牟一凌：中國的硬資產會被重估，消費也不會差，現在討論 AI 泡沫沒有意義

國金證券研究院首席策略官、常務副所長牟一凌在富國基金的一場活動上，以《世界的中國——2026 年權益投資核心脈絡》為主題，分享了對市場的最新看法。 金句： 1、 春節期間海外出現了一種聲音：AI 從一個充滿希望、帶來未來變化光芒的科技點，突然變成了一個人人害怕的 “怪獸”。 2、 美國大企業的盈利在不斷往上走，中型企業盈利震盪向下，小型企業盈利持續往下走，員工薪資水平不斷往下。背後是大企業採用 AI 的程度在不斷增長，而且相對於中型和小型企業增長得更快。 3、 海外就業減少之後會讓消費變差；中小企業很多份額也會被大企業搶走，這個過程中通脹有可能下降，海外央行就有理由進一步降息，形成 “投資越來越強、消費越來越弱” 的循環。 4、 如果你關注今年 1 月份以來的美股，也會看到一個有意思的現象，今年以來漲得好的，是工業、原材料、能源、公用事業、必選消費，這個現象和投資、消費的割裂也有關。 5、 真正命題不是 AI 存不存在泡沫，AI 會發展下去，而是當它從主題投資變成產業投資，再變成宏觀經濟裏最決定性的影響因素之後，什麼行業受損？什麼行業受益？這才是 2026 年真正重要的。 6、 進入降息週期後，大宗商品價格本來上來了，投資需求起來了，資金更好回流；回流本身又創造新的商品需求，可能形成正向循環。關鍵變量是什麼？新興市場做投資需要電，美國做 AI 也需要電。 7、 中國出口到去年開始有一個現象已經非常明顯，三個領域維持了比較強的出口競爭力。第一，跟 AI 直接相關；第二，跟 AI 間接相關的電力；第三，廣義上的設備。 8、 從出口到內需的變化，我相信在 2026 年這個循環會慢慢打通，隨着人民幣升值，今年我們會看到出口和內需之間形成一定意義上的協調和統一，所以對消費不應悲觀。 採用第一人稱，部分內容有刪節。 海外 “投資越來越強、消費越來越弱” 春節期間你會發現海外出現了一種聲音：AI 從一個充滿希望、帶着未來光芒的科技產業，突然變成了一個人人害怕的 “怪獸”，海外各種板塊都在下跌，背後都是因為 AI 這個現象到底會帶來什麼樣的宏觀影響？ 對於我們的權益市場，會有什麼樣的配置機會？ 我們從一個很有意思的角度——“產業趨勢帶來的宏觀影響” 入手講一講未來會發生什麼。 首先，你會發現進入 2025 年以來，美國的消費一直在往下走，投資一直在往上走。過去一年多，大家看空美國經濟的聲音，列舉的很多數據都是 “消費不好”。看多美國經濟的聲音，往往都會聚焦於 AI 帶動資本開支、投資如火如荼。 投資和消費的割裂正在出現。 同時，美國大企業的盈利在不斷往上走，但中型企業盈利震盪往下，小型企業盈利持續往下走，員工薪資水平不斷往下。也就是説，大企業在變好的同時，其他幾乎都在變差。再看大企業僱傭的工人數量，你會發現這個數字也在不斷往下。為什麼大企業明明盈利更好，卻僱傭了更少的工人？ 數據告訴我們，大企業採用 AI 的程度在不斷增長，而且相對於中型和小型企業增長得更快。 於是我們似乎看到這樣一個循環正在形成：海外的大企業做更多投資，而這個投資指向人工智能領域；人工智能領域的投資增加不會帶來就業增加，反而會帶來新增就業的減少。 海外就業減少之後會讓消費變差；中小企業很多份額也會被大企業搶走，因為 AI 是一個 “切蛋糕” 的過程。在這個過程中通脹有可能下降，因為薪資下降了。這個時候美聯儲就有理由進一步降息，降息又會讓大企業可以進一步擴張信貸，形成 “投資越來越強、消費越來越弱” 的循環。 AI 替海外社會 “降成本” 去年四季度，全球代表性的成長型對沖基金經理凱西·伍德（木頭姐）講了一句話：你們都説 AI 沒有應用，AI 怎麼會沒有應用？我們整個美國社會的成本太高了，AI 是幫我們降成本的。 你想一下，降成本意味着什麼？一個公司的成本就是員工的收入、供應商的收入——其實它是在 “幹掉” 別人的收入。 同樣，前段時間對金融市場造成巨大波動的美聯儲提名候選人凱文·沃什，他的理念也是，由於 AI 出現會帶來美國全要素生產率提升，通脹可能回落。 你再看發達地區，很多高薪職業，醫生、律師、會計師，其實正好是社會成本的來源。而 AI 降的成本，其實就是他們的收入。所以形成了這樣一個特點：投資越來越強，消費越來越差。 海外利率可能下降 接下來大家會説，投資這麼強、消費這麼差，是不可持續的。 是的，是不可持續。但，在多長維度上？ 大家還記不記得，曾經也有國家經歷了 2 到 3 年，消費一直走弱，投資卻很強，同期用電量增速持續快於 GDP。現在再看美國，從 2025 年二季度開始，用電量增長開始快於 GDP 擴張，出現了一模一樣的情況。 如果你關注今年 1 月份以來的美股，也會看到一個有意思的現象，今年以來漲得好的，是工業、原材料、能源、公用事業、必選消費，是不是似曾相識？跟 2022 年之後中國很像。幾乎上漲板塊都一致。 發展生產力一定意義上就是增加投資；而 “投資 + 消費=儲蓄”，意味着消費部分資源可能被擠出。生產力在發展，國家和社會效率可能變高，但企業盈利未必好。 所以美國正在進入這樣一個狀態：網上有一些更聳人聽聞的文章説美國很多行業都會受到衝擊，這有點線性外推。但對於未來 1-2 年的宏觀影響，其實已經慢慢看到了。 投資品價格上漲，消費相對偏弱，海外利率是可能下降的。以美國服務業通脹為例，2022 年以來一直比較高，現在已經在下降；利率下降之後，商品通脹和投資品通脹卻還在抬頭。 爭論 “AI 有沒有泡沫” 意義不大 再看美國四季度 GDP 裏投資相關的三條線。AI 相關投資（信息處理設備、軟件等合計），過去幾年大家津津樂道，但從 2024 年開始往上，另外兩條線都往下。 但進入去年三季度到四季度，剔除 AI 以及剔除房地產之後，美國其他製造業投資也開始反彈。有人説這是燃氣輪機等也與 AI 相關，所以還是 AI 拉動。 可我想問，就像中國經濟，你説今天 “剔除新能源” 對中國經濟還有意義嗎？其實已經沒有意義，它已經成為經濟的一部分。當 2021-2022 年新能源行業發展影響到中國的鋼鐵、化工、金屬、物流等各個方面之後，它就成了經濟中非常重要的環節，並不斷擴散。 歷史上很多經濟週期，事後從宏觀策略角度看，構成是 “量”（GDP）和 “價”（CPI、PPI），但每一輪產業發展都是不同的。新行業出現之後，會形成宏觀經濟的一部分。 我認為，在 2026 年開始之前，大家爭論 “AI 有沒有泡沫” 意義不大。做科技投資的人説，AI 沒有泡沫，這是產業趨勢，隱含的是估值還要擴張；很多宏觀分析師更謹慎，漲了那麼多，泡沫可能要崩。 事實上，真正命題不是 AI 存不存在泡沫，AI 會發展下去，而是當它從主題投資變成產業投資，再變成宏觀經濟裏最決定性的影響因素之後，什麼行業受損？什麼行業受益？這才是 2026 年真正重要的。 一個產業發展往往到了一定階段，大家會回頭去找產業鏈，把矛盾指向最緊缺的地方，而不再沿着 “主題” 往前推。當下人工智能的特點，這一輪 AI 是 “降成本”。 你這一端目前沒有明顯的收入增加（當然也可能是 “切蛋糕”）。企業層面會覺得，這種成本（優勢），人工智能一定要用。至今為止沒有看到任何跟 AI 資本開支相關的 miss 事件出現，但資本市場定價卻不知道該怎麼定，因為發現一旦我用 AI，其他企業就會被幹掉。沒有辦法進行 “收入定價”，恐慌就蔓延開來。 沿着資本開支去找緊缺環節 這個時候更好的方式是沿着資本開支去找緊缺環節。 我們之前講美國上漲的板塊裏，工業部門很多在為 AI 做配套服務；整體電力股也被 AI 拉動，因為大家發現美國用電量增速未來會持續快於 GDP 擴張。這裏面還有很多，傳統行業往往按傳統經濟設計供給，過去幾年也不太好，突然有了新需求；還有大宗商品，這是等下還會繼續講的問題。 一些衍生的影響也在出現。今年以來主要發達市場 PMI 都起來了，美國不用説，德國、日本的工業生產活動也明顯改善。12 月份以來，主要經濟體設備投入或出貨量明顯上升。大家會説，降息之後這些都起來了，不會有通脹嗎？還是那個原理，這一次很多投資（特別在美國）帶來的薪資增長和服務業通脹，反而不會對降息形成阻礙。 新興市場資金重新回流 另一個值得關注的點是新興市場。雖然大家都説產業鏈會重建，但新興市場在 2022-2023 年的產業鏈重建像是 “畫上了一個逗號”。 什麼意思？ FDI（外商直接投資）佔 GDP 比例，在這一輪加息週期中反而下降。趨勢這些地方是好的，但週期是弱的。 這一輪新興市場還有兩個不一樣。第一，很多發展中的地方都有礦。比如最近很火的印尼；甚至津巴布韋、剛果等，都出現 “資源民主主義” 的訴求。過去訴求是 “礦要收歸國有、我要很貴地賣”；這一輪不是。以前可能排斥外資、要把礦拿在手裏，大家説這叫 “資源國詛咒”；但這一輪大家更像是，你可以來投資，但我不賣原礦，我要賣中下游，我需要產業、需要建設。 因此我們看到，印尼隨着鎳產業鏈推進，“原礦不出口”，但鎳製品中下游甚至電池都在擴產。這個過程中，用電量增長持續快於 GDP 擴張，對中國需求也出現明顯拉動。 所以現階段我們看到，進入降息週期後，大宗商品價格本來上來了，投資需求起來了，資金更好回流；回流本身又創造新的商品需求，可能形成正向循環。關鍵變量是什麼？新興市場做投資需要電，美國做 AI 也需要電。 全球開始出現一個現象：隨着這一輪降息週期，新興市場資金重新回流，我們能看到用電量增長在全球開始快於 GDP 擴張。 大家都喜歡成長股。什麼是成長股？廣義上，如果一個行業明確比 GDP 跑得快，它就是成長股；跑得比 GDP 慢，可能是價值股；負增長，可能是夕陽行業。什麼跑得比 GDP 快？全球最確定、最共振的就是 “電”。電就是跑得比 GDP 快的。 誰能把中國的 “電” 搬到海外去？ 對中國來説有什麼機會？我提醒大家，中國電力不緊缺，海外電力才緊缺。中國電價可能還在下降。那誰能把中國的 “電” 搬到海外去，或者用中國生產的東西給海外解決發電問題、電網不穩定問題、電力調配問題，就有巨大的機會。當然也會讓中國用電量起來，但層面不一樣。 過去兩年我們為什麼買發電企業？因為那時中國企業做投資，我們電相對緊張，所以發電企業比用電企業好。這一輪可能用電企業更好。這裏面會牽涉很多機會，靠近電的商品，銅和鋁。鋁還有一個特點，生產端要用電，需求端也跟電相關、跟 AI 相關，是很好的方向。 還有中國的新能源行業。廣義上中國製造業也在這個路徑下，因為電力是中國製造業最重要的資源之一。 這兩天我還看到一種説法，海外算力膨脹很厲害，導致電力不足，中國企業還可以往外賣，在這邊算好，用中國的電，再用光纖光纜 “賣出去” 也可以。無論你在哪個產業，是成長股、科技股、消費、製造業或大宗商品，都可以圍繞這條線展開，這可能是未來一段時間需要重點關注的。 中國出口到去年開始有一個現象已經非常明顯，三個領域維持了比較強的出口競爭力。第一，跟 AI 直接相關；第二，跟 AI 間接相關的電力；第三，廣義上的設備。 今年出口和內需會形成協調和統一，對消費不應悲觀 講到這兒大家會意識到，我們跟市場主流觀點類似的一點，是一定要看多中國出口。但市場主流觀點裏有個很擰巴的現象，當大家認為出口會好，往往又説內需就不好。為什麼會有這種對立？因為大家會講，房子一直跌，房子跌導致消費差；要解決消費差就得房子漲；房子很難漲，需要政府刺激；政府沒有刺激，房子就得倒逼；怎麼倒逼？就得出口差。看起來是個嚴密的邏輯循環，但忽視了一點，房價對消費的影響可能是非線性的。 看一組數據，日本當年房價相對最高點的跌幅與剔除趨勢之後季度級別消費變化（的關係）。前 20% 下跌時，負相關非常明顯，房子越跌，消費越差；但 20%—40% 跌幅時，房子再跌對消費影響就不明顯了。我開玩笑説，錢沒了，但人還在。這個階段消費受影響已經很少。 再看過去兩年中國消費和房價的關係。2021 年以來，房價下跌、消費變差；但從去年（2025 年）四季度開始，房子沒有企穩，消費似乎已經不下跌了。這是 “見底” 的邏輯。那有沒有正向邏輯？ 我再講一個事，過去兩年中國所謂 “出口”，大家説出口跟內需沒關係。其實很簡單，出口企業賺到的錢，並沒有往國內匯。我們是順差國，貨出去、錢進來，但 “錢進來” 這個環節缺失。我們用實際結售匯減去國際收支口徑下的順差，你會發現 2023、2024 年這個 “差” 拉得很大，明明企業賺錢了，但錢沒有在銀行結售匯口徑下發生。這個現象到 2025 年開始修復。 注意，這不是説已經流到海外的錢回流，不用做這麼強的假設，只需要認為，隨着出口持續變好或維持強勢，相比 2023、2024 年，會有更多 “新增的錢” 回來。因為 2023、2024 年不是常態。 樂觀預期下，每年佔 GDP 的 4%—5% 的結匯體量會回來。大家還記得 2006、2007 年嗎？那一輪牛市，這個體量是 GDP 的 12%。當時中國經濟體量沒那麼大，對國內通脹影響也更明顯。那時候不是以刺激房地產為主，房地產更像實物資產，房價漲幅沒有跟上新開工面積，更像 “住得更好”，像消費品。我們看到的是從出口到內需的變化。我相信在 2025、2026 年這個循環會慢慢打通，隨着人民幣進入升值通道，這個狀態正在出現。 今年我們會看到出口和內需之間形成一定意義上的協調和統一，所以對消費不應悲觀。 從去年四季度開始，我們已經看到一些高端消費品復甦。消費上還有細節，2024 年三季度很多微觀消費公司業績出現斷崖式下滑，經銷商也開始扛不住，拋售庫存。現階段看到的通縮或價格下跌，不完全是需求崩了，而是產業鏈經歷猛烈去庫。 我們預計在去年（2025 年）四季度到今年（2026 年）一季度，這會進入尾聲。不能説馬上補庫，但當庫存去化完成後，庫存從 “供給” 變成 “需求”；就算不補庫，也是明顯改善。所以 2026 年一季度消費公司的業績非常關鍵。宏觀意義上的拐點早就出現了，行業層面在等這個現象。如果從年度配置角度，在座如果有在消費股上苦等 2—3 年的投資者，不妨再等一等，都到這個份上了。我們認為今年內外需會協調統一。 換個視角再看中國消費，可能更理所應當。大家説 “出口結匯回流拉動消費” 好像有點繞。更樸素一點，是不是有財富的地方才有資格消費？回到古典經濟學，什麼是財富？亞當·斯密《國富論》告訴大家：生產力是財富，是一個國家創造商品和提供服務的能力，不是貨幣，不是經營。在古典經濟理論裏，全球誰最有錢的生產力？我認為是兩個。第一，人工智能在不斷發展；第二，中國在實物側。最近高盛出了報告，講 “不被替代的高壁壘資產”，全是中國製造業，全球沒有人能替代中國。我們擁有最強生產力，就是擁有全球最強財富，只是實現需要通過貿易賺錢、貨幣回流。 過去貨幣帶來的 “幻覺” 太強了，後面會慢慢走出來。這是我們對內外需統一的重要補充。 工業金屬是商品中的重點 再講大宗商品。很多人關心我們對商品的看法。 2024 年底美聯儲開始降息，商品開始上漲。取對數後，2024 年底起點時單噸貨值越貴，這兩年基本漲得越多。這很有意思。若是企業家，會傾向替代貴的：同樣效果下能用鋼就不用鋁，能用鋁就不用銅，能用銅就不用銀。什麼情況下反而買貴的？很簡單，假設你拿 3000 萬説 “我要買成金屬放起來”，你會買單噸貨值更高的金屬。 這對應過去兩年大家講的 “美元體系崩潰”。我們在 2022 年就出過一系列報告討論美元體系和實物資產問題。我認為這是十幾年的過程，但在 2024-2025 年被過度加速了。 研究基本面的會告訴你，如果是這個邏輯，應首選黃金、貴金屬，而不是工業金屬。因為工業金屬影響實體經濟，銅鋁漲太多會抬高工業成本；黃金漲到天上也無所謂。過去這套是對的，未來未必。 你可以理解為，越往上是全球 M2 更多；越往下意味着 “黃金價格×儲備” 越多，總貨值越大。到 2000 年左右，我們發了很多貨幣，黃金卻不漲，大家特別信任美元；但 2018 年以來，M2 年化增長 8%，黃金年化 20%，這條線無限接近 1985 年前後（也可理解為 1975 年前後佈雷頓森林體系崩潰後階段）的位置。黃金還能不能回到 1980 年的水平？可能有空間，但也在面臨阻力。 當黃金到 5300 美元時，意味着央行持有的美債規模已經趕不上黃金。黃金不會被工業消耗，這是它的壞處，累積體量很大。若再漲，需要大量法幣湧向貴金屬，會在實體經濟層面形成很強的收縮效應；媒介是以美債為代表的利率，利率上行帶來信用緊縮，會帶來政府和各領域的限制與抵抗。 最早出現的現象包括，凱文·沃什上台就想重塑美元信用，限制能否擴表。還有，以前大家認為美國會打壓原油，但美國最近做的事與油價下跌無關，反而指向油價上漲。原因很簡單，只有油價上漲，中東國家才會有更多錢回到美國去買美債。 反而誰壓力小？工業金屬。工業金屬佔美股總市值大概 0.76%，庫存水平佔一年消耗不到 20%，歷史上可能能到 100%。為什麼用美股總市值去比？很簡單，當年房價很貴時，螺紋鋼作為房子最重要的實物資產，價格彈性極大。這一輪科技發展被工業金屬 “卡脖子”，彈性也大。但工業金屬還有很大一部分來自傳統需求，會導致新老需求不斷搶地盤，直到刺激出有效供給。老需求肯定會陸續虧錢，過程可能持續較長。 所以現在工業屬性更核心，同一年幾千億美金的貨值，對實體經濟影響沒那麼大；同時我們看到工業生產活動已經開始修復。 中國的財富會被重估，消費也不會差 最後總結下，我們的邏輯大致關注以下幾個方面。 第一，大宗商品。“卡脖子” 的，無論是工業品，還是支撐美元體系的原油，以及油運等行業都可以關注。 第二，中國的優勢產業出口。電網設備、儲能、鋰電、工程機械，起點都是 AI，以及廣義上中國這種硬資產行業（如化工），再慢慢過渡到消費。 科技發展仍在繼續，但不代表科技的發展一定要通過科技股表達。科技發展已在經濟中形成重要影響，影響貨幣政策，影響傳統領域，影響更多供需矛盾。 大家都講什麼是硬資產對吧？這些就是硬資產。 同樣，中國是擁有硬資產最多的國度，中國的財富會被重估，消費也不會差。風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。