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前日 07:17
古茗（紀要）：外賣退坡，靠咖啡和堂食頂住
以下為海豚君整理的 $古茗(01364.HK) FY26 上半年的財報電話會紀要
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：累計回購約 3,900 多萬股、耗資約 8 億港幣，股份已於近日註銷
a. 該額度對應可轉債（CB）募資中既定用於回購的部分，已基本用完，但不排除繼續在公開市場回購。
b. CB 以 101% 發行、年化票息約 1%，募資還用於人才升級與 AI 投入。
c. 控股股東及一致行動人上市以來一股未賣，累計淨買入約 2,600 萬股、約 6 億港幣，部分直接買入、部分經累積期權實物交割。
2. 業績指引：全年單店 GMV 維持 −5% 到 +5%
a. 7–8 月單店流水同比為正、符合公司預期，但不披露單月數據。
b. 去年 7–8 月基數較高；四季度需觀察去年外賣佔比偏重的影響，不單獨給預測。
3. 上半年收入增長 30% 以上、核心利潤增長 50% 以上，但管理層提示不可線性外推
a. 毛利率提升有結構原因：去年上半年咖啡機等設備銷售佔比高、拉低毛利率，今年佔比下降。
b. 費用率下降含期間錯配：銷售成本還含拓展、運營等前線人員成本，開店放緩使拓展獎金一次性下降；而賣貨與加盟費收入來自往期已開門店，加盟費按三年攤銷。
c. 上半年未做大型市場活動，下半年代言人等費用會明顯發生；研發與管理費用的固定成本帶來經營槓桿，但公司目標是費用率佔收入比相對穩定，人員升級與 AI 投入絕對值仍增加。
d. 核心利潤剔除了境內分紅至香港的預提税計提——該税實際分紅時仍要繳納，但與核心經營無關，且 H 股與紅籌結構不同影響可比性；有效税率長期穩定中有升，建模可逐步上調。
4. 資產負債表與資本開支
a. 上半年償還部分貸款、主動下調負債率；這些貸款多為配合定存的套利交易，隨利差動態調節，均為短期負債，必要時可很快消除；隨資產負債表擴張，負債率續降。
b. 資本開支主要增量是杭州蕭山地塊土地金，體現在使用權資產；其餘為建倉庫、買車等維護性支出。未來幾年總部大樓建設有投入。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 門店網絡與開店節奏
a. 上半年淨增門店接近 800 家，毛開店約 1,300 家，無論毛開店還是淨開店都低於去年同期，也低於年初給出的指引。
b. 門店在二線城市的相對佔比沒有明顯變化；分區域看，老區域上半年淨增較少，新區域的人均開店水平仍然不錯。
c. 淨增門店數與毛開店數都不是必須達成的目標，任何時間點認為需要調整都可能調整；出現較明顯調整時會及時與相關利益方溝通。
2. 單店 GMV 與外賣口徑
a. 財報披露的 GMV 口徑會受外賣配送相關因素影響，但自 2 月初起外賣補貼持續退坡，披露口徑與公司內部看的標準流水口徑已越來越接近，暫時沒有必要調整口徑。
b. 上半年單店表現保持相對穩定；管理層強調在行業大貝塔向下的環境裏，目標是做出相對更好的排序，上半年做到了這一點。
3. 咖啡與門店升級
a. 已裝咖啡機的門店超過 13,500 家，覆蓋超過 90% 的門店；咖啡滲透率與單店咖啡銷售佔比都在持續提升。
b. 六代店翻新對堂食幫助明顯，是上半年支撐堂食流水的主要抓手之一，翻新規模也是加盟商現金流壓力的來源之一。
c. 把營業時間提早，切入此前基本吃不到的早時段市場——早上消費者多為到店自提而非點外賣，該時段堂食佔比更高。
d. 早餐"吃"的品類還沒有全面上線，今年尤其是下半年會有更多嘗試。
4. 信息披露與溝通原則
a. 公司不披露單月經營數據，只在每個季度結束後給出該季度方向性的整體評論。
b. 電話會上不回答此前未溝通過的統計數據；7–8 月經營符合公司自身預期，但今天不給具體數字。
c. 利潤表列出了多個口徑的利潤，公司標註了自己認為的核心利潤算法，投資者可基於最小單元自行加回或扣除、構建自己的口徑。
2.2 Q&A 問答
Q：開店放緩後加盟商的實收與利潤趨勢如何，明年能否回到較快的開店速度？
A：加盟商現金流承壓來自咖啡機分期、六代店翻新與店鋪質量收緊三項。 去年採購的咖啡機是分期付款，第二年進入支出高峰；今年大規模翻新六代店，門店多的加盟商現金流受影響更明顯；去年 11 月起對店鋪質量抓得很緊，一季度甚至偏緊。
利潤端半年報壓力較大：5 月受天氣與去年外賣大戰影響，外賣佔比上升拖累門店利潤；6 月後外賣佔比回落，門店利潤是大幅好轉而非輕微好轉，一季度已超去年同期，真正修復落在 6–8 月。7–8 月數據不披露，只確認利潤方向明顯提升。
Q：全年單店 GMV 能否落在此前的目標區間，三季度會否好於預期？
A：維持全年單店 GMV −5% 到 +5% 的指引不變。 7–8 月單店是漲的、符合公司自身預期，但不披露具體數字，去年 7–8 月本身基數較高。
四季度需要觀察：去年即便過了夏天最熱的高點，外賣佔比仍然較重，因此公司不對四季度單獨做預測。
Q：目前外賣佔比處在什麼水平？
A：去年三季度外賣佔 GMV 已達 60%，今年回落約 10 個百分點。 公司不給具體數字，只表示當前佔比比去年好得多。口徑上需注意，外賣與堂食定價存在差異，按 GMV 口徑和按杯數口徑算出的外賣佔比並不一致。
Q：迴歸堂食做了哪些舉措、門店層面效果如何，外賣佔比中長期回落到什麼水平？
A：靠價格穩定、品質、集中營銷與六代店＋咖啡組合發力，未給外賣佔比的長期目標。 外賣退坡後堂食沒同步補上、外賣又沒快速回落，關鍵是把堂食流水拉起來、確保加盟商實收，價格體系不能變、不盲目促銷。
關鍵商品品質今年明顯提高，咖啡貢獻很大；新客與復購率均較去年明顯增加，大部分新客被引向堂食。營銷預算並未比去年高很多，變化是把過去零碎的小錢集中起來花。
總體 GMV 沒有下滑，堂食頂上了外賣減少的部分；管理層強調沒有一招鮮，若沒有咖啡等組合也很難維持增長。
Q：上半年毛利率明顯提升，下半年與明年怎麼看，2–3 年維度費率和淨利率指引有變化嗎？
A：不追求毛利率提升，未來幾年維持在一定區間，不要線性外推。 公司不按上下半年拆、只按全年看毛利率，這一口徑自上市以來沒有變化。
淨利率同理：幾項費用確有經營槓桿，但公司沒有意願持續壓降費用率——人員升級與 AI 相關投入的絕對值都會增加，只是佔收入比不會明顯上升，長期仍留有經營槓桿空間。
有效税率長期看穩定中有升，與當前税收大環境有關，建模時可以逐步上調；其他費用率短期保持穩定、長期或緩慢下行。
Q：咖啡目前仍有促銷補貼，穩定後單杯的加盟商利潤與公司利潤怎麼看？
A：促銷只是這兩週活動的配套，後續會把門店咖啡售價拉起來。 中途曾下調過咖啡價格以配合集中營銷投放，咖啡發佈會已經完成，後續價格迴歸後毛利率會有比較大的改善。
純物料口徑上咖啡豆毛利率低於部分茶飲產品，但咖啡製作更簡單、門店人工更省，把門店員工成本算進去後並不差於奶茶。咖啡的定位與奶茶一致：高質量前提下保持高性價比。
Q：未來 12 個月品類創新的優先次序是什麼，咖啡、罐裝果汁與早餐烘焙各在什麼階段？
A：咖啡佔比已超 20%、目標 25%–30%，HPP 果汁定位五年期第二曲線。 去年設定的 20% 目標已經達成，咖啡內部還可以繼續細分挖掘。
HPP 果汁看的是五年後的第二曲線，短期分析沒有參考意義、與當前股價關聯不大；這塊不會 100% 放在上市公司體內（至少初期不會），上市公司會佔相對高比例，會計上先併入利潤或虧損、但不併收入，真有規模或投資需求時再溝通。早餐烘焙處在摸索階段尾聲，後續會與咖啡結合。
Q：咖啡佔比是否已達 25%–30%，穩態水平在哪裏？
A：目前穩定在 20% 以上，25%–30% 是今年下半年到明年上半年的目標。 有活動、廣告或促銷的階段（如這兩週）能到 25% 以上，沒有活動時約 20%，還沒有穩定站上 25%–30%。
長期不預設終局佔比——不認為一定要做到 40% 或 50%，取決於消費者需求與公司在市場上的競爭力，25%–30% 是中期目標而非終態。
Q：風味咖啡佔咖啡收入的比例多少、毛利率是否更好，研發上有哪些競爭對手做不到的？
A：未給風味咖啡佔比，並承認目前沒有競爭對手完全做不了的壁壘。 相對優勢在商品管理——原材料、門店操作與設備維護管理保證出品質量穩定，網絡評價多提到豆子紮實；水果茶已有明顯壁壘，咖啡還遠未達到管理層想要的水平。
風味咖啡的邏輯與奶茶類似，無非把茶湯換成咖啡液或咖啡豆，美式等基礎產品口碑也在變好。毛利率並非客單價越高越好：高價品成本也更高，高低價品毛利率差異不大，只是單杯絕對毛利額更高。考慮門店人工後，咖啡門店端盈利水平已與奶茶基本拉平。
Q：南京門店哪些經驗可以複用，哪些仍是一城一策？
A：此前已叫停省會城市擴張，南京是重啓省會嘗試的第一站，尚無可複製方法。 內部認為對省會城市擴張的掌握不足，因此重新調整策略、用全新的工作方式在南京解決新問題；可複用的是其他省會城市的一些套路，原來打省會經驗不多、用的是一貫打法。
是否更多采用直營也在南京一併探索，目前沒有結論。品牌影響力與團隊這幾年在提升，但一兩家店的成功很難説明問題；能否在其他省會複製成功目前沒有答案，南京不宜作為短期業績預測的依據，對兩三年展望更有幫助。
Q：南京的景氣度是否會上調對一線、新一線的拓店展望，後續線下大店是存量改造的增量還是小批量嘗試？
A：未上調高線城市拓店展望，線下大店仍是持續嘗試，有規模或進展再溝通。 管理層表示現在還沒有到可以給結論的階段。
Q：烘焙最新門店數與日銷佔比如何，夥伴大會提的 1,500 元早餐流水中咖啡與烘焙如何構成？
A：烘焙已在 1,000 多家門店上線，研發測試階段結束、進入實施擴張階段。 設備選型與產品探索等最基礎的摸索都已完成。由於涉及門店數仍少，對全量門店的數據增量短期未體現，要看後期。
1,500 元早餐流水是對未來的預期與展望，管理層未拆分其中咖啡與烘焙的構成，也未給長期穩態佔比。
Q：7 月 9 日回購後沒有持續回購，未來在什麼價格會進一步回購？
A：不講交易策略，只在價格明顯低於公允價值時回購；CB 對應的回購額度已基本用完。 額度用完不代表不能在公開市場繼續回購。
CB 的額外作用有三點：增加流動性、擴充原本觸達不到的投資人類型，以及 CB 投資人做 delta hedge 時股價跌會買、漲會賣，對股價起到平抑作用。管理層強調控股股東不會輕易賣出股票，價格低於合理水平時反而認為是好的投資機會。
Q：明後年的開店節奏如何，還能按每年淨增 3,000 家展望嗎？
A：明年開店計劃要到 10–11 月內部定案才能回答，長期空間看至少 3 萬家。 管理層認為長期 4 萬家或更多也有可能，取決於市場變化與品類擴張，但未來兩三年的數字如果現在硬拍，也不會比投資者自己測算更準。
淨增門店數、毛開店數都不是必須完成的 KPI，唯一目標是長期綜合價值；今年的調整本身就説明年初看似可預見的事，年中也會有變化，出現明確重大調整會及時溝通。
Q：老市場老店的調優進度是否達到預期，加盟商反饋如何？
A：今年老店調優在數量與效果上都達到整體預期，體系內已形成共識。 新店調整主要發生在老區域，調整後的利潤增長與加盟商反饋都獲得廣泛認可，公司會堅持做；今年行業搶鋪的情況少了一些，反而是發力調整的好機會。
上半年閉店數量稍多，但閉店率（閉店數除以年初門店數、或再加上上半年新開門店數）仍在非常可控的範圍內。管理層認為閉店率長期維持特別低只有兩種情況：開店不夠積極，或門店已經很差還硬撐着——後者對消費者與加盟商口碑不利，寧願儘早關掉。
Q：北方市場（含濟南等省會）的策略是什麼？
A：北方市場已驗證可行，省會城市則是全國性難題，明年重點攻。 從 2025 年到 2026 年北方體系有巨大進步；去年開放的河北、陝西起步業績打破多數人的認知與預期，起步階段不比廣東、廣西差，原因是改變了開店策略、提高了選址與加盟商在店要求。
臨沂、濟寧等地縣城生意很好，盈利性達到甚至超過 55%。省會是另一個問題：按公司標準，除自己之外目前沒看到任何品牌在省會取得長時間的成功。省會打法大致是店數不宜太多、單店單量更高，抓住城市高點、服務好外賣用户並配合品牌力。
Q：到 5–6 月底調改門店有多少家，對下半年單店增長幫助多大，下半年還有多少計劃？
A：未披露調改門店數，測算對同店的拉動約 1–2 個百分點，明年貢獻更大。 管理層稱該數字此前未溝通過、不確定是否方便講。年初制定的新開與調優是 1:1，目前實施數量符合預期，下半年會比上半年略低——調改更多安排在營業淡季以減少對經營的影響，新開店則看規劃佈置的窗口期。
調改門店佔總門店數 10% 以上，但調改後營業時長佔全年比例更低，故對同店影響有限；這更像一次 AB test，行業貝塔向下時持平就是增長，只是內部測試樣本量偏小。
Q：咖啡客户以新客還是老客為主，茶咖融合趨勢下做得順的原因是什麼？
A：新客佔 50% 以上，老客復購率明顯增加；咖啡賣得好主要靠產品過硬。 管理層糾正：咖啡佔比目前 20% 以上，25%–30% 是未來預期；產品之外的因素影響有限。
調研顯示年輕人每天喝一杯飲料，今天奶茶明天咖啡，有人一個月喝二十多杯、五六杯咖啡。茶咖長期融合是行業共識，最終回到好喝與性價比。
奶茶製作複雜、對培訓與人力要求高，咖啡傳統上更簡單，但風味咖啡也在變複雜；原做咖啡的品牌轉做奶茶多先切簡單產品，若同樣受歡迎公司也會跟進，但複雜產品自帶門檻。
Q：今年線上線下客單價同比情況如何，下半年趨勢怎麼看？
A：客單價與門店實收率均較去年同期增加，未給下半年具體趨勢判斷。 管理層解釋上半年壓力較大恰恰因為促銷採取了行業最保守的做法——店鋪促銷比例低於同行，實收率反而同比增長。
Q：把被平台吸走的客羣拉回自有體系，有更輕資產的做法嗎？
A：靠體驗與滿意度而非低價留客；六代店攤薄後反而是 ROI 最高的做法。 低價促銷拉客只是短期手段，留客靠線下體驗與品牌滿意度；目標是把單客月點單頻次從 7 次往上提、提高堂食佔比。
第二個考量是門店利潤：線上投入靠促銷、難長久，堂食顧客的投入可轉化為長期、利潤率更高的門店利潤。會員體系與小程序促銷手段已較完善，用户觸達仍有空間。
六代店翻新約 5 萬元、裝得漂亮約 10 萬元，攤三年後月成本遠低於給外賣平台的平台費（不含投流）；社區店裝修好些也吸客，不必搞旗艦店。
Q：堂食口徑裏到店自提佔多少，運營上有何不同？
A：平台自提約 3 個百分點且歸口到外賣，實際到店自提比例更高。 顧客是否在店內就座、坐多久，公司目前無法統計，也不做人臉識別，且不認為這是需要重點跟蹤的指標。
自提有兩個口徑：自有小程序自提，以及平台自提——後者目前計入外賣銷售，因此實際到店自提比例高於披露數。
Q：上半年資本開支明顯提升，具體投向是什麼，未來規劃如何？
A：增量幾乎全部來自杭州蕭山地塊的土地金，其餘仍是維護性支出。 資產負債表上使用權資產的增加就是年初提到的蕭山地塊支付的土地款。
其他資本開支仍是建倉庫、買車這類維護性投入，規模有限、沒有明顯提升。未來幾年因該地塊要建總部大樓會有一定投入，與此前溝通的口徑一致。
Q：今年新開門店更多來自新加盟商還是老加盟商？
A：新老加盟商的開店佔比與往年相比沒有特別大的變化。 過去幾年多數時候老加盟商開店佔比更高，但這與區域結構直接相關——新區域開店多的年份新加盟商佔比會上升，去年老區域開店多，所以老加盟商更多。
長期公司希望保持平衡：既不希望全靠新加盟商，也不希望沒有新鮮血液進來；每年新老佔比略有差異，但總體穩定。
Q：代言人與聯名活動的選擇思路是什麼，如何權衡熱度與品牌資產？
A：最大的變化是把過去零碎的營銷預算改為幾次集中式投放。 公司承認在營銷與品牌投資上仍處於學習階段，今年比之前有明顯進步。
代言人的具體篩選標準不適合在業績會場合披露；這類做法和南京的嘗試一樣在持續迭代，不屬於長期不變的東西，會動態調整。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
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