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古茗：補貼退坡，咖啡接力，“茶飲界 Costco“依然能打！

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

古茗財報

北京時間 8 月 26 日晚間，古茗（1364.HK）發佈了 2026 年 H1 業績，整體看上去，古茗上半年的表現還是很不錯的，在外賣補貼大幅退坡的情況下守住杯量的情況下，核心經營利潤率也創了新高。

具體要點如下：

1、高基數下整體業績環比增速有所放緩，但仍然表現不俗。上半年古茗實現總營收 74.7 億元，同比增長 32%，增長几乎全部來自門店端，單店指標在去年同期外賣補貼的高基數下，基本保持持平，增長質量還是比較高的。

2、公司收緊了新加盟商的准入，開店明顯降速。上半年古茗開業 1,318 家、關閉 521 家，淨增 797 家、同比下滑 37%。從加盟商結構來看，新增加盟商同比下滑 40%，而退出的加盟商基本持平，由此倒算，老加盟商開店佔新開店的比例從 14.8% 飆升到 39%，這一點和公司的解釋也能對應——開店速度放緩是因為 “優先升級為第六代門店、並對新門店採取更嚴格的選址標準”。

3、補貼退坡下，杯量依然保持堅挺。從門店經營數據上看，公司單店日均售出杯數 440 杯，和去年同期基本持平，杯單價同比提升 3.1% 達到 17.8 元，相當於古茗通過咖啡＋早餐的增量剛好抵掉了外賣退坡的減量。

4、經營槓桿釋放，盈利能力提升。毛利率上，由於古茗對加盟商銷售的原材料讓利收斂，再疊加公司供應鏈提效降本，毛利率提升 1.9pct 達到 33.4%，符合公司此前的指引，此外，三項費用率全線下降，最終核心經營利潤率創新高，達到 27%。

5、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

整體來説，海豚君認為這份財報證明了古茗完成了一次增長引擎的換擋——從 “外賣補貼＋跑馬圈地” 到 “擴品類＋存量加密”，而且換擋期間單店沒有失速。過去一年古茗的高增長很大程度上一個靠平台補貼，另一個是靠每半年一兩千家的招商開店。今年上半年這兩台引擎同時放緩（補貼退坡、開店砍到不足去年的三分之二）的情況下收入還在三成以上的增長、説明古茗的第二增長曲線——咖啡 + 早餐做的還是非常成功的。

另外，市場前段時間把古茗下調開店指引解讀成 “成長故事結束了” 引發暴跌，海豚君認為顯然不妥，放到行業裏看：上半年 112 家連鎖茶飲品牌裏有 62% 的門店數在收縮或停滯，在一個正在洗牌的行業裏，其實 “能選擇少開店” 本身就是一種能力，因為大部分品牌是想開而開不了。在行業洗牌期，古茗階段性放緩開店速度，提升門店質量，保住加盟商的賺錢能力本身就比較符合古茗一如既往的作風。

估值上，按照古茗當前的經營節奏，按照全年 31 億左右的淨利潤（假設下半年和上半年貢獻的業績基本持平），經過近期的修復後對應 17x 左右，和海豚君測算的未來三年 18% 以上的業績增速相比不算高，再加上古茗的中長期成長邏輯也沒有發生實質性改變，中性假設按照修復到 18x 也有 8%-10% 左右的空間。

以下為財報詳細解讀：

一、整體表現：整體增速雖然環比下滑，但依然增長質量較高

上半年古茗實現總營收 74.7 億元，同比增長 32%，增長几乎全部來自門店端，單店指標在去年同期外賣補貼的高基數下，基本保持持平，增長質量還是比較高的。

二、開店：淨增 797 家，主動放緩了開店速度

公司對開店放緩給的解釋是三條：日益注重門店質量、優先將現有門店升級為第六代門店、對新門店採取更嚴格的選址標準。

唯一的瑕疵在閉店端：海豚君測算閉店率從 3.1% 升到 3.84%，海豚君傾向理解為行業洗牌期的正常出清，但需要再觀察一到兩個季度。

結構上，二線及以下城市門店佔比 82%（去年 81%），鄉鎮門店佔比從 43% 提升到 45%，一線城市只有 459 家、佔 3%——古茗仍然沒把資源投向一線，與管理層 “一線外賣佔比高、人力租金高但價格賣不上去、加盟商利潤率偏低” 的判斷一致。

三、“賣鏟子” 業務佔比有所提升

拆分營收結構看，銷售商品及設備收入 59.7 億元、同比增長 32.8%，佔總收入的比列提升了 0.5pct 達到 79.9%；這和毛利率同時提升也並不矛盾，反而正是古茗模式的核心：降本幅度大於讓利幅度，加盟商進貨成本在降、公司毛利率在升，雙方都受益。支撐這件事的是基礎設施——截至 6 月末運營 24 個倉庫、總建築面積約 27.7 萬平方米、冷庫庫容超 8.2 萬立方米，約 73% 門店位於距某一倉庫 150 公里內，約 99% 門店可兩日一配冷鏈配送，而倉到店配送成本不到 GMV 總額的 1%。