9月11日凌晨03:31

甲骨文：AI 撐起了面子，但誰來兜底裏子？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

9 月 11 日美股盤後，新雲中的龍頭 Oracle（$甲骨文(ORCL.US) ）公佈了截止 8 月底的 27 財年第一季業績。整體來看，表現好的地方很好，差的地方則依然差。其中最受關注 OCI 業務增長強勁，營收繼續大跨步加速，對應的 Capex 也大幅拉昇；而傳統業務則依然增長疲軟，毛利率顯著承壓，等問題也並沒得到改善。具體來看：

1、核心業務—OCI 超預期加速：最關鍵的OCI 業務本季營收近 74 億，同比增速再創新高，達到 121% vs. 上季的 93%，明顯跑贏市場一致預期的約 115%。從環比淨增額的角度，本季達 14 億，遠超此前幾季的約 7~8 億。因而在市場最關注的 AI 雲租賃上，本季表現相當不俗。

背後主要是本季上線算力規模明顯加速，達到 0.85GW，而上財年全年不過 1.2GW 左右。但海豚君注意到，公司原本的指引更激進 -- 達 1GW。結合起來看，上線算力規模稍低於指引，但營收釋放卻強於預期，隱含市場此前預估單 GW 貢獻的營收偏低。這樣來看，近期雲租賃價格普遍漲價應當對公司也有利好。

相比之下，雲板塊下的SaaS 類業務增長依然疲軟，本季同增 9.9%，比上季增速略微放緩。雖然其中有匯率利好減輕的影響，但表明AI 雲業務的強勢增長對公司傳統偏 SaaS 業務的帶動依然幾乎沒有。結合市場調研反饋，反可能有擠出效應。

2、Capex 暴力拉昇，現金流依然淨流出：對應着算力上線和 OCI 營收的大幅加速，可想而知本季的Capex 支出勢必同樣會大幅拉高，達到了驚人的約 285 億，在不低的上季基礎上再增多了近 3/4，比公司總營收還要多出近 50%。

另外據披露，本季 Capex 中有約 40% 是由顧客的預付款覆蓋，實際需公司自身承擔的金額大約在 180 億，已明顯幫助減輕了公司的現金流壓力。但即便如此，自由現金流依然深度水下，接近負的 54 億。

3、完成 200 億股權增發，目前融資問題不大：對應高額的 Capex，下一個問題就是資金從何而來？根據公司此前的表述，27 財年將進行合計 400 億的融資，其中債權和股權融資各佔一半。而在本季度內，公司已完成了 200 億的股權融資，多於公司本季自身承擔的 Capex 金額。

由於本季融資是由股權承擔，相對的債權壓力變小，淨負債和利息支出額都環比有所下降。具體來看，淨負債額環比減少近 10%，到約 882 億。而利息支出則環比持平在約 14 億。

因而在客户預付款的幫助下，公司自身融資的壓力確實有所減輕。但在目前的算力建設和投入節奏下，公司賬面上的約 360 億現金 + 後續 200 億債權融資恐怕仍比較吃緊，不排除實際債權融資會多於計劃。

4、在手訂單平穩增長：截至本季，公司在手未履約合同餘額 RPO 達 6640 億，環比增長 260 億。此外，公司也特意表示本季獲得的新訂單，不會影響此前已制定的融資計劃。

5、毛利率繼續大步下滑：環環相扣，因為 OCI 超預期的強勁增長，營收佔比繼續走高，本季公司的整體毛利率和雲業務毛利率都繼續大幅下降，跑輸預期。

其中更受關注的雲&軟件板塊毛利率不到 63%，環比顯著走低了超過 6pct，跌幅也創歷史新高。公司並沒有展現近期傳統雲巨頭和 CoreWeave 等新雲的毛利潤率已觸底企穩、乃至向上走高的趨勢。

但由於該毛利率口徑內包括傳統軟件板塊、OCA 板塊、AI 雲租賃業務、傳統 OCI 業務等多個板塊，表觀毛利率走低可能更多是因 AI 雲租賃營收佔比大幅走高導致的結構性變化，未必是 AI 雲租賃自身的毛利率仍在變差，需要進一步的觀察。

但可以確定的是，隨着 Capex 的拉昇，公司的折舊支出在快速攀升，本季同增 134%，佔總收入的比重已超 16%，相比上季的 12% 大幅走高。無論如何，AI 雲租賃也讓公司的商業模式變得更重，綜合利潤率變得更低是無疑的。

6、非雲業務也依然疲軟：如前文提到的，除了 OCI 業務增長強勁，同屬雲板塊的 SaaS 業務增長並不好，佔總營收比重仍近 3 成的傳統軟件業務的增長同樣不行。本季營收同比萎縮約 3%，比上季的-2% 進一步變差。

結合市場調研，可能部分原因是客户正逐步用 SaaS 類服務，替代傳統軟件的授權。

此外雖然硬件銷售有不小加速，但其絕對體量和佔比太低（不足 5%），幾乎可以忽略。

7、力大磚飛，各項指標增長全面加速

雖然傳統業務依然疲軟，但在以 3 位數增長的 OCI 業務的強勢拉動下，公司整體營收的增速也在持續走高，本季已近 30%，環比提升整整 9pct。

但由於毛利率大幅走低，整體毛利額同比增長不到 16%，跑輸市場預期。 但趨勢上相比此前已持續多年的個位數毛利增長，也有不小的加速。

因此，雖然OCI 業務的盈利質量不高，但在極高的營收增長拉動下 “力大磚飛”，還是幫助公司的整體業績增長（無論是收入還是利潤角度）有明顯的提速勢頭。

此外，由於目前 OCI 新增業務主要只服務於少數大客户，包括獲客費用在內的 Opex 支出需求較少。本季經營性 Opex 同比減少了約 7%，加上去年同期有較高的一次性重組支出，因而本季整體 Opex 同比角度降幅更大，超過 15%。

營收增長加速，而 Opex 卻減少的明顯經營槓桿下，本季經營利潤率反而環比提升了近 3pct，經營利潤額同比增長高達 57%。扣除非經營性因素後的經營利潤增速也達近 31%。

8、以下是業績核心信息一覽，對應本季電話會紀要請見鏈接

海豚研究觀點：

1、當季業務表現不錯：近階段，市場對 Oracle中短期內的核心關注點實際只在於兩點：

a. 公司的執行—即建設並上線算力的速度和節奏是否順利，即 OCI 營收的加速是否順利，能否儘早儘快把在手的超 6000 億訂單轉化為實際營收。

而對能否再簽下更多訂單相對沒那麼在意。畢竟更多的訂單也意味着在目前基礎上更多的 Capex、更多的負債、更大執行風險和不確定性。

b. 對應算力的建設節奏，公司能否及時（並最好以較低的成本）獲得相應的資金，來支撐公司的 Capex 和算力建設。

相對的，由於目前市場對 AI Capex 的潛在 ROI 和算力租賃的潛在利潤率已不再那麼擔憂，相信只要能把數據中心建起來，不用太擔心回本問題（至少目前如此）。

對應上述問題，本次業績交出的答案是相對偏好的：

a. 算力建設和營收轉化的節奏不錯。首先，OCI 營收大幅加速且明顯超預期，同時上線算力的規模雖略低於此前的指引，但趨勢上還是明顯在加速（去年全年 1.2GW，本次單季 0.85GW）。

b. 在客户預付款承擔了整體 Capex 約 40% 的情況下，公司自身的融資壓力確實相對明顯減輕。同時，股權融資順利完成，對股價的壓制得以解除，在手現金環比走高。目前來看融資方面也問題不大。

但海豚君還是要提醒，目前公司賬上現金 360 億 + 後續 200 億債權融資，對應今年剩下三個季度計劃中需公司自身承擔的 520 億 Capex，也算不上很寬裕（當然公司自身的經營性現金流也能提供一部分資金）。

c. 而像傳統業務依然增長疲軟，毛利率繼續下滑，這些公司的問題當然也並未消失。但如前文所述，只要市場核心關注的 OCI 業務增長強勁，這些缺陷就能夠被忽略。

2、指引上增速繼續加速：對下季指引上，預期總營收增速中值為 32%，相比本季繼續提速 2pct，但只大體符合預期。更大亮點是，預期下季雲業務增速中值高達 68%，環比再大幅加速 8pct，明顯高於市場預期。

結合來看，仍應該是 OCI 表現強勁但被其他傳統業務有所拖累。相比之下，高投入下利潤指引較差，預期下季攤薄後 EPS 同比下滑約 15%，稍低於預期。

至於全年指引則變化不大，營收目標仍為 900 億，但信心更足。利潤指引則把攤薄後 EPS 從$8.05 小幅上調到$8.1。

3、投資邏輯上，由於市場對 AI Capex ROI 的擔憂減輕，且多方消息都指向雲租賃供不應求，租賃價格普遍走高，而此前發佈業績的傳統雲巨頭和其他新雲增長不俗且普遍好於預期，整個雲計算板塊、當然也包括公司正處在一個相對利好的市場環境內。

而結合本季表現和下季指引來看，公司在 27 財年會是算力建設和營收確認的加速釋放期，OCI 營收增速會持續不斷拉昇，進而推動公司整體的營收和利潤額都持續向上。從營收和利潤等業績指標的角度，對股價的支撐應當是會越發明顯的。

但是從估值和敍事角度，則可能有更多的風險和波折。一方面，雖然公司近期的融資已順利完成，但如前文提到，實際 Capex 和融資需求可能會高於計劃。且近期美債利率持續走高，而無論是政府還是眾多科技企業看起來融資需求都不低的情況下，後續公司的融資能否順利，以及融資成本是否會走高並不能太過樂觀。

同時，目前大模型的競爭越發激烈，頭部閉源模型和眾多開源模型的差距有所縮窄，包括頭部在內的各模型商的前景變得越發模糊，且一定程度上也陷入了價格戰，盈利能力會受損。這對高度綁定 OpenAI 一家模型商的 Oracle 而言，降低了其長期業績的可見性。

此外從近期調研看，部分由於 Token 降價，大模型們 ARR 增速似乎有 “盛極而衰” 的跡象，市場內對於算力建設是否過剩的討論也再度多了起來。

整體來看，公司的業績基本面之後中短期內大概率是向好的，但中長期的邏輯和可見性卻未必會向好或保持平穩，估值能否拉昇是需要商榷的。

4、估值上，由於公司的業績更多取決於 28~30 財年的長久表現，短期業績變化對估值的影響不太大。同時公司對 27 全年指引的調整也有限，因此我們本次對估值也無明顯調整。

中短期視角下，直接按公司自身給出的 27 財年 Non-GAAP EPS 指引進行定價，那麼公司當前股價對應 27 年約$8.1PE 的攤薄後 EPS，PE 倍數約 19x~20x。相比按公司指引之後 28~29 財年仍能有 30%~40% 的營收增速，估值不算高。

按長期視角下穩態情況，海豚君按 30 年 OCI 整體近 1600 億的營收，其中 AI 部分營收大約在 1200 億，對應税後利潤約 170 億，給 20x PE 對應折回 27 財年每股$88。

對包括傳統業務，SaaS 業務和 OCI 內非 AI 部分，到 30 財年利潤大約為 330 億，給予 12x PE，折現回 27 財年的每股股價約$104。兩塊相加合計股價在$190~200 左右，對應整體 PE 約 15x 左右。

因此，若相信公司能夠交付其長期業績指引，在近期市場對雲板塊情緒不錯，且公司此次業績也不差的情況下，短期內可能會有一定上攻的空間。

不過，這種樂觀情緒似乎也已走到了尾聲階段。且長期邏輯上，AWS，Google 等傳統雲巨頭，擁有全棧技術和自研芯片的優勢，在能效比上能做出優勢。

同時更大、更分散的客户羣體和雲業務體量，也給予它們作為模型分發渠道商，無論後續大模型的市場終局如何，都能佔據一部分利益的資格（只要不是被少數閉源壟斷）。這都給了雲巨頭們更強的長期確定性。

而 Oracle 等新雲雖不否認業績增長的勢頭和空間更大，但卻幾乎沒有獨特的差異化競爭優勢，在產業鏈中的必要性和佔位也不算強，長期確定性還是偏低。因而更多還是隻能作為中短線內的博弈標的，而不像傳統雲巨頭那樣，值得長拿、能穿越敍事和技術演變帶來的波動。

附錄：甲骨文業務 & 營收分類介紹

目前甲骨文的財報披露中，把業務和營收分為雲業務（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務（Service）四大板塊，具體來看：

a. 雲業務：可細分為 IaaS 類的 OCI（Oracle Cloud Infra）和 SaaS 類的 OCA（Oracle Cloud Application）兩條業務線。其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/HCM 等通用管理工具，和一些垂類行業工具。而OCI 則主要包括公司特色的數據庫服務和算力租賃業務。

b. 軟件：即由客户自行部署和管理的傳統軟件業務，公司原本收入佔比最大的板塊，但已被雲板塊反超。

可分為兩個主要部分--一次性的許可權銷售收入（Software License）和伴生的持續性服務支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。

c. 硬件：和軟件業務類似，也包括一次性的服務器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入，收入佔比最少。

d. 服務：上述軟硬件業務之外的其他服務業務，包括諮詢服務、或其他定製性服務，近幾年收入佔比在高個位數%。