車單價（同比-6%）雙雙下滑，這也意味着即使理想推出了低價走量版的 L6/I6 等車型，甚至還對 L 系列老款加大促銷折扣，但在購置税退坡以及激烈的市場競爭中，仍然救不起整體銷量。

其他業務收入為 16 億元，超預期的 14.8 億元，同比提升 18%，主要得益於車輛保有量持續增長，帶動汽車銷售配套的產品和服務提供量增加。

在毛利率方面，本季度整體毛利率為 11%，略低於市場預期的 11.3%，但環比上行了 3.1 個百分點，主要受賣車毛利率走出低谷所帶動——賣車毛利率環比提升 3.3 個百分點至 9.4%，主要得益於賣車單價的環比上行。

其他業務毛利率約為 35.3%，環比上行約 0.8 個百分點，環比上行可能主要得益於保有量增長帶來的規模效應，以及高毛利的維修保養、配件銷售等業務佔比提升。