7 小時前

指引拖後腿，蔚來還能打贏翻身仗？

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蔚來財報

$蔚來(NIO.US) 於北京時間 2026 年 9 月 1 日美股盤前，港股盤後發佈了 2026 年第二季度財報，二季度本身財報還可以，但三季度指引不及預期，具體來看：

1. 賣車收入高於預期，主要由於賣車單價高於預期：二季度賣車收入 291 億，同比增長 80%，高於市場預期的 286 億。賣車單價約 27 萬元，雖同比下滑約 0.3 萬元，但高於市場預期的 26.5 萬元，主要由於：

a. 高價 ES9 繼續支撐車型結構：雖然 ES8 銷量佔比環比下滑 23 個百分點至 31%，但高單價旗艦 SUV ES9 成功補位，佔比環比提升 11 個百分點至 11%。

b. 多數車型營銷促銷政策保持穩定。

2. 賣車毛利率高於預期: 二季度賣車毛利率 18.5%，高於市場預期的 17.6%，亦略高於管理層 17%-18% 的整車毛利率指引上限，主要得益於賣車單價超預期，以及規模效應釋放帶來的單車攤折成本降低（銷量環比回升 29% 至 10.8 萬台），有效對沖了部分由於鋰、銅及存儲芯片漲價帶來的成本壓力。

3. 銷管費用大幅上行，研發費用整體控制合理：二季度銷管費用 44.2 億，環比上行 9.2 億，主要系新車 ES9/L80/ES8 五座的營銷推廣費用增加，以及營銷人員相關成本與 SBC 上行所致。

二季度研發費用 21.4 億元，低於市場預期的 24 億，在公司 20-25 億/季度的指引區間內，控制相對合理。研發投入主要聚焦於智駕與新車型：

a. 智駕模型升級：蔚來於年初正式推送世界模型（NWM）2.0 版本，6 月已升級至 NWM 2.5，採用"世界模型 + 監督微調 + 閉環強化學習"三層架構，已在約 80 萬輛車上運行，用户智駕使用率顯著提升。下半年還將推出兩次重大升級，其中下一次將實現智駕與底盤域的融合。

智駕芯片研發：蔚來自研智駕芯片 NX9031（神璣）採用 5nm 先進製程，是全球首款車規 5nm 芯片，已在蔚來幾乎全息車型上搭載。負責該芯片的業務實體通過發行新股完成首輪外部融資，蔚來持有控股權。

與此同時，公司第二代 5nm 智能駕駛芯片也已成功流片，並規劃推出中端產品線以覆蓋更廣泛的客户羣體，芯片業務正從"單點自研"向"產品矩陣化"演進，為後續外部商業化及獨立上市做鋪墊。

新車型研發：二季度已推出 ES9 SUV、L80 SUV 和 ES8 五座版本三款新車，預計年內還將推出 L60、L90 的改款車型。

4. 經營虧損好於預期： 二季度經營虧損 3.6 億，好於市場預期的虧損 7.9 億，經營虧損率-1.1%，環比基本持平，主要得益於高單價高毛利 ES9 佔比提升及規模效應釋放，帶動賣車收入和毛利率超預期，抵消了銷管費用上行的壓力。

整體而言，蔚來二季報表現還可以，但問題出在三季度的指引低於預期。

二季度蔚來賣車單價 27 萬元，超預期的 26.5 萬元，雖然 ES8 的佔比環比大幅下滑，但被高單價旗艦 SUV ES9 頂上，最後賣車單價僅環比下滑 0.3 萬元。

而賣車毛利率 18.5%，環比基本持平，也高出市場預期的 17.6%，主要仍然由於產品結構向高毛利 ES8、ES9 SUV 傾斜；以及多數車型營銷促銷政策保持穩定；部分被鋰、銅、存儲芯片漲價所抵消。

但三季度的銷量和收入指引均低於預期：

a. 三季度銷量指引 10.8-11 萬輛，僅和二季度幾乎環比持平，也低於預期的 12.3 萬輛，由於 7 月/8 月均 3.6 萬的銷量已公佈，該指引相當於 9 月銷量 3.6-3.8 萬，而在三季度有三款新車 ES9/L80/ES8 五座上市的情況下，三季度銷量指引基本無增量，也直接隱含三款新車的訂單量表現相對一般。

b. 收入指引 333 億-340.5 億，低於預期的 344 億，主要由於賣車銷量低於預期，但賣車收入隱含的三季度賣車單價 27.8-28 萬元，環比二季度 27 萬元繼續上行，也高於市場預期的 25.2 萬元，這主要得益於 ES8 及 ES9 銷量佔比繼續環比上行，有助於穩住及提升整車毛利率。

而對於 2026 年全年來看：

管理層此前給出了 2026 年銷量同比增長 40%-50%（約 45.6-49 萬輛）的樂觀指引，底氣源於二季度起爆發的產品大年：

蔚來 ES9（5 月 27 日正式上市交付）：5.4 米全新旗艦 SUV，下放 ET9 核心技術，售價 52.8 萬-65.8 萬元（BaaS 後 42-55 萬）。以極致乘坐空間（5,365mm 車長、3,250mm 軸距，提供頭等艙級駕乘體驗）以及豪華內飾和外觀設計作為核心賣點，經銷商預測該車型穩態月銷將突破 5,000 台。

樂道 L80（5 月上市交付）：作為 L90 的大五座版，起售價 24.28 萬元，以更低門檻精準激活 20-25 萬級增量市場。

蔚來 ES8 五座版本（Q3 發佈）：希望延續 ES8 的成功，進一步夯實高端基盤——ES8 累計交付已突破 10 萬輛，五座版有望實現"1+1>1.5"的效果。

現有車型方面，蔚來此前暢銷的 5566（ES6/EC6/ET5/ET5T）已於 4 月推出改款車型，2025 年大獲成功的 ES8 將在 2026 年貢獻完整的 12 個月銷量，同時樂道 L60 已於 6 月推出改款車型，L90 改款預計也將跟進。

由此可看出，2026 年蔚來車型頗為強勁的 pipeline 是管理層此前給出高增銷量指引的信心來源，公司戰略重心也明顯轉向"大 SUV"和"高端化"。

但 2026 年行業面臨挑戰：新能源車市場增速較 2025 年明顯放緩，同時國內整體汽車市場內需承壓（1-7 月國內零售同比-18%）。在此背景下，蔚來的 BaaS 模式有一定優勢——由於電池不計入購車發票，大幅壓低了計税價格基數，且 BaaS 滲透率已超 80%，意味着在同級別競品中，蔚來用户承擔的購置税更低，可有效對沖部分宏觀退坡風險。

然而對於 2026 年全年銷量，雖然蔚來能享受 BaaS 模式對購置税退坡的一定緩衝，但在國內整體汽車市場內需承壓的背景下，且三季度在三款新車推出下，銷量指引相比二季度環比無增量，海豚君假設蔚來 2026 年銷量同比增長 26%-29% 至 41-42 萬輛。

同樣在毛利率和淨利率上，蔚來的指引也相對比較樂觀：

雖然二季度起，行業普遍面臨存儲芯片、碳酸鋰、NCM、銅鋁等原材料成本上漲壓力，平均每台車成本影響超過 1 萬元。但公司全年整車毛利率目標仍為 17%~18%（雖然相比之前 20% 的目標有所下調），將通過三項措施實現：一是進一步提升 ES8、ES9 等高價高毛利車型的產品組合比例；二是對中等毛利率車型堅持穩定定價和促銷政策，不以犧牲毛利換取銷量；三是與供應鏈合作伙伴深度合作，推進工程改善、效率提升和商務談判，共同消化成本壓力。

而在費用方面，蔚來同樣還在大幅的控制：蔚來預計 2026 年全年研發支出將與 2025 年第四季度的年化水平持平（Non-GAAP 每季度研發投入 20-25 億元），銷售及管理費用佔營收的比例將降至約 10% 的水平。在銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用的嚴格管控形成合力，蔚來有望在 2026 年實現 Non-GAAP 經營利潤轉正。

而對於目前蔚來的估值來看，海豚君基於 2026 年全年 41-42 萬輛的銷量預期，預計蔚來 2026 年全年的收入在 1251-1278 億元（同比增加 43%-46%），而目前美股 712 億元的市值對應蔚來 2026 年 P/S 倍數僅 0.56-0.57 倍——當前新勢力車企 P/S 普遍在 0.5-1 倍區間，蔚來已觸及該區間下沿。

因此，即使在三季度銷量增速放緩且不及預期的指引下，蔚來的股價向下空間已經十分有限——整車板塊悲觀預期已充分定價，下行風險有限。

而如果給與蔚來中性假設下 0.8 倍 P/S 的估值，對應的蔚來的市值在 1000 億-1023 億，相比目前市值還有 40%-44% 的上行空間。