智通財經 APP 獲悉，興業證券發佈研報稱，國內 SAF 產能佈局持續推進，上游原料供應成為關鍵環節，建議關注擁有稀缺食用廢油資源的山高環能。歐盟強制摻混政策落地推動國際 SAF 需求快速增長，我國省會機場加註試點亦啓動在即，SAF 需求空間廣闊且需求量增長進程明確，建議關注擁有 50 萬噸/年產線且已獲出口資質的嘉澳環保。“雙碳” 政策持續推進，國內船用生物清潔燃料替代有望加速，有望打開傳統生物柴油內銷空間。<h2>興業證券主要觀點如下：</h2>多地強制摻混政策發佈驅動 SAF 需求高增，市場步入放量元年SAF(可持續航空燃料) 為廣義生物柴油的一種，定位為航空燃料。因航空業碳減排難度較大，SAF 以其碳減排能力效果明顯且與傳統航空燃料直接摻混使用的性能，成為航空業深度脱碳的關鍵。目前，全球區已發佈 SAF 摻混指導，推動 SAF 市場需求增長。其中，歐盟摻混政策已於年內落地，對 SAF 市場需求推動明顯：2025 年歐盟 SAF 強制摻混比例為 2%，隨後擬逐步提升至 2030/2050 年的 6%/70%;2024 年歐盟 SAF 消費量約為 61 萬噸，2025 年摻混政策的實施預計為當地帶來約 130 萬噸需求增量。我國 SAF 政策以引導為主，國內需求量較小，SAF 生產現主要依靠出口消化。若 2030 年我國摻混比例達到 IATA 建議的 4.7%，該行測算我國對應民航業 SAF 年需求量將增至約 249 萬噸，但相較我國規劃待建 SAF 產線規模而言，出口仍為消化產能的重要途徑。總體來看，全球 SAF 供需將持續偏緊，在市場需求高增推動下 SAF 價格高增，截至 2025 年 10 月 18 日我國 SAF 離岸高端價為 2500 美元/噸，較年初上漲 38.9%，處於歷史高位。上游 UCO 因餐廚廢油有限供應而具有稀缺性，SAF 增產驅動行業高景氣當前可實現 SAF 規模性商業生產的原料為植物油脂與餐廚廢油。但因部分地區對植物基 SAF 實施限制 (如歐盟計劃淘汰大豆油與棕櫚油制 SAF)，餐廚廢油在 SAF 製備中具有不可替代性。國內市場方面，因我國人口總數與人均用油均趨於穩定，餐廚廢油供應存在上限。餐廚廢油通常加工為工業混合油 (UCO) 後用於 SAF 生產，目前我國 UCO 以內銷為主，在 SAF 放量拉動下價格亦出現上行。山高環能為我國 UCO 行業龍頭，至 2025 年上半年總末運營垃圾處理產能 5660 噸/日，並規劃未來三年內將產能提至 8000-10000 噸/日。公司項目多位於人口密集、餐飲耗油量高地區，且因其特許經營模式具有一定區域壟斷性。公司持續優化運營效率，如 2024 年產能利用率為 79.1%(同比 +6.7pct)、提油率約 4.5%((同比 +0.2pct)、單噸生產付現成本同比-7.1%，同期 UCO 業務毛利率同比 +7.98pct 至 20.11%。2025 年上半年，受益 SAF 需求推動，公司歸母淨利潤同比 +216% 至 4057 萬元，經營性現金流由去年同期的-1180 萬元轉正至 6066 萬元。我國 SAF 產能全球領先，規模化交付推動行業業績彈性釋放截至 2024 年末我國 SAF 總產能約 105 萬噸/年，約佔全球 50%，且後續規劃產能總量龐大。其中，嘉澳環保處於行業第一梯隊，業務涵蓋環保增塑劑與生物柴油，其中 SAF 生產由子公司連雲港嘉澳負責。連雲港嘉澳現已投運 50 萬噸/年產線，並規劃 50 萬噸/年待建，項目產品轉化率約 74%，並率先獲得 37.24 萬噸/年出口許可，且於 2025 年 5 月實現首批 SAF 交付。此外，連雲港嘉澳已引入 BP 為戰略股東，並於 2025 年 10 月復引入中國航油 (持股 10%)，與核心客户深度綁定。SAF 放量帶動下，嘉澳環保二季度營業收入環比 +78.00%，歸母淨利潤為環比減虧 1584 萬元至-3120 萬元，三季度因公司產線進入完整批量出貨季度且 SAF 價格走高，公司單季度歸母淨利潤提升至 5287 萬元。風險提示：政策變動風險，產能建設不及預期風險，新興技術替代風險，匯率變動風險。

山高環能

ST嘉澳

興業證券發佈研報指出，隨着 “雙碳” 政策的推進，國內可持續航空燃料 (SAF) 需求將快速增長，市場進入放量元年。建議關注擁有稀缺食用廢油資源的山高環能及嘉澳環保。歐盟強制摻混政策的實施將顯著推動 SAF 市場需求，預計到 2025 年，歐盟 SAF 消費量將達到 130 萬噸。國內 SAF 生產主要依賴出口，預計 2030 年民航業 SAF 年需求量將增至 249 萬噸。SAF 價格也因需求高增而上漲。

興業證券：政策啓動 SAF 進入放量元年 量價齊升塑產業鏈業績彈性

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