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美圖：AI SaaS“小而美” 是條死衚衕？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

北京時間 8 月 26 日港股盤後，$美圖公司(01357.HK) 發佈 1H26 財報，整體觀感一般，公司成長放緩，在收縮聚焦優化經營效率上表現尚可。由於公司已於 7 月 30 日發佈過業績預告。從 7 月 31 日的盤面情況來看，市場的初步反應是對業績相對滿意的，但後續估值修復動能並不強勁，可見資金對後續增長軌跡仍缺乏置信度。

在給出海豚君的觀點前，先回顧一下我們對 25 財年點評的核心觀點：生活場景的基本盤邏輯受挫，生產力場景能見度較差。那麼半年過去是否有所改善呢？核心結論是生活場景收縮的前景或已基本 Price-in，關鍵驅動仍落在生產力的爆發上，其用户數快速增長屬重大利好，下一步重點是驗證變現能力。

注：BBG 統計存在偏差，我們與機構最新預期進行對比，利潤表現可能會稍好一些。拋開預期，環比來看，受益於費用嚴控，核心經營利潤率也提升了 3pct。

1. 最大 Miss 是公司毛利，miss 7 pct

營收端，主營訂閲業務 miss 5 pct。驅動因素上：

a) MAU：根據 UBS 數據，生活場景的市場整體收縮，公司上半年 MAU 自 2.52 億下滑至 2.49 億，大模型侵蝕其應用場景的命題仍然難以證偽。生產力場景 MAU 大超預期達 3300 萬，yoy% +43.5%。分地域來看，海外 MAU 不及預期約 5 pct，是公司出海業務爆發的利空因素。

b) 訂閲人數：整體訂閲人數達 1844 萬創新高，但環比淨增逐期回落。從邊際增量來看，倆場景的付費用户的增速同步放緩，變現能力上是令人擔憂的。

c) 訂閲滲透率：整體達 6.6%，持續穩定攀升，但提升幅度並不及海豚君的預期。具體來看：

- 生活場景的訂閲滲透率達 6.5%，增速上相對平穩，隱含 ARPPU 進一步走低，一定程度上反映了賽道 MAU 收縮帶來的競爭加劇。

- 生產力場景的訂閲滲透率出現了環比（H/H）的下滑，由 9% 下滑至 7.1%。我們認為這一回落是 B 端 MAU 快速擴張與付費用户增長走弱共同導致。但結合 B 端 ARPPU 環比（H/H）走高來看，用户變現質量還是不錯的。下半財年的核心看點在於變現端能否兑現管理層指引的爆發期 pipeline。

COGS 方面，已連續兩財報期大幅 miss，本期的核心原因有三：一是高毛利廣告業務佔比進一步下降；二是生產力產品仍在早期，用户雖大幅擴張，其 API 成本佔收入比例較高，規模效應尚未充分發揮；三是第三方 API 成本仍在壓制毛利（正如我們在上一期點評中指出的，公司採取了以 “訂閲計劃分攤算力成本 “的策略，或許是以傷害毛利為代價的）。

2. 三費控制仍然優秀

- 儘管我們上一點評中指出公司或許仍會通過推廣加大獲客，但是公司的營銷開支仍然剋制。

- 公司 Model Container 策略使其研發重點能夠轉向垂直模型訓練及應用層面優化，對小而美而言是務實的思路。

3. 股東回報：若公司維持 40% 的現金分紅，加之目前僅剩的 0.7 億港元的回購計劃額度，合計約 6 億元的股東回報，相對於當下市值 160 億元，潛在收益率約 3.5%。