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私募信貸行業是過去十年全球金融中增長最快的領域之一，但隨着投資者試圖從幫助其擴張的基金中撤回數十億美元，面臨着意想不到的壓力測試。
多個大型私募信貸工具的贖回請求激增，迫使基金經理對提款施加限制，出售資產，甚至注入自有資本以穩定投資者情緒。
這些事態發展引發了人們的擔憂，即推動行業爆炸性增長的模式——尤其是對富裕個人投資者的日益依賴——可能正面臨首次重大挑戰。
儘管該行業遠未陷入全面危機，但贖回請求的激增暴露了在為投資者提供定期流動性與持有設計為鎖定多年的貸款之間固有的緊張關係。
<h2>Cliffwater 和摩根士丹利成為最新限制贖回的公司</h2>
最新的壓力跡象來自 Cliffwater，這是一家主要的私募信貸管理公司，向客户表示其最大基金的投資者在最新季度請求贖回 14% 的持有份額。
這隻 330 億美元的基金只能滿足大約一半的請求，這意味着剩餘的投資者需要等到下一個季度才能提取他們的資金。
摩根士丹利也面臨類似的壓力。
其北港私人收入基金管理着近 80 億美元的資產，在最新的贖回窗口中，將贖回限制在總股份的 5% 後，向投資者返還了大約 1.69 億美元。
摩根士丹利在給客户的信中表示，限制贖回的決定旨在防止在市場波動期間被迫出售資產，並保持長期回報。
這些措施反映了私募信貸基金在贖回請求上升時面臨的日益困境。
管理者必須在滿足尋求流動性的投資者需求與快速出售貸款可能侵蝕其投資組合價值之間取得平衡。
<h2>從 Blue Owl 到黑石：贖回請求上升信號投資者不安</h2>
這一切始於 2 月，當時 Blue Owl Capital 宣佈將永久限制其一隻面向零售的債務基金的贖回。
該公司表示，將不再允許投資者按季度贖回資金，而是轉向通過資產銷售、收益和戰略交易提供定期支付。
Blue Owl 還表示，計劃將其在三隻基金中持有的約 14 億美元貸款出售給一組大型養老金和保險投資者。
https://twitter.com/elerianm/status/2024432428052365443
當有報道稱黑石私募信貸（BCRED）在最新財季面臨 17 億美元的淨贖回時，這些擔憂進一步蔓延。
總贖回請求超過了該基金 7% 的季度限制。
為了管理流出而不觸發對投資者的按比例支付，黑石採取了一種不尋常的解決方案。
該公司及其員工向一個引導投資流入 BCRED 的母基金注入了 4 億美元，有效地抵消了贖回壓力，使基金能夠滿足贖回請求。
隨後，黑石最近限制了其 260 億美元的 HPS 企業貸款基金的贖回，因為投資者在第一季度尋求贖回 9.3% 的股份，遠超該基金 5% 的季度上限。
這一事件標誌着贖回請求首次突破該限制。
“你看到的是信心危機，” 前投資銀行風險高管 Victor Hong 在《紐約時報》的報道中説道。
投資者心理似乎也在發揮作用。
財富顧問表示，關於流動性的擔憂一旦出現，投資者可能會迅速變得自我強化，擔心無法快速訪問他們的資金。
“每當有人聽説其他人正在撤出時，你不想成為最後一個，” 55 North Private Wealth 的共同管理合夥人 Steve Curley 在《紐約時報》的報道中説道。
<h2>銀行對貸款變得謹慎</h2>
對一些私募信貸投資組合健康狀況的擔憂也促使提供融資給這些基金的銀行變得謹慎。
據《金融時報》報道，摩根大通已開始限制對某些私募信貸基金的貸款，此前已對與軟件公司相關的貸款進行了減值。
這些減值發生在科技行業面臨投資者日益審查的背景下，尤其是在對人工智能進步如何重塑商業模式和估值的不確定性中。
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來源：彭博社
摩根大通首席執行官傑米·戴蒙早前警告稱，私募貸款這一不透明領域可能會出現更多問題。
戴蒙去年表示，市場可能會揭示更多 “蟑螂”，這是金融中用來描述發現一個問題往往預示着其他問題可能隨之而來的術語。
儘管該銀行的資產減值並不一定意味着系統性危機，但它們表明支撐私募信貸繁榮的輕鬆假設——關於估值、流動性和承銷——可能正受到更嚴格的審查。
<h2>理解私募信貸的快速崛起</h2>
私募信貸是指非銀行貸款人直接向公司提供的貸款，通常是信用評級低於投資級的中小型企業。
這些貸款通常是在貸方和借款人之間私下協商的，並不在公共市場上交易。
因此，它們通常涉及根據每個借款人的需求量身定製的條款。
直接貸款是私募信貸中最常見的形式，通常涉及浮動利率的高級擔保貸款。
由於這些貸款不易交易，貸方通常會持有它們直到到期或直到借款人再融資。
缺乏流動的二級市場意味着投資者如果想要快速退出，無法輕易出售他們的頭寸。
“這些事情的特點，或者説缺陷是你不能立即退出，” Opto Investments 的投資管理負責人 Matthew Malone 在 Morningstar 報告中表示。
“因此，客户每個季度或每個月都會被提醒，這件事情仍然沒有解決。”
<h2>零售投資者成為關鍵資金來源</h2>
歷史上，私募信貸基金主要由大型機構投資者如養老基金、保險公司、主權財富基金和家族辦公室支持。
這些投資者通常接受較長的鎖定期，以換取更高的回報和多樣化。
然而，在過去十年中，該行業迅速擴張。
全球私募信貸基金的資產已增長至超過 3 萬億美元，促使公司尋求新的資本來源。
這就是為什麼私募信貸公司越來越多地轉向富裕個人和零售投資者，以推動進一步擴張。
一些公司還尋求接觸 401(k) 計劃中龐大的退休儲蓄池。
從 Cliffwater 到 Apollo Global Management、BlackRock、Blackstone 和 Blue Owl Capital，所有公司都向個人投資者推銷他們的基金。
他們推出了一系列投資工具，如商業發展公司和間隔基金，旨在使私募信貸對個人投資者更具可及性。
這些產品通常承諾定期流動性，允許投資者每季度或在固定時間請求提款。
然而，在實踐中，基礎貸款往往會被鎖定數年。
只要新的投資者資金持續流入基金，結構就能順利運作。
新資金流入可以用來滿足贖回請求，而無需管理者出售現有貸款。
但隨着市場條件的變化和投資者情緒的謹慎，流動贖回承諾與非流動貸款組合之間的不匹配變得更加明顯。
如果太多投資者同時嘗試提取資金，基金可能別無選擇，只能對贖回施加限制。
“在任何快速增長的市場中，都會有一定程度的震盪，” Houlihan Lokey 的首席執行官 Scott Adelson 表示，他的私募信貸數據庫和分析平台匯總了超過 60,000 個貸款估值的數據。
“有些信貸提供者可能會面臨困難。”
<h2>管理者面臨艱難的平衡</h2>
當前的贖回請求潮迫使基金經理面臨艱難的決定。
他們可以放寬提款限制，以滿足尋求流動性的投資者，這可能需要快速出售資產，從而可能損害投資組合表現。
或者，他們可以維持嚴格的贖回上限並 “限制” 提款，這一舉措可能保護投資組合價值，但風險在於讓投資者感到不安並減少未來的資金流入。
2022 年，當 Blackstone 的房地產收益信託（一個廣泛由富裕個人持有的非交易性房地產基金）限制提款時，類似的反彈發生過。
行業觀察人士表示，持續的贖回壓力可能對私募資本生態系統產生更廣泛的影響。
如果基金被迫出售大量貸款以滿足提款需求，市場可能面臨價格下行壓力。
這反過來可能影響整個行業的估值。
經濟學家還警告説，私募信貸的壓力可能與金融市場其他地方的脆弱性交織在一起。
經濟學家、前 Pimco 首席執行官 Mohamed El-Erian 最近指出，早期警告信號開始出現。
“本週來自私募信貸市場的消息呼應了 Jamie Dimon 關於蟑螂的警告，” El-Erian 説。
https://twitter.com/elerianm/status/2029945736901665087
他補充説，儘管這些發展尚未表明系統性風險，但投資者應關注私募信貸如何與其他潛在市場過剩相互作用，包括人工智能相關投資的快速擴張和全球債券市場的脆弱性。
<h2>對行業韌性的辯論仍在繼續</h2>
儘管擔憂不斷上升，一些行業參與者認為，這種動盪反映了對私募信貸基金結構的誤解，而不是該資產類別的根本問題。
Mercer Advisors 的首席投資官 Don Calcagni 在 Morningstar 報告中表示，整個行業的基礎貸款組合仍然總體健康。
根據 Calcagni 的説法，目前的緊張局勢主要源於投資者在進入基金時可能沒有充分理解投資的非流動性。
未來幾個月可能會檢驗這一論點。
“只要美國經濟表現相對良好，且美聯儲傾向於降息或保持利率不變，信貸緊縮的螺旋似乎不太可能發生，” 資產管理規模達 2.3 萬億美元的太平洋投資管理公司（Pimco）總裁 Christian Stracke 在彭博社的報告中表示。
但 “如果你處於更有問題的貸款中，無論是私募貸款還是交易銀行貸款，那麼借款人再融資將非常困難，” 他説。
財富顧問和機構投資者正在密切關注私募信貸經理如何應對贖回請求的激增，以及投資者信心是否會穩定。
一些分析師表示，如果贖回上限保持不變，某些投資者可能需要超過一年才能完全退出基金。
如果贖回壓力持續，該行業可能面臨資金流入放緩、融資條件收緊以及更謹慎的貸款方式。
對於一個依賴快速增長和充裕資本的行業而言，目前的時期可能標誌着一個轉折點——在這個轉折點上，投資者開始重新評估與那些承諾吸引人回報但流動性有限的資產相關的風險。
這篇文章《隨着投資者尋求退出，私募信貸的流動性模型是否正在崩潰？》最初發布在 Invezz 上。

摩根大通

PCLO

私募信貸行業正面臨重大挑戰，投資者尋求從基金中撤回數十億美元，導致基金經理對提款和資產銷售設定限制。像 Cliffwater 和摩根士丹利這樣的主要公司已限制贖回，這引發了人們對行業對富裕投資者依賴的擔憂。這一情況反映了在提供流動性和維持投資組合價值之間日益加劇的困境。投資者心理也在影響提款行為，而摩根大通等銀行在擔憂投資組合健康的情況下，變得對向私募信貸基金放貸更加謹慎

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在投資者尋求退出的情況下，私人信貸的流動性模式是否正在崩潰？