本文為瑞銀 4 月 7 日發佈的全球策略報告。 一、估值與宏觀衝擊促使利差擴大;需關注的水平新興市場信貸利差自 2 月中旬的底部已重新定價 85 個基點，比我們 3 月初預計的 295 - 300 個基點區間 (BBB/BB/B 平均水平) 上限超出了 25 個基點，當時我們認為這是在極端關税情景下 (對美國經濟造成 80 個基點的衝擊)。上週美國宣佈的規模更大、範圍更廣的關税 (今年可能對美國實際國內生產總值造成 1.5 個百分點的衝擊)，這就需要重新思考利差水平。儘管仍有許多不確定因素，但如果關税沒有實質性放寬，我們預計 2025 年第二季度 BB/BB/B 平均利差將升至比 10 年平均水平高出近 0.5 個標準差的位置，考慮到以下因素，這意味着從當前水平還有 50 - 70 個基點的上升空間：(1) 估值仍然不低 (圖 2);(2) 對新興市場出口的連鎖反應將十分顯著 (詳見下文);(3) 自 2023 年年中以來的收益率導向型逢低買入信貸的心態如今受到質疑。不過，鑑於新興市場的資產負債表在這場危機中相對穩健，在其他條件相同的情況下，如果新興市場利差擴大至 450 個基點 (2023 年 5 月曾達到這一水平，約比 10 年平均水平高出 1 個標準差)，我們會考慮其絕對價值。二、貿易壁壘不斷增加;量化衝擊;關注歐盟對中東歐的報復措施新興市場信貸預期惡化的一個關鍵渠道是出口。瑞銀的模型顯示，最近宣佈的美國關税措施會使美國進口實際收縮 18%。據我們計算 (圖 3)，僅美國進口的下降就會使新興市場債券指數 (EMBI) 層面的新興市場出口受到佔 GDP 0.7% - 0.8% 的衝擊;在歐盟和中國全面或部分報復的情況下，這一衝擊將升至新興市場 GDP 的 1.1% - 1.3%。中東歐地區在報復情景下受到的影響差異最大 (無報復情景下為 GDP 的 0.5%，全面報復情景下為 GDP 的 1.3%)，這凸顯了歐盟未來行動的重要性。我們仍認為，由於德國的財政補償，波蘭和匈牙利在大多數情況下的表現會優於同行。土耳其的信貸也相對更具抗衝擊性，尤其是自 3 月 19 日裏拉拋售以來，其利差仍比 BB 級債券低 15 個基點。三、油價下行壓力更明顯;但阿聯酋和卡塔爾表現將優於同行上週，石油市場遭遇雙重衝擊。不僅要消化美國關税的消息，還要應對石油輸出國組織及其合作伙伴 (OPEC+) 加快增產的決定。我們估計，僅美國關税一項就能解釋週四油價每桶下跌 5 美元的情況 (假設瑞銀預計的全球 GDP 增長受 100 個基點的衝擊成立)。儘管美國頁岩油生產的盈虧平衡價格提供了一定支撐，但我們對油價在 60 美元左右的國際收支分析如今顯得尤為重要 (圖 5)。我們發現，伊拉克、尼日利亞、哈薩克斯坦、阿曼和安哥拉的經常賬户可能會明顯惡化。相比之下，高質量的海灣合作委員會 (GCC) 國家債券受到的影響不大。阿聯酋和卡塔爾可能會起到避風港的作用。鑑於沙特阿拉伯大幅增產的可能性增大，建議對沙特維持減持 (圖 6)。下一個關鍵觀察節點是 OPEC + 在 5 月 5 日對 6 月產量水平的決定。四、美國國債收益率的支撐可能過度;哪些國家會面臨融資問題？到目前為止，三大發達經濟體 (G3) 的利率動態更多地反映了經濟增長放緩，而非關税導致的通脹上升 (自 1 月底以來，10 年期美國國債收益率累計下行約 55 個基點，主要由實際利率驅動)。這種價格走勢實際上使投資級債券收益率下降，但在 B/CCC 評級區間，收益率相比 1 月底分別高出 71 個基點 / 252 個基點 (圖 1)。鑑於美國通脹有很大的上行空間 (年底核心個人消費支出物價指數為 4.6%)，市場很難再指望美國國債收益率提供更多支撐。在很大程度上，單一 B 評級債券的一級發行市場很可能已經關閉 (圖 7)。肯尼亞和埃及在這方面顯得尤為脆弱 (見圖 8 中的熱力圖)。我們認為單一 B 評級債券的表現還有更大的下行空間，特別是考慮到新興市場基金目前普遍超配該評級債券 (圖 9)。下面是關鍵圖表：圖 1：由於美國國債因經濟衰退擔憂而上漲，新興市場投資級債券收益率實際上有所下降;但高收益債券領域的利差擴大抵消了美國國債的支撐作用<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082476134439.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082476134439.png" alt="1744082465003.png" width="591" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082476134439.png"/>圖 1 縱座標為基點，橫座標為評級 (AA、A、BBB、BB、B、CCC)，展示自 1 月底以來收益率變化分解 (利差、美國國債收益率)圖 2：從整體來看，新興市場利差自 2 月 18 日低點以來的重新定價並不意味着新興市場信貸如今價格低廉;BBB/BB/B 級債券利差仍比 10 年平均水平低 12/25/54 個基點<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082488445040.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082488445040.png" alt="1744082483492.png" width="657" height="486" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082488445040.png"/>圖 3：美國關税導致的進口下降對新興市場出口意味着什麼？<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082499241255.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082499241255.png" alt="1744082494869.png" width="930" height="469" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082499241255.png"/>圖 3 基於瑞銀對美國、歐盟和中國進口收縮的模型估計，展示不同報復情景下新興市場出口受衝擊情況，拉美地區在各情景下受影響居前，中東歐和亞洲出口受衝擊程度與關税報復程度相關。圖 4：布倫特原油價格展望 (美元 / 桶)<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082511836967.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082511836967.png" alt="1744082507079.png" width="872" height="492" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082511836967.png"/>瑞銀在關税消息公佈前，曾將 2025 年第二季度布倫特原油價格預期下調至每桶 70 美元，2025 年下半年下調至每桶 72 美元。上週之後，瑞銀預期價格下行的可能性顯著增加：(1) OPEC + 推動更快增產;(2) 需求可能大幅下降。瑞銀初步估計，美國關税將使全球經濟增長放緩 50 個基點 (不包括信心效應) 或 100 個基點 (包括信心效應)。後者預計會使油價每桶下行 5 美元。圖 5：油價再次承壓;但阿聯酋和卡塔爾在利差表現方面可能發揮防禦作用<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082522364235.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082522364235.png" alt="1744082518525.png" width="701" height="688" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082522364235.png"/>圖 5 縱座標為佔 GDP 的百分比，展示油價下跌對各國經常賬户第一輪 (永久性每桶下跌 15 美元) 的影響，以及 OPEC 增產抵消部分影響後的綜合情況圖 6：沙特阿拉伯年度發行量可能升至 300 億美元或更多 (年初至今為 141 億美元)，現在這種可能性更大<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082535593108.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082535593108.png" alt="1744082529826.png" width="663" height="517" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082535593108.png"/>圖 7：單一 B 評級債券的很大一部分收益率大幅高於 10%，這意味着一級發行比以往更具挑戰性;BB 級債券總體情況尚可<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082546214588.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082546214588.png" alt="1744082541971.png" width="690" height="611" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082546214588.png"/>圖 8：在單一 B 評級債券範圍內，肯尼亞和埃及由於相對儲備而言的高融資需求，在資金壓力方面表現得尤為脆弱<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082556308435.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082556308435.png" alt="1744082551856.png" width="676" height="607" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082556308435.png"/>圖 9：新興市場基金的持倉情況是對單一 B 評級債券保持謹慎態度的另一個原因<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082567430205.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744082567430205.png" alt="1744082563303.png" width="910" height="448" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250408/1744082567430205.png"/>圖 9 展示新興市場基金相對於基準的持倉情況，新興市場基金對 AA/A 評級債券的配置處於歷史低位，對單一 B 和 CCC 評級債券配置較高。據瑞銀估算，新興市場基金對 AA/A 評級資產的配置處於歷史低位，原因是對單一 B 和 CCC 評級資產的配置處於歷史高位。這種情況使得單一 B 和 CCC 評級資產風險暴露，因為它們傳統上因本地投資者基礎有限，更嚴重依賴國際資金。BB 評級資產中也有許多處於配置區間的高位。但總體而言，我們對此不太擔憂，因為在摩洛哥、塞爾維亞和阿曼等地，宏觀基本面不斷改善，支撐着利差。

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瑞銀在其全球策略報告中指出，美國新關税將對新興市場信貸產生顯著影響，預計利差將擴大。新興市場信貸利差自 2 月中旬以來已上升 85 個基點，預計到 2025 年第二季度將比 10 年平均水平高出近 0.5 個標準差。美國關税可能導致新興市場出口大幅下降，影響其 GDP。

- 瑞銀報告指出新興市場信貸利差自 2 月以來已上升 85 個基點。  
- 美國關税措施預計將對新興市場出口造成顯著衝擊。  
- 油價下行壓力加大，阿聯酋和卡塔爾表現相對優於其他國家。

UBS 全球策略：美國關税對新興市場信貸意味着什麼？