英偉達（紀要）：雲積壓訂單超 2 萬億，明年需求增長超 70%

以下為海豚君整理的 英偉達 FY27 二季度的財報電話會紀要：

財報詳細點評《英偉達：下年再飆 70%，算力央行印鈔機開到冒煙！》

一、$英偉達(NVDA.US) 財報核心信息回顧

1. 股東回報：單季創紀錄回饋 260 億美元，比例已超既定下限

a. 回購 200 億美元、季度股息 60 億美元（每股 0.25 美元）。

b. 原定回饋自由現金流的 50% 及以上，年初至今實際回饋 60%。

c. 後續將在扣除戰略用途後，把多餘的自由現金流繼續加大回饋。

2. 業績指引：三季度 1,080 億美元，並首次給出全年指引——FY28 增長約 70%

a. 三季度收入指引 1,080 億美元、上下 2%；環比增長主要由 ACIE 貢獻，超大廠增速要到四季度及 FY28 才隨 Vera Rubin 供給放量重新加速。Vera Rubin 預計佔三季度數據中心收入約 20%。

b. FY28 增長約 70% 是供給受限口徑：客户預測指向明年需求翻倍，而公司預計供給至少到 FY28 末仍是瓶頸。

c. CPU 收入預計 FY28 翻倍以上，公司稱這將使其躋身全球主要服務器 CPU 供應商之列。

3. 毛利率：內存漲價超預期，四季度探底 71%–72%，FY28 靠提價回到 72%–73%

a. 二季度 GAAP 與 non-GAAP 毛利率均為 75%、與上季基本持平（產品結構相近）；三季度指引 74%、上下 50 個基點。

b. 管理層稱內存處於"極端漲價"狀態，漲幅已超出此前預期、明年還會更高，因此選擇提前把毛利率路徑一次説清，不留作懸念。

c. 已執行的提價將於 FY28 一季度生效，推動毛利率回到 72%–73%。管理層同時定性：內存緊張是 AI 建設需求外溢的結果，與"只抬成本、無對應收益"的普通元器件不同。

4. 其他財務口徑

a. 三季度 GAAP / non-GAAP 經營費用約 92 億 / 90 億美元；全年經營費用增速上調至 50% 出頭，源於產品線拓寬與 AI 工具使用增加。

b. 二季度 non-GAAP 有效税率 16%（同比上升主因收入增長）；FY27 全年 GAAP 與 non-GAAP 税率仍指引 16%–18%。

c. 存貨增至 320 億美元，係為 Vera Rubin 上量備貨；DSO 升至 60 天，反映部分投資級客户跨季度大額採購的賬期延長。

d. 中國：二季度按美國政府許可發往中國的 Hopper-200 不到數據中心收入的 1%，且拉低整體毛利率；前瞻指引中不含任何中國數據中心計算收入。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 數據中心：兩個子分部同時提速，非超大廠將佔到一半

a. 數據中心收入環比增 18% 至 890 億美元；超大廠 490 億美元、環比增 13%，由 Blackwell 持續放量驅動。

b. ACIE（含 Neocloud、工業與企業客户）400 億美元，環比增 25%、同比增 138%，由 neocloud 擴容與超大廠外採容量補充自建共同驅動。

c. 公司預計非超大廠（主權、區域 neocloud、企業、邊緣與物理隔離數據中心）將約佔數據中心業務的一半。

d. 行業口徑：雲行業積壓訂單已超 2 萬億美元；前五大超大廠資本開支 2026 年預計近 8,000 億美元、2027 年 1.3 萬億美元。

e. 採用 NVIDIA DSX 參考設計的 neocloud 上線更快、token 成本更低，年底總裝機容量預計達 8 吉瓦，2025 年底約為 3 吉瓦。

2. Vera Rubin 與 Vera CPU：本月起量產發貨

a. Vera Rubin 已拿到所有主要超大廠、AI 雲與系統 OEM 的訂單，公司預期這是史上最快的產品爬坡；相對 Grace Blackwell Ultra，每兆瓦吞吐提升 30 倍、token 成本降低 35 倍。

b. Vera Rubin 覆蓋 Vera CPU、Rubin GPU、NVLink、InfiniBand 或以太網，以及本週發佈的 Groq LPU，公司單吉瓦收入機會隨之從 Blackwell 的 250 億美元抬升至 400 億美元。

c. Vera CPU 已滿產：SPEC 基準上完成 agentic 任務快 1.8 倍、每瓦帶寬為其他數據中心 CPU 的 5 倍；已向 OCI、SpaceXAI 發貨，本季度起供 AWS。

d. 公司觀察到的服務器 CPU 總需求約 200 億美元；Grace CPU 過去 12 個月收入已超 50 億美元。

3. Groq 與網絡

a. Groq 3 LPX 是公司首個機架級 LPU 系統、已滿產，在 Artificial Analysis 基準上每秒 token 數接近次優方案的 4 倍；本季度晚些時候向早期客户放量，Nebius 為首家。

b. 網絡業務再創單季紀錄、收入環比增 18%；Spectrum-X 以太網同比增長 2.6 倍。

4. AWS 合作擴容

a. 本季度起至 FY29 二季度，AWS 將增部署 200 萬顆 GPU，並搭配 Vera CPU（部分與 Rubin 集成、部分獨立）。

b. AWS 將在 Bedrock 與 SageMaker 上提供 Nemotron 開源模型；亞馬遜還將採用 Omniverse、Cosmos、Isaac、Jetson 全套物理 AI 棧驅動其倉儲機器人。

5. 主權 AI 與 neocloud：引入收入分成的新商業模式

a. 主權 AI（主要經由區域 neocloud）二季度環比增 35%、同比增長超兩倍。管理層邏輯：國家或地區願把土地與電力直接給區域雲夥伴而非外國超大廠，而 NVIDIA 自己不做雲、是中立方。

b. 新模式：NVIDIA 對設施的部分容量做 take-or-pay 承諾、給出最低收入保證，讓貸款方敢於承銷項目；作為交換分享保底線以上的部分租金收入，即"硬件銷售 + 租金分成"兩次收費。

c. 管理層強調獨立資本仍按項目自身資質承銷，"我們不做貸款"；該模式中長期有望帶來數十億美元級、與使用量掛鈎的經常性收入。

6. 前沿 AI 實驗室：已投近 500 億美元，並聯手六家資本方搭建 5,000 億美元融資平台

a. 管理層判斷：前沿實驗室的瓶頸不在技術或客户需求而在算力——其增長快於自身資產負債表與信用狀況所能支撐，缺少長週期基礎設施合約與投資級融資能力。

b. 已投入近 500 億美元，公司稱僅佔同期預期自由現金流的一小部分；另與 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR 合作，搭建募資超 5,000 億美元的第三方融資平台。

c. 與軟銀能源合作鎖定 PORTS-Pike 園區的土地、電力與廠房，獨家承載 NVIDIA 算力，首期約 4.25 吉瓦供 OpenAI 使用；該園區每代系統對應約 150 萬顆 GPU，20 年內可支持多輪升級。

d. OpenAI 已承諾 2030 年前的大規模部署，現有加計劃中的承諾約合 12 吉瓦算力；另有一家前沿實驗室獲得近 2 吉瓦算力的選擇性信用增級。

e. 對"循環融資"質疑的回應：公司認為算力平台可複用、可遷移，風險有限。明年這批需動用 NVIDIA 資產負債表的實驗室需求預計約佔公司業務的四分之一，且出貨算力最終由投資級客户或有投資級背書者消化。

7. 企業與 AI 原生生態

a. 過去 12 個月本地部署收入中，汽車行業達 80 億美元，金融服務、製造與醫療合計 70 億美元。

b. 客户案例包括 Hudson River Trading、Jane Street、三星電子（cuLitho 使計算光刻性能提升最高 20 倍）與百時美施貴寶。

c. 2026 上半年全球 AI 領域 VC 融資超 4,000 億美元（約 70% 花在算力上），超過 2025 全年的 2,650 億美元；年化收入超 10 億美元的公司接近 20 家，去年四季度為 13 家。

2.2 Q&A 問答

Q：首次給出全年指引的底氣是什麼？70% 與 100% 需求增速之間的缺口卡在哪，能否隨時間收窄？

A：需求增速遠高於 70%，供給只支撐 70%；破例給年度指引是為統一各方預期。 需求端有兩個來源：一是 agent 完成一個任務所需算力是人使用的 15–100 倍（視問題類型而定），且大模型比以往更大更聰明，推理與規劃要經歷多輪工具調用。

二是外界看不見的那一半——主權 AI、區域 AI、neocloud、AI 創業公司與企業約佔公司業務的一半、年增速 100%。這批客户不買定製芯片、也不具備自行組裝的技能或意願，需要整套 AI 工廠平台；管理層判斷這塊長期可能比雲還大。

交付節奏也變了：現在已無法單純採購技術就把基礎設施立起來，土地、電力與廠房往往要提前兩三年鎖定。公司因此同時向上遊（內存、發電）與下游（土地電力廠房公司）延伸，上下游可見度明顯提高。

之所以破例給出年度指引，是因為客户、股東與供應鏈都在據此投入資源，公司希望各方看到同一套信息。

Q：agentic 負載如何演變、推理份額怎麼走？全棧每代的 TAM 提升與 Groq 3 LPX 如何看？

A：AI 生命週期分四段，一套 NVLink 72 全程通吃，是增速加快的原因。 四段是數據準備（合成、真實與人工標註）、預訓練、後訓練與 agentic 推理。

NVLink 72 機架級架構已到第三代，為此重造了供應鏈、系統與軟件，做出一套可通用切換的系統，讓同一批資產貫穿數據創建到 agentic 推理全程。

另一個量級參照：整座數據中心每吉瓦投資額已從約五年前的 300 億美元升至如今的 600 億美元。由於一套系統能跑 diffusion、state space 及各類注意力機制的大小模型，客户投資的有效期更長。

Groq 3 拿到 token 交互速率紀錄、延遲極低；過去幾個月是把 NVLink 架構融進去做核心引擎。它吞吐低得多、單 token 成本更高，適合高 ASP 的高交互服務加掛，但絕大多數數據中心仍只用 Vera Rubin NVLink 72。

Q：70% 相當於比原先"三年 1 萬億美元"的展望多出約 2,000 億美元，增量來自哪些產品？多少來自提價？不受限的話會是多少？

A：未給不受限的具體數字，只説"高得多"；提價貢獻未作回應。 今年同比增長 100%，不受限的量"顯著更高"，公司只能靠擴產能去補；供應鏈體量很大、已鎖定不少供給，但仍遠遠不夠。

拆解仍是兩半：一半是超大廠——上線 NVIDIA 算力後其收入與利潤貢獻同步上行，算力本身很賺錢，因而形成搶裝競賽。

另一半是外界看不見的 ACIE（企業、neocloud、主權 AI）。他們不買定製芯片、也不逐顆買芯片，需要的是整座為其而建的工廠平台，這正是公司增值空間最大的地方。

管理層重申，每代單吉瓦收入的抬升伴隨數量級的生產率提升，是客户爭相切換到下一代的原因。

Q：把 CFO 説明裏的承諾加總約 5,000 億美元，這是未來數年生態投資的全部嗎？其中 FY28 對應的現金支出是多少？

A：未確認這一加總口徑、也未給 FY28 現金數，CFO 把問題拉回"供給承諾"。 CFO 稱這些承諾中佔比最大的是供給承諾，用於支撐 Vera Rubin 今年及明年全年的爬坡；承諾的大頭集中在前三年。也正因供給與產能已提前對齊，公司對增長與收入才有把握。

Q：OpenAI、Anthropic 都在做自研芯片（OpenAI 近日宣稱 Jalapeno 優於 Blackwell），如何平衡投生態與生態內部造競品？

A：未回應 Jalapeno 的性能宣稱，只説對方是單雲推理專用芯片。 管理層稱這些 XPU 是為某一朵雲、某一項服務定製的推理芯片，而 NVIDIA 賣的是覆蓋 AI 全生命週期、可在任意雲上部署運行的 AI 工廠平台。

其推論是：AI 服務終將走向全球，那些數據中心未必由這些實驗室自建，因此仍會跑在 NVIDIA 上；管理層稱對自身技術在數據處理、訓練、後訓練到 agentic 推理各環節的經濟性有"100% 的信心"，判斷它們長期仍是客户與夥伴。

關於投資本身，管理層稱這是一代人一次的機會，"唯一的遺憾是沒有投得更多、更早"，並透露其中兩家可能很快上市、其餘會跟進。

Q：開源模型崛起對 NVIDIA 是利好還是利空——畢竟需求主要由閉源前沿實驗室拉動？

A：閉源與開源都在爆發，且幾乎所有開源模型都跑在 NVIDIA 上，同時拉動銷售。 理由是 NVIDIA 的部署面最廣、架構最通用：從 PC 與 DGX Spark 這類邊緣設備，到機器人、工作站與本地數據中心。

前沿實驗室銷售額激增、利潤率很好、token 有利可圖，唯一約束是算力——開源側同樣如此。開源之所以重要，在於每家大公司、每個國家、每家創業公司都需要建自己的領域專有 AI，而開源模型達到前沿水平才讓這件事成為可能；網絡安全是典型場景，大規模分佈式、持續自主運行的防禦系統離不開開源模型。

管理層稱 NVIDIA 大概是唯一能跑通所有前沿模型的平台，且多數模型本就構建於 NVIDIA 之上。

Q：遞歸自我改進（RSI）與 AGI 若兑現，行業需求會怎樣？對 NVIDIA 意味着什麼？

A：需求會進一步上拐；並稱上個月 AI 的主要形態已從人工提示轉為 agentic。 未來每家公司都會有大量 agent 持續在後台運行：以 NVIDIA 約 4 萬名員工為參照，未來會是 40 萬乃至 400 萬個 agent。

邊緣側的個人 AI agent 已在 DGX Spark、DGX station 上 7×24 運行，因為總有活可幹。

關於 RSI，管理層認為"某種程度上現在已經是遞歸的"，只是粒度較粗——agent 每跑一輪會反思如何做得更好，並在結束時更新 skill 文件（markdown 技能文檔），下次運行就更強。

關於 AGI，管理層認為"很多任務上可以説已經實現了 AGI"，這類里程碑之爭"已經沒什麼意義"。真正要緊的是三件事：AI 已在做有產出的實用工作、AI 在產出有利可圖的 token、有更多算力就能產出更多有利可圖的 token。

Q：能否給 70% 與 100% 之間最緊的約束排個序——電力與廠房、DRAM、晶圓代工產能？

A：拒絕排序，只説"整條供應鏈都吃緊"，並確認當前供給"大約夠 70%"。 管理層稱所有環節都在滿負荷運轉；新增產能不會在某個時點一次到位，而是每天都在上線，同時還會持續推進良率改善。

公司目前的供給"比 70% 多一點，但大致就是 70%"，需求遠高於此，只能靠整條供應鏈一起加碼，否則會讓客户失望。管理層強調對外披露的明年需求口徑，與告知供應商的完全一致。

Q：單吉瓦 400 億美元之後會走到 600 億、800 億美元嗎？產能部署的擴張是線性的，還是存在某個解鎖點？

A：未答產能擴張是否線性，只確認單吉瓦收入在 Vera Rubin 之後還會更高。 管理層給出的目標函數是"在一塊地、一吉瓦里塞進儘可能多的算力"，極限答案是每吉瓦無窮大——若能把 1 萬億美元的算力裝進 1 吉瓦、裝進一處土地電力廠房，那是最理想的結果，方向就是往那走。

單吉瓦收入的歷史軌跡是：摩爾定律時代的通用計算約 30 億–50 億美元 → Hopper 180 億 → Grace Blackwell 250 億 → Vera Rubin 400 億美元，之後還會更高，管理層認為這對行業與客户都是好事。

之所以認為客户接得住：只要生產率、耐久性與通用性繼續提升，客户就願意為能產生收入與利潤的資產投資。管理層提到聽説投資回收期已不到一年，而這説的是 500 億美元級別的數據中心。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露