<p>零食折扣店用三年時間從行業邊緣走到了結構性贏家的位置。</p>
<p>高盛消費品團隊近期首次覆蓋中國零食折扣賽道，分析師 Leaf Liu 給予行業前兩大玩家鳴鳴很忙和萬辰集團買入評級，目標價分別為港幣 496 元和人民幣 269 元，潛在上漲空間 23%/33%。</p>
<p>報告預測，2025-2028 年行業 GMV 將以 13% 年複合增速增長，市場規模達到 3190 億元，門店網絡擴至約 7 萬家；到 2035 年，零食折扣店在 6 萬億元零食飲料市場中的份額將從 5.6% 升至 7.5%。</p>
<p>這一判斷背後有三條結構性邏輯：縣域經濟消費韌性開始系統性優於大城市；消費者正在從&#34;最低價&#34;轉向&#34;性價比 + 品質感&#34;；鳴鳴很忙等龍頭建立起的全棧數字化能力，讓千店規模下的供應鏈效率不隨擴張而衰減。這三點疊加，讓折扣店相對於便利店和夫妻店都處於更有利的競爭位置。</p>
<p>主要風險同樣明確：高密度開店的自我蠶食效應、加盟商管理隨規模上升的複雜性、以及食品安全和冷鏈操作層面的脆弱性。兩家公司目前分別以 21x/17x 的 2026 年預期市盈率交易，報告認為盈利增長尚未被充分定價。</p>
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<h2 id="3f823e8b">縣域消費的反轉來得比預期早</h2>
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<p>很多人低估了縣級市場對中國零售增量的貢獻。中國 1870 個縣級區域合計貢獻約 50% 人口和 40% GDP。2025 年，農村社會零售額同比增長 4.1%，高於城市的 3.6%；農村居民人均消費支出增速達 5%，分別高於上海和北京的 4%。崑山 2024 年 GDP 高達 5380 億元，超過中西部多個省會城市。</p>
<p>高盛表示，低線級市場消費韌性有具體來源：居民槓桿率低，受房價下行拖累的財富效應相對有限，疊加政策推動縣域工業和城鎮化的方向。</p>
<p>更關鍵的是，消費行為本身在變——從純價格敏感轉向&#34;品質感 + 實惠&#34;，在 20-40 歲羣體中尤為明顯。這恰恰是折扣店的選址邏輯：<strong>鳴鳴很忙 69% 的門店在三線及以下城市，便利店行業平均僅 49%。2025 年前十個月，超過 50% 的折扣店新增門店開在縣級區域。</strong></p>
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<h2 id="30">砍掉中間商，降價 30% 還能讓全鏈條賺錢</h2>
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<p>傳統零售鏈條裏，品牌商出貨給經銷商，經銷商鋪貨給 KA 或夫妻店，每個層級加價，還有陳列費、進場費、促銷支持等隱性成本。折扣商把這些層級壓縮掉，直接與品牌商或一級經銷商合作，用大規模訂單和快速庫存週轉換取更低採購價。</p>
<p>對全國性大品牌而言，折扣渠道毛利率確實低於傳統渠道，但鳴鳴很忙 2024 年庫存週轉僅 11.6 天，高週轉帶來的經營槓桿足以彌補毛利率的損失，綜合經營利潤率與批發渠道大致相當。</p>
<p>對中小品牌和白牌來説，折扣渠道減少了大量固定渠道投入，反而更合算——益禾堂燕客的芝麻魔芋 SKU 是典型案例，該產品與折扣渠道共同開發，2024 年銷售額超 10 億元，燕客來自折扣渠道的收入同年增長 90%。</p>
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<h2 id="4fbf3607">便利店受到的衝擊，比外界預期的更深</h2>
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<p>同時，便利店是被低估的受害者。兩種業態在門店面積（均約 130 平米）和核心品類（包裝零食飲料佔 CVS GMV 的 40% 以上）上高度重疊。<strong>2023 年 KPMG 調查顯示，89% 的便利店企業感受到折扣店帶來的銷售侵蝕，其中 57% 認為衝擊&#34;顯著&#34;。</strong></p>
<p>問題不止於品類重疊。折扣店正在用相近的選址邏輯填充便利店理論上的增長空間：兩者都在向社區型物業滲透，而社區門店恰恰是便利店最薄弱的格式——超過半數社區便利店的店級淨利潤率低於 5%，而這個水平通常低於折扣店加盟商的盈利水準。</p>
<p>中國 CVS 密度目前為每萬城鎮人口 3.2 家，日韓超過 8 家，看起來空間巨大。但報告的邏輯是：這個缺口很可能被折扣店而非便利店填滿。折扣店在價格和品類寬度上更具競爭力，在低線級城市尤為如此，而便利店的新增門店重心仍傾向消費力更強的高線城市。</p>
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<h2 id="399f57ef">雙寡頭格局基本確立，競爭比外界擔心的更理性</h2>
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<p>鳴鳴很忙和萬辰合計門店市佔率從 2022 年的約 30% 快速升至 70% 以上，預計 2028 年接近 80%。競爭能保持理性，部分原因是兩家公司的區域戰略存在天然分工：鳴鳴很忙在補足華東、華北、東北的歷史短板，萬辰以華東為大本營，逐步向西南延伸。報告追蹤的 2025 年 7-11 月新開門店數據顯示，萬辰在中部和華南區域的佈局佔比仍處於低個位數，並未大規模進入鳴鳴很忙的核心地盤。</p>
<p>兩家公司的財務預測走勢相近：2025-28 年收入分別以 16%/14% 的年複合增速增長，調整後淨利潤則分別以 27%/30% 增速擴張，驅動力都是門店擴張疊加開店補貼正常化帶來的毛利率改善。鳴鳴很忙淨利潤率（扣除 ESOP）預計從 2025 年的 4.1% 升至 2028 年的 5.2%，萬辰（少數股東利潤前）從約 4.5% 升至 5.4%。</p>
<p>高盛給鳴鳴很忙的目標市盈率 23x，萬辰 21.5x。兩者折價的參照物是 Dollar Tree 與 Dollar General 過去兩年 NTM 市盈率的平均差距——萬辰單店 GMV 相對較低，盈利中小品牌和白牌佔比更高，擴張節奏也略慢。</p>
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<h2 id="883636a4">自有品牌是尚未打開的利潤空間</h2>
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<p>高盛進一步表示，美國超市自有品牌銷量佔比通常在 20-30%，便利店如 7-Eleven 也在 15-30%。中國折扣渠道目前自有品牌 GMV 佔比約 5%，傳統超市更低，僅低至中個位數。</p>
<p>萬辰旗下好想來 2025 年 5-8 月推出 0.6 元/瓶自有品牌礦泉水（對比農夫山泉約 2 元），期間銷售 2500 萬瓶，是一個早期驗證。<strong>自有品牌的毛利率通常比品牌商品高 8-10 個百分點。</strong>隨着折扣店規模擴大，自有品牌是長期利潤率向上的一個明確方向，但對上游品牌商而言，這也意味着渠道依賴度上升和直接競爭壓力加大——這是報告所説的&#34;品牌商的長期逆風&#34;。</p>
<p>日本的經驗提供了一個路標：Gyomu Super 以接近 100% 的加盟模式擴張至逾 1100 家門店，凍品佔 SKU 約 50%，淨利潤率維持 5-6%，依靠 26 個自有工廠的垂直整合實現庫存 16 天週轉。中國折扣店在縣級市場的滲透空間比日本更大，但自有品牌和垂直整合的路還在早期階段。</p>

鳴鳴很忙

萬辰集團

<p>高盛首次覆蓋鳴鳴很忙與萬辰集團，給予買入評級，目標價上行空間分別達 23% 和 33%。兩大龍頭合計佔據中國量販零食市場約 70% 份額，靠直採砍掉多級分銷鏈條，同類商品比商超便宜 20%—30%。高盛預計行業 GMV 到 2028 年達 3190 億元，並直言硬折扣零售可能是未來十年中國零售最重要的結構性變革。</p>

- 中國零售業經歷結構性變化，硬折扣零售模式崛起。  
- 高盛預測零食折扣行業將實現年均 13% 的增長，至 2028 年市場規模達到 3190 億元。  
- 量販零食通過低價策略和高週轉模式，對傳統零售產生重大影響。

首次覆蓋鳴鳴很忙與萬辰集團，高盛：折扣店正 “結構性改變” 中國零售