國盛證券：白酒動銷逐月改善 進一步企穩下期待需求修復

智通財經 APP 獲悉，國盛證券發佈研報稱，2025Q2 隨着公務消費、商務宴請等監管政策進一步收緊，白酒動銷端呈現量價齊承壓的狀態。Q3 以來消費端常態化管控及負面情緒糾偏下白酒迎來環比改善，一方面茅台作為定海神針動銷實現了 7 月企穩、8 月回暖、9 月提升的三步改善，大眾價格帶受益婚宴、家宴等剛性需求動銷逐步回暖，另一方面面對行業壓力各大酒企進一步穩價穩市，利用產品和渠道創新佈局新場景和新需求。當下，白酒動銷壓力最大時點已經過去，未來進一步企穩下期待需求修復後的順勢而為。

國盛證券主要觀點如下：

動銷：“冰冰點已過，逐月改善

2025Q2 隨着公務消費、商務宴請等監管政策進一步收緊，白酒動銷端呈現量價齊承壓的狀態，一方面聚飲需求短期收縮，其中高端團購、商務等場景受影響最為明顯，6 月大部分白酒動銷下滑顯著，同時白酒價盤出現波動，核心大單品批價均呈現下移趨勢；另一方面渠道端週轉與盈利承壓下渠道信心持續下降。

2025Q3 以來消費端常態化管控及負面情緒糾偏下白酒迎來環比改善，一方面茅台作為定海神針動銷實現了 7 月企穩、8 月回暖、9 月提升的三步改善，大眾價格帶受益婚宴、家宴等剛性需求動銷逐步回暖，另一方面面對行業壓力各大酒企進一步穩價穩市，利用產品和渠道創新佈局新場景和新需求。

總結來看，白酒動銷經歷了 2025 年二三季度的持續探底和企穩爬坡後，當下動銷壓力最大時點已經過去，未來進一步企穩下期待需求修復後的順勢而為。

報表：V 型時刻，加速出清

白酒板塊 2025Q3 營收 786.9 億元、同比-18.4%，歸母淨利潤 280.6 億元、同比-22.0%，營收和淨利降幅均環比擴大，且分別為 2013 年以來歷史單季最大/第三大調整幅度 (2013Q4 淨利達到最大降幅 30.7%)。2025Q1-3 累計營收 3201.1 億元、同比-5.8%，歸母淨利潤 1226.9 億元、同比-6.9%。2025Q3 末合同負債為 389.6 億元、同比 +17.2 億元/環比 2025Q2 末 +18.4 億元，保持穩定。

2025Q3 白酒板塊毛利率 80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍產品結構下移影響；銷售費用率/管理費用率 11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中銷售費用率因酒企普遍控費提效同比略降；綜合影響下淨利率 37.1%、同比-1.7pct，整體盈利能力承壓。

個股層面，2025Q3 高端酒中，茅台增速降至 1% 以內、全年業績目標與量價有望再平衡；五糧液收入/淨利下滑 53%/66%，創 2013 年以來歷史單季最大降幅，但公司勇於主動調整、積極應對壓力，有望實現以短期換長期之勢；老窖收入/淨利下滑 10%/13%、延續出清趨勢，價盤穩定、產品結構、數字化體系等優勢明顯。

次高端酒中，汾酒收入增長 4%、玻汾和青花 20 動銷保持相對優勢，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，捨得和水井坊繼續下滑。地產酒集體大幅下滑，符合之前對 2025Q3 加速出清的判斷，如古井下滑 50% 以上。

歷史：上輪白酒調整期，股價先於基本面修復

2012 年底受三公消費限制政策疊加塑化劑等行業負面影響，白酒行業於 2013-2015 年陷入深度調整期。業績層面，白酒報表的演繹順序為開始降速 (2012Q4 禁酒令發酵時)→開始明顯下滑 (2013Q2、間隔約 0.5 年)→增速開始回正 (2014Q4、降速週期約 1.5~2 年)。

批價層面，作為白酒基本面的核心前瞻觀測指標，飛天茅台單瓶批價的演繹順序為一路下行 (從 2013 年初 1200 元左右降至 2014 年 11 月曆史低點 810 元左右，與報表降速週期基本相當)→緩慢復甦 “(相對橫盤約 1.75 年)→短期快速明顯回升 “(從 2016Q3 初 880 元左右快速升至 2016Q3 末 950 元左右、彼時也是白酒新一輪上行週期的起點)。

股價層面，以 2013 年 1 月初為基點，白酒指數在 2014 年 1 月達到累計最深跌幅 46%；直至 2015 年 4 月開始實現累計上漲 3%。整體看，上輪板塊調整時，批價下行>股價見底>報表出清；板塊復甦時，股價上行>批價復甦>報表修復。

絕對價值時刻已至

供給端看，酒企持續推進去庫穩價等供給優化動作，且 2025Q3 報表普遍加速出清、風險持續釋放。需求端看，白酒批價和動銷持續磨底。估值端看，白酒板塊估值、市場預期、機構持倉已處在歷史低位，同時茅五瀘洋等龍頭酒企已在分紅上樹立標杆，優質龍頭估值低位疊加股息率支撐，白酒板塊絕對收益佈局正當時。

投資建議

動銷冰點已過、報表深 V 探底，供給加速出清風險、需求靜待順勢而為，絕對配置價值已逐漸顯現，建議配置：1) 短期邊際變化彈性標的：瀘州老窖 (000568.SZ)、港股珍酒李渡 (06979)、捨得酒業 (600702.SH)、酒鬼酒 (000799.SZ)、水井坊 (600779.SH)；2) 籌碼結構優化：迎駕貢酒 (603198.SH)、洋河股份 (002304.SZ)、老白乾酒 (600559.SH) 等；3) 中長期經營質量龍頭標的：貴州茅台 (600519.SH)、五糧液 (000858.SZ)、山西汾酒 (600809.SH)、古井貢酒 (000596.SZ)、今世緣 (603369.SH) 等。

風險提示

消費力及場景復甦不及預期，產業政策調整，行業競爭加劇。