自 2025 年 10 月 2 日階段性高點至 2026 年 3 月 2 日，恒生科技指數經歷兩輪估值驅動的深度回調，累計最大回撤達 28%。
華泰證券認為，站在當前時點，恆科指數的趨勢性反轉窗口可能仍需等待。AI 預期修正接近到位，但消費盈利預期尚待企穩；&#34;估值便宜&#34;單因素不足以驅動持續行情。定量測算顯示，恆科指數企穩區間約在 4500 至 4850 點，中性情形下約 4690 點，距當前位置仍有距離但幅度有限。
分析師警告，當前市場的核心矛盾在於：估值層面已趨於合理，但盈利預期尚未觸底，單憑&#34;估值便宜&#34;的敍事不足以驅動持續性指數行情。3 月中下旬至 4 月初將是密集驗證期——大廠業績説明會的資本開支指引、互聯網&#34;補貼大戰&#34;是否見頂以及中美經貿動態，構成反彈能否兑現的三重關鍵。
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<h2 id="a9f6fc48">兩輪迴調覆盤：性質迥異，矛盾各有側重</h2>
華泰證券統計顯示，2018 年以來，恒生科技指數跌幅超過 20% 的情形共出現 6 次（含本輪），本輪累計跌幅-25.3%（高點 6683 點，低點 4989 點），歷史上僅次於互聯網反壟斷（-68%）、中概退市風險（-45%）及中美貿易摩擦（-43%）等重大系統性風險衝擊。
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第一輪（2025 年 10 月 2 日—11 月 21 日）：歷時 50 天，區間下跌 19.3%，其中估值（PE）貢獻-19.4%，盈利（EPS）貢獻 +0.1%，幾乎完全由估值收縮主導。
這一輪具有明顯的全球β屬性——美聯儲鮑威爾發出偏鷹信號，美元指數從 97.8 升破 100，全球主要科技指數同步收縮估值。
華泰認為，恆科跌幅更深的核心原因，在於中美貿易摩擦階段性升温，以及消費電子、家電和汽車板塊面臨關税壓力與基本面預期明顯下修，而全球其他科技指數在此期間盈利預期上修，進一步拉大差距。
第二輪（2026 年 1 月 14 日—3 月 2 日）：歷時 47 天，區間下跌 15.6%，PE 貢獻-16.7%，EPS 貢獻 +1.1%。
這一輪恆科的α屬性更為突出——同期韓國綜合指數大漲 32%、中國台灣加權指數上漲 13%，&#34;軟硬分化&#34;格局鮮明。
互聯網消費與綜合平台成為主要拖累：新春&#34;補貼大戰&#34;加碼導致內卷競爭加劇；市場對大廠 AI 資本開支變現能力的質疑升温；疊加國內&#34;反內卷&#34;與&#34;反壟斷&#34;監管壓力，估值被大幅壓縮。相對抗跌的則是汽車（龍頭 1-2 月交付超預期）和半導體（4Q25 淡季不淡）。
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<h2 id="fba09964">指數結構特徵：消費屬性重，硬科技含量低</h2>
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華泰證券表示，要理解恆科指數的波動邏輯，必須先認清其成份結構的兩大核心特徵：
第一，互聯網與軟件佔比高，硬科技屬性偏弱。 按流通市值權重，互聯網綜合（19.8%）、互聯網消費（18.7%）、軟件與傳媒（18.6%）三者合計近 57%，遠超典型硬科技指數。
第二，消費屬性顯著。互聯網消費及具有消費屬性的汽車（18.3%）、消費電子和家電（14.4%）合計約 51%。AI 標籤性板塊（AI 硬件 +AI 軟件）合計權重不足 50%，且軟件權重高於硬件。這一結構決定了恆科對 AI 敍事的反應具有&#34;軟科技偏向&#34;，對消費景氣度的依賴更深。
兩輪上漲的貢獻覆盤印證了上述判斷：DeepSeek 破圈行情（2025 年 1 月至 3 月）中，恆科累計上漲 45%，互聯網大廠貢獻 11%，消費電子和家電貢獻約 10%，而高權重的互聯網消費貢獻明顯落後；第二輪重估行情（2025 年 6 月至 10 月），互聯網大廠和半導體是主力，分別貢獻 10% 和 8%，汽車、互聯網消費及消費電子和家電則&#34;滯漲&#34;。
<h2>科技接近到位，消費仍有隱憂</h2>
華泰證券認為，科技板塊方面，AI 硬件估值雖較高點回落 27%，但仍高於 DeepSeek 第一輪重估前水位，市場繼續定價國產替代稀缺性。
截至 2026 年 3 月 3 日，AI 硬件未來 12 個月 P/E 為 32.6 倍，較 2025 年 10 月 2 日高點調整了 27%，但仍高於 DeepSeek 第一輪重估的高點，處於 2025 年三季度算力需求上修區間的中樞水位附近。
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市場仍在積極定價國內 AI 硬件的產能稀缺性及國產替代潛力，估值中樞已上移。與全球對比，中國 AI 硬件的估值溢價在第二輪迴調中有所收斂，正逐步完成對內外先進製程擴產能力與下游需求差異的定價。
消費板塊估值已跌至悲觀區間，但關鍵矛盾在盈利預期尚未企穩——消費電子與家電是壓力最大的細分方向，汽車和互聯網消費已有初步企穩跡象。
當前強消費屬性板塊未來 12 個月預期 P/E 為 15.3 倍，已從 2025 年 10 月初的 20.3 倍大幅下修，低於 2025 年 6 月中旬新一輪行情啓動時的水平，與 2025 年 4 月外部衝擊恐慌時的水平相比還有不足 5% 的下修空間。估值端的悲觀定價基本到位，但盈利預期仍是主要矛盾——消費電子和家電壓力最大，汽車和互聯網消費已初步出現企穩跡象。
<h2 id="4500-4850">量化測算：企穩目標區間 4500—4850 點</h2>
華泰證券從自下而上視角，對恆科指數企穩點位進行敏感性分析（不含地緣局勢變數）：
<blockquote>
AI 軟件：第二輪重估溢價已基本消化，以此作為基準情形，對恆科影響約-0.2%；
AI 硬件：以 2025 年 9 月主升浪前低點為下沿，中性情形（估值下修 5% 後企穩），對恆科潛在影響約-0.7%；
強消費屬性板塊：以 10% 為盈利預期下修上限，中性情形（盈利預期下修 5% 後企穩），對恆科潛在影響約-2.9%。
</blockquote>
綜合三部分，敏感性矩陣顯示恆科企穩區間約為 4500 至 4850 點，中性情形約 4690 點。
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<h2>反彈條件：低倉位與正向催化缺一不可</h2>
華泰警告南向資金自去年 8 月以來持續&#34;越跌越買&#34;，已接近平配，一旦反彈可能兑現獲利，制約反彈彈性。
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報告指出，真正的反彈需要三重條件共振：內卷競爭預期見頂、大廠大模型出現積極應用進展、以及中美經貿關係企穩。在此之前，華泰港股情緒指數的擇時系統——自 2020 年以來年化超額 11%——仍維持觀望信號。

南方兩倍看多恆科

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華泰證券認為，恆科指數的趨勢性反轉窗口可能仍需等待。AI 預期修正接近到位，但消費盈利預期尚待企穩；” 估值便宜” 單因素不足以驅動持續行情。3 月中下旬至 4 月初是關鍵催化的密集驗證窗口，屆時大廠業績説明會與宏觀變量走向將決定反彈能否成立。

- 恒生科技指數自 2025 年 10 月以來累計回撤 28%。
- 當前盈利預期尚未企穩，導致持續行情不明朗。
- 企穩區間估計在 4500 至 4850 點，中性情形為 4690 點。

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