剛剛，QT 正式結束，回購設施使用激增，這對整體流動性意味着什麼？

美聯儲的量化緊縮（QT）進程已正式畫上句號，但近期短期資金市場的動盪，包括一項關鍵緊急回購工具的使用量飆升，表明流動性壓力遠未結束。

市場正邁入一個新的階段，美聯儲將吸收大量新發行的國庫券，同時規模龐大的抵押貸款支持證券（MBS）將被推向市場。這一複雜的動態組合，使得整體流動性的未來路徑充滿不確定性。

根據美聯儲的計劃，始於 2022 年年中的資產負債表縮減進程於 12 月 1 日正式結束。此前，這一進程已導致銀行體系的準備金水平大幅下降，尤其是在 2025 年年中美國債務上限僵局解決後，財政部現金賬户（TGA）重建，導致隔夜逆回購（RRP）工具使用量趨近於零，儲備金水平急劇走低。

儘管主動 “縮表” 已經停止，但資金市場的緊張情緒並未緩解。數據顯示，12 月 1 日，美聯儲的常備回購便利（SRF）使用量達到 260 億美元，為 2020 年以來的第二高水平。這一跡象表明，即便在 QT 結束之後，系統性的流動性依然稀缺，部分傳統的市場傳導渠道可能仍處於阻塞狀態。

這一局面讓市場焦點從 QT 的結束轉向美聯儲下一步的資產負債表管理策略。分析師普遍預計，為防止準備金進一步下滑並穩定金融體系，美聯儲可能很快需要重啓資產購買。未來數月資金市場的表現，特別是回購利率的波動，將成為決定美聯儲何時以及以何種速度再次擴張其資產負債表的關鍵。

聯儲新策略：從縮錶轉向定向購債

隨着 QT 的結束，美聯儲資產負債表的規模在短期內將保持穩定。

根據其此前在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上的聲明，系統公開市場賬户（SOMA）的投資組合規模將維持在約 6.1 萬億美元。然而，這並非完全靜止，聯儲將允許機構債和機構 MBS 自然到期，並將所得資金用於購買國庫券。

高盛的利率策略師 William Marshall 在一份報告中預測，美聯儲的準備金水平在 2025 年底預計將穩定在 2.9 萬億美元左右。

更重要的是，高盛的基線預測是，美聯儲將於 2026 年 1 月啓動 “準備金管理購買” 計劃，即每月直接購買約 200 億美元的國庫券，此外還將把每月約 200 億美元的 MBS 到期本金再投資於國庫券。此舉旨在吸納流通中現金等負債的增長，並逐步將準備金水平提升至 3 萬億美元以上。

供需重塑：國債市場迎新買家，MBS 面臨拋壓

美聯儲政策的轉向將深刻重塑債券市場的供需格局。

在高盛的預測模型下，2026 年美國財政部預計將淨髮行 8700 億美元的國庫券，其中美聯儲將通過準備金管理和 MBS 再投資購買約 4800 億美元。這意味着，需要非美聯儲買家吸收的淨供應量僅為 3900 億美元，較 2025 年大幅減少，是自 2022 年以來最慢的自由流通量增長。

但硬幣的另一面是，抵押貸款相關市場將面臨巨大供應壓力。

據回購市場專家 Scott Skyrm 的分析，隨着美聯儲 SOMA 賬户中約 2.05 萬億美元的機構債和 MBS 逐步到期並進入市場，未來幾年將發生一場 “巨大的抵押品重新配置”。這不僅會給 MBS 市場帶來融資壓力，還可能對本已承壓的房地產市場構成進一步的挑戰。

資金面緊張：回購市場壓力難解

儘管 QT 已經結束，但擔保融資市場的壓力卻比基於流動性水平和供需變量的長期框架所暗示的更為尖鋭。數據顯示，近幾周，三方一般抵押品回購利率（TGCR）和有擔保隔夜融資利率（SOFR）的實際成交水平，平均比其公允價值高出約 6 個基點。

對於這種現象，市場存在兩種解釋。一種觀點認為，這可能反映了對準備金需求的結構性右移，意味着美聯儲可能需要採取比預期更激進的措施來擴張資產負債表，以平抑短期資金成本及其波動。

另一種更樂觀的看法是，這只是市場在適應流動性減少環境過程中的短期摩擦，正如達拉斯聯儲主席 Logan 所闡述的邏輯，暫時的資金成本上升將促使市場迴歸到更低的長期需求曲線上。

目前，遠期利率市場似乎傾向於後一種觀點，預計資金成本將在明年一季度後有所緩和。

聯儲的 “底牌” 與市場預期

展望未來，市場普遍預期美聯儲最終將確保系統擁有充足的流動性，使回購利率錨定在準備金利率（IORB）附近，而 SRF 將繼續作為應對税期等時點性波動的工具。

高盛認為，如果資金市場存在潛在的不穩定性，很可能在未來幾個月內（例如明年 4 月的納税季）暴露出來，這將進一步強化美聯儲啓動資產購買的理由。

至於其他政策工具，美聯儲短期內似乎不傾向於調整。降低 IORB 的可能性不大，因為目前有效聯邦基金利率（EFFR）距離利率走廊上限仍有空間。

同樣，除非發生持續的資金外溢壓力，否則美聯儲也不太可能調整 SRF 的利率或清算機制等參數。最終，資金市場的持續緊張狀況將成為一個關鍵觀察指標，密切影響着美聯儲決定何時、以何種規模重啓資產負債表擴張的步伐。