2025 年以來，企業結匯意願顯著抬升，銀行結售匯順差快速走闊，並在年末攀升至歷史高位。結匯究竟是在 “放水”，還是在 “抽水”？央行會不會被動寬鬆？
國海證券在最新固定收益點評中給出的核心判斷是：
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第一，結匯高增並非向銀行體系 “放水”，相反會通過消耗超額準備金，對流動性形成階段性擠壓；
第二，在當前政策框架下，央行並不會通過外匯佔款被動對沖結匯壓力，外匯渠道已不再是主要投放工具；
第三，即便結匯維持高位，其對流動性的影響仍總體可控，是否觸發降準、降息，關鍵仍取決於國內經濟金融形勢，而非結匯本身。
</blockquote>
國海證券認為，這意味着外匯結匯潮更像是一種可被管理的結構性擾動，而非貨幣政策轉向的信號，對債市的影響也不宜被高估。
<h2>結匯 “抬 M1”，但在消耗銀行超儲</h2>
國海證券指出，2025 年在人民幣匯率持續走強的背景下，企業結匯意願顯著增強，銀行結售匯規模快速增長，年末結售匯順差一度升至約 1000 億元的歷史高位。
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從貨幣統計口徑看，結匯確實具有一定 “貨幣創造” 效應。國海證券解釋稱，企業向銀行出售外匯、換取人民幣後，其人民幣存款增加並計入 M1，因此結匯高增客觀上會推升 M1 讀數。
但從銀行體系流動性的角度，結論恰恰相反。國海證券測算顯示，商業銀行購入外匯所支付的人民幣，直接來源於自身的超額準備金，這一過程會等額消耗銀行體系的備付金水平。
數據顯示，2025 年銀行體系超儲率整體低於往年平均水平，其中 12 月僅約 1.6%，國海證券認為，這表明結匯行為已對銀行間流動性形成階段性擠壓。與此同時，遠期淨結匯頭寸仍維持在高位，意味着後續一段時間內，超儲仍可能面臨持續消耗。
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<h2>高結匯≠外匯佔款迴歸，央行不會 “被動投放”</h2>
針對市場關心的 “央行是否會通過外匯佔款對沖結匯壓力”，國海證券給出了明確否定判斷。
研報指出，在 2015 年匯改之前，央行外匯佔款與銀行結售匯高度同步，承擔了基礎貨幣投放的重要職能；但自匯改、尤其是 2017 年以來，這一機制已被明顯淡化。
國海證券梳理發現，近幾年央行外匯佔款的月度波動長期維持在百億元量級，即便在結售匯順差顯著擴大的階段（如 2020—2021 年、2025 年），外匯佔款也未出現同步上行，2025 年全年甚至呈現小幅淨減少。
國海證券進一步指出，2017 年後外匯佔款的少數幾次顯著變動，均具有明確的階段性和信號性目的，主要用於平滑匯率過度波動，而非向銀行體系提供流動性。這意味着，央行並不會通過結匯渠道 “託底” 銀行超儲。
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<h2>結匯衝擊仍可控，銀行與央行已形成緩衝</h2>
儘管結匯消耗超儲，但國海證券注意到，近期資金面整體並未明顯收緊。
以 2025 年 12 月為例，國海證券測算顯示，當月結售匯順差大幅走高，但 DR001 一度下破 1.3%，銀行體系淨融出規模維持在 5 萬億元以上，明顯高於季節性水平。
國海證券認為，這背後主要有兩方面原因：
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一是央行通過公開市場操作進行適度對沖，12 月中期流動性累計淨投放約 3000 億元，釋放出呵護資金面的政策信號；
二是銀行體系通過內部調節應對壓力，包括理財階段性贖回、資產回表等方式補充備付金，削弱了結匯對資金利率的衝擊。
</blockquote>
值得注意的是，國海證券特別強調，央行投放的絕對規模並不算高，這從側面印證了當前結匯規模相對於銀行整體流動性管理頭寸仍處在可控範圍內。
<h2>覆盤：上一輪結匯高增，並未倒逼寬鬆</h2>
在判斷未來政策取向時，國海證券覆盤了 2020 年下半年至 2022 年初的上一輪升值與結匯高增週期。
研報指出，在當時匯率升值、結售匯順差擴大的背景下，央行外匯佔款同樣保持平穩，公開市場操作並未顯著加碼，資金利率整體運行平穩。
國海證券認為，這表明結匯帶來的流動性消耗在歷史上並未構成貨幣政策寬鬆的 “硬約束”。當時的兩次降準，更多是服務於穩增長和支持實體經濟，而非直接應對結匯。
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這一經驗，也與央行近期政策表態相一致——在其決策框架中，匯率已不再是主導變量，貨幣政策更側重國內經濟與金融條件。
綜合來看，國海證券判斷，即便外匯結匯持續高增，央行仍將堅持 “以我為主” 的貨幣政策框架，通過公開市場操作進行靈活、精準的流動性管理。是否啓動降準、降息等全面寬鬆工具，仍將主要取決於國內經濟金融形勢，而非結匯本身。對債市而言，結匯潮更多是一種結構性擾動，而非趨勢性寬鬆的前奏。

國海證券

國海證券表示，結匯高增並非向銀行體系 “放水”，相反會通過消耗超額準備金，對流動性形成階段性擠壓。在當前政策框架下，央行並不會通過外匯佔款被動對沖結匯壓力，外匯渠道已不再是主要投放工具。是否觸發降準、降息，關鍵仍取決於國內經濟金融形勢，而非結匯本身。

外匯結匯潮，如何影響國內流動性？