今年以來，全球流動性改善為港市注入新活力，也讓其成為醫療健康企業登陸資本市場的熱門選擇。數據顯示，港股今年前 50 家 IPO 企業中，醫療保健行業獨佔 11 家，合計募資約 181.19 億港元 (含超配)，超過了 2023 年和 2024 年的行業整體募資規模。但另一方面，若剔除 113 億港元募資額的恆瑞醫藥，其餘每家醫療企業的平均國配認購倍數為 3.78 倍，平均募資僅約 6.74 億港元，該募資額依舊遠低於 2021 年同期的超 15 億港元水平，側面反映出醫療健康行業火爆 IPO 背景下，二級市場卻愈發理性、謹慎的投資態度。在這一市場背景下，一些商業化兑現前景尚不明朗且估值偏高的醫療企業，或許就很難在 IPO 打新認購階段獲得市場投資者青睞，例如近日二次遞表的中慧生物。<h2>手握高端疫苗單品，商業化兑現卻存疑</h2>中慧生物成立於 2015 年 10 月，公司主要致力於創新疫苗及採用新技術方法的傳統疫苗的研發、製造及商業化。招股書顯示，公司研發管線共有 13 款產品，包括 1 款商業化疫苗產品、1 款處於 NDA(新藥上市申請) 階段的在研疫苗和 11 款處於臨牀及臨牀前開發階段的在研疫苗。而其中，四價流感病毒亞單位疫苗 (慧爾康欣®) 是中慧生物唯一一款實現商業化的產品。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250728/1753680188399965.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1753680188399965.png" alt="image.png" width="1107" height="1147" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250728/1753680188399965.png"/>對於一家國內疫苗企業而言，手握商業化孤品，顯然有些勢單力薄。提及疫苗行業，不少投資者會不由地想到 “內卷”。以流感疫苗為例，目前國內有 19 種已上市的流感疫苗，包括 10 種三價疫苗及 9 種四價疫苗;還有 16 種處於臨牀開發階段的在研流感疫苗，包括 4 種三價疫苗及 12 種四價疫苗。近年來在激烈的同質化競爭下，國內疫苗市場價格戰此起彼伏，行業利潤被不斷壓縮。Wind 疫苗指數顯示，2024 年疫苗企業營業收入均值為 71.31 億元，同比降低 21.63%;歸母淨利潤均值則同比降低 35.60%。究其原因，在於當下最新出爐的 2025Q1 財報顯示，國內已有超半數疫苗上市企業淨利同比下滑，多家龍頭企業甚至出現轉盈為虧。相比於頭部企業的 “業績寒冬”，中慧生物卻逆勢實現了高速增長。招股書顯示，2024 年中慧生物收入同比大幅增長 397.65%，2025Q1 季度營收同比增長 34.97%。中慧生物能在 “內卷” 行業立足的一大關鍵在於其具備差異化技術優勢的高端疫苗產品路線。據智通財經 APP 瞭解，根據技術設計，流感疫苗分為以下類型：全病毒滅活疫苗、裂解疫苗、滅活亞單位疫苗、減毒活疫苗、重組疫苗、mRNA 疫苗。目前市面上最常見的流感疫苗為裂解疫苗，這類疫苗在擁有優異免疫原性且安全性高，適用於大多數人羣。而中慧生物的核心品種慧爾康欣®屬於四價流感病毒亞單位疫苗，與裂解疫苗相比，亞單位疫苗更注重在病毒裂解後的進一步純化，通過去除病毒內部蛋白，僅保留純度較高的 HA 和 NA 抗體，確保安全性更好、不良反應風險更低。臨牀結果顯示，中慧生物四價流感病毒亞單位疫苗的 H1N1、H3N2、BV 及 BY 病毒株的血清保護率分別為 96.56%、97.98%、89.41% 及 95.88%，均高於歐盟標準 70.0%。並且其安全性結果也優於裂解疫苗對照組。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250728/1753680206294179.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1753680206294179.png" alt="image.png" width="1108" height="430" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250728/1753680206294179.png"/>然而，從現階段國內 “內卷” 的流感疫苗市場來看，價格優勢策略顯然要優於技術優勢策略。由於流感疫苗屬於二類疫苗，其銷量受到價格極大影響。因此面對行業內卷形勢，2023 年以來，華蘭生物、北京科興、國藥集團等主要疫苗企業相繼大幅降低四價流感疫苗價格，部分產品價格甚至降至 78 元/支，普遍價格在 100 元至 150 元之間。相比之下，走 “高端化” 的慧爾康欣®的價格則依舊保持 319 元/支。然而，據西南證券統計，今年 Q1 季度上市的四價流感疫苗全部來自科興。而慧爾康欣®直到今年 6 月才拿到首批批簽發，上市時間比中生長春所和科興晚了兩個月。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250728/1753680242622247.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1753680242622247.png" alt="image.png" width="1107" height="651" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250728/1753680242622247.png"/>核心商業化單品更晚上市顯然對中慧生物並不友好。為儘可能消弭這一影響，中慧生物也在持續擴大銷售網絡。目前公司已完成了慧爾康欣®在全國 30 個省份完成市場準入，有超過 1100 家區縣級疾控中心選用。由此帶動公司 2023 年、2024 年前 9 月的產量分別達到 120 萬劑、180 萬劑。不過招股書顯示，公司 2025Q1 季度營收僅 41.3 萬元，商業化規模與同期的同業公司依舊存在量級差距，可見其現階段商業化兑現能力仍有明顯的季節性短板。<h2>財務虧損、估值偏高，市場難 “閉眼打新”</h2>作為一家才進入商業化門檻不久的疫苗企業，面對日趨 “內卷” 的行業環境，中慧生物難免存在 “後發睏境”。例如，中慧元通在 2023 年 9 月才開始銷售首款商業化產品四價流感病毒亞單位疫苗，但這對於當年的流感季節而言已經偏遲。而後，為應對行業價格內卷趨勢，中慧生物選擇擴大銷售渠道，提高自身商業化上限。因此 2024 年，其加大產品推廣力度，擴大於各大城市的市場覆蓋率及滲透率。而上述經營活動及策略也會映射至公司財務上。智通財經 APP 瞭解到，2024 年，公司銷售費用同比增長 153.10%，達到 1.40 億元。與此同時，公司還要維持產品管線的持續研發，當期研發費用也達到 2.06 億元。因此，即使在 2024 年實現 2.60 億營收情況下，中慧生物依舊出現 2.59 億元淨虧損。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250728/1753680260506796.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1753680260506796.png" alt="image.png" width="1107" height="932" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250728/1753680260506796.png"/>另一方面，由於公司現階段經營活動現金流依舊為負，自主造血能力仍有待提高，因而現金流主要來自外部融資活動，也在一定程度上影響公司的淨資產表現。數據顯示，2024 年公司資產淨值為 1.47 億元，同比減少 59.65%。而在估值方面，參考中慧生物 2021 年最後一輪投後估值 41.89 億元，結合 2024 年營業收入 2.6 億元，因而折算公司 PS 估值約為 16.1x，顯著高於可比公司 7.55x 的平均 PS 估值水平，説明當前公司估值相對較貴。這在一方面説明公司仍處於商業化前期，亟待挖掘後續增長潛力，還需要成長時間來兑現估值;但在另一方面也説明，對普通投資者而言，中慧生物的 IPO 認購成本並不划算。

華蘭生物

康希諾

康希諾生物

萬泰生物

沃森生物

中慧生物在高端疫苗領域表現出色，但仍面臨行業內卷的困境。儘管公司擁有一款商業化疫苗，市場對其未來增長潛力持謹慎態度，導致 IPO 認購成本對普通投資者不具吸引力。2023 年，港股醫療健康企業 IPO 活躍，但整體募資水平低於 2021 年，反映出投資者的理性和謹慎。

中慧生物：手握高端疫苗單品業績暴增，仍難破行業內卷困局？