<div id="readability-page-1" class="page"><div>南方財經 21 世紀經濟報道記者 袁思傑 香港報道2026 年初春，港股 AI 板塊正以一場估值邏輯的重構，成為全球資本矚目的焦點。截至 3 月 24 日午盤，恒生科技指數報 4779.52 點，漲 1.42%。值得注意的是，反映 AI 產業整體表現的恒生港股通人工智能主題指數年內漲幅約 15%，顯示出資金正加速向 AI 賽道集聚。在這一波浪潮中，港股國產 AI 大模型 “雙子星” 表現尤為搶眼。3 月 24 日午盤，MiniMax 最新股價為 999 港元，升 9%，總市值約 3133.22 億港元；而智譜最新股價達 627 港元，升 6.27%，總市值 2795.44 億港元。上市至今，這兩家公司股價的年內漲幅均超 400%。市場熱捧的背後，一條清晰的估值主線正浮出水面：當 OpenClaw 等 AI 智能體引爆 “應用落地” 浪潮，單次任務帶來的 Token 消耗呈指數級增長，作為 AI 大模型處理信息的最小單位，Token 正在成為衡量 AI 業務落地深度、商業化潛力的核心計價單位。在這場由 AI 大模型浪潮引發的競爭變局中，港股投資者和分析師也正在重新尋找那把衡量價值的 “尺子”。競爭格局重塑港股 AI 板塊估值錨之變，始於港股市場的競爭格局變化。市場分析認為，當前恒生科技指數仍以傳統互聯網、軟件公司為核心權重，但在本輪 AI 革命中，大模型正在成為全新的流量入口與價值中樞，傳統平台與軟件的用户時長、商業空間被持續侵蝕。2026 年 1 月，MiniMax 和智譜成為全球首批大模型研發上市企業。國產 AI 大模型 “雙子星” 的股價也在上漲數倍後，市值已經和百度持平、比肩京東。“MiniMax 和智譜等科技公司的上市，有望讓投資者直接地參與中國 AI 的發展，還擺脱投資八大科技巨頭時被動承載電商、外賣等傳統業務敞口的限制。” 彭博行業研究資深股票策略師陳明康對記者表示，這兩家公司研發的大語言模型在全球排名居前，而且其產品在性能和成本效益方面均展現出實力。陳明康認為，國產 AI 大模型 “雙子星” 自上市以來股價上漲數倍，可能反映出市場對早期採用前景以及對高性能和成本效益模型需求的樂觀預期。市場預計，MiniMax 和智譜的營收同比增幅均將超 150%，遠超中國八大科技巨頭個位數的高增長水平，以及美國七大科技巨頭兩位數的低增長水平。如果説 AI 新勢力的故事是 “從 0 到 1”，那麼傳統互聯網巨頭正在上演的則是 “從 1 到 10” 的跳躍。今年以來，騰訊、阿里、百度等老牌科技巨頭的資本開支計劃頻頻引發市場關注。為了爭奪 AI 入口，這些手握現金流的玩家正不惜重金投入算力基礎設施和模型研發。“老玩家遇到了新風口，增加資本開支，一定是看好賽道的發展。用新的業務模式來搭配原有業務模式，以做到幾何式的增長，是傳統互聯網巨頭主動或者不得不去發展的模式。” 渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕傑指出，在目前行業業務模式當中，一定會湧現各種應用場景。對於互聯網巨頭來説，增加資本開支，然後迅速變現是當前的發展方向。陳明康預測，雲服務巨頭掌控着全棧 AI 基礎設施，且可能推出服務捆綁策略，在定價和利潤率方面形成優勢，未來行業競爭或將進一步加劇。隨着 OpenClaw 等 AI 智能體引爆 “應用落地” 浪潮，互聯網大廠正加速從 “模型競賽” 轉向 “場景卡位”。騰訊火速推出兼容 OpenClaw 技能的全場景 AI 智能體 WorkBuddy；阿里雲上線專屬鏡像服務；京東雲則在零售、物流等業務線進行試點——這些擁有龐大用户生態的老玩家，正試圖通過 OpenClaw 打開新的增長空間。這場集體擁抱 OpenClaw 的行動，很快在資本市場形成反饋。騰訊成為最大贏家之一，3 月 10 日即 WorkBuddy 上線次日，股價開盤拉昇，盤中最高觸及 556 港元，全天漲幅達 7.27%，創下近 3 個月最大單日漲幅，成交額突破 300 億港元，市場對其 AI 商業化落地的預期被徹底點燃；阿里雲所屬的阿里巴巴，雖未出現單日暴漲，但憑藉百鍊 MaaS 業務因 Token 消耗激增創下的歷史最高增速，股價在 3 月中旬科技股反彈浪潮中穩步回升，印證了市場對其 Token 業務佈局的認可；京東集團在零售、物流場景試點消息釋放後，股價也擺脱此前橫盤態勢，3 月 12 日至 16 日連續五個交易日收漲，港股股價從 108.6 港元逐步回升至 111.5 港元。當 OpenClaw 將 AI 從 “問答交互” 推向 “任務執行”，單次任務帶來的 Token 消耗呈指數級增長，Token 已不再只是技術層面的算力計量單位，更成為衡量 AI 業務落地深度、商業化潛力的核心計價單位，而這正是 AI 估值錨向 Token 遷移的關鍵邏輯起點。數字經濟時代的&#34;硬通貨&#34;2026 年 3 月，在英偉達GTC 大會上，公司創始人兼 CEO 黃仁勳提出了一個重塑行業認知的新概念—&#34;Token 工廠&#34;。在他看來，數據中心正在經歷一場根本性的角色轉變：不再是過去那個用於存儲文件與數據的&#34;電子倉庫&#34;，而是一座日夜運轉的智能生產線。這座工廠輸入的是電力和數據，產出的則是 Token。正如黃仁勳所言，Token 已成為數字經濟時代的&#34;硬通貨&#34;，其生成效率將直接決定科技企業的生存能力與收入曲線。什麼是 Token?簡單理解，Token 是用户與模型每一次交互的最小計量單元：你輸入給 AI 的每一個詞、每一個標點，以及模型回覆給你的每一個字，都會被拆解並消耗一定數量的 Token。對於投資者而言，Token 之所以成為關注的焦點，是因為它第一次將 AI 公司的收入端與成本端統一到了同一個可量化的尺度上。“對於 AI 板塊，實際上傳統的 PE 估值是不太奏效的，對於這類潛在的高成長性行業，投資者主要關注其未來的潛在盈利能力。” 王昕傑對記者表示。王昕傑指出，在當下的佈局階段，大量的資本開支可能很難讓這些企業立即獲取盈利。因此在 AI 行業，當下的用户流量和 Token 消耗量是投資者更關注的，因為這可以提升未來的盈利概率。舉例來説，當分析師為 AI 公司出具估值報告時，他們開始不再僅僅盯着傳統的利潤表，而是試圖測算公司在全球大模型訂閲和 API 市場的 Token 消耗量份額，以及單位 Token 能夠實現的毛利潤。這種估值邏輯的遷移背後，是市場對 AI 公司商業模式本質的重新理解：Token 消耗量的增長意味着用户活躍度的提升和業務滲透的深化，而單位 Token 變現能力的提升則代表着商業模式正在走向成熟。具體而言，原生大模型公司憑藉技術底座贏得高估值，是因為投資者相信其 Token 消耗量有望實現指數級增長；而擁有海量場景的傳統平台巨頭則被賦予更高的變現想象力，因為電商推薦、外賣調度、內容分發等既有業務天然具備將 Token 調用轉化為實際收入的通道。前海開源基金首席經濟學家楊德龍向記者指出，港股在 AI 時代更重視客户流量這些新指標。這一估值邏輯的改變也對港股科技股的估值定價會產生較大影響，投資者會更看重科技公司在 Token、大數據方面的優勢。當 Token 成為新的計價單位在這一趨勢下，Token 正在成為 AI 公司新的估值錨。中歐中證機器人指數基金經理宋巍巍向記者指出，OpenClaw 是 AI 從&#34;對話&#34;到&#34;執行&#34;的範式轉換，而 Token 消耗是整條投資鏈的第一性原理。純 AI 公司的商業模式高度依賴 Token 消耗量，有望受益方向的底層邏輯都是這個乘數效應的傳導。港股 AI“雙子星” 的商業數據是最好的佐證：MiniMax 憑藉 M2 系列文本模型的爆發式增長，日均 Token 消耗量較 2025 年 12 月激增超 6 倍，推動 2025 年全年營收同比暴漲 158.9% 至 7904 萬美元，毛利率更是從 12.2% 大幅躍升至 25.4%，展現出卓越的商業化效率。而智譜則依託 GLM-5 旗艦模型 API 服務的快速商業化，Token 消耗量持續攀升—2025 年 11 月日均 Token 消耗量已達 4.2 萬億，推動 2025 年營收實現倍數級增長。其 MaaS 平台已匯聚超過 300 萬家企業及應用開發者，API 價格於 2026 年第一季度累計上調 83%，量價雙增趨勢明顯。這兩家公司的共同特徵是：Token 調用量已成為直接的收入指標，業績兑現推動估值完成從 “概念驅動” 到 “收入驅動” 的切換。加拿大皇家銀行財富管理高級投資策略師段乃榕向記者表示，目前&#34;AI 新勢力&#34;大多尚未盈利，市場更加關注其動態增長潛力。段乃榕認為，在&#34;Token 通脹&#34;背景下，港股科技股的價值錨或許可以參考以下幾個維度：首先是 Token 消耗量到收入的轉化效率，即單位 Token 能產生多少收入，這決定了業務的真實盈利能力；其次是流量的變現率和客户粘性，包括客户留存率、付費續約率等指標，這反映了收入的可持續性；第三是預付費制的鎖定能力，即企業通過預付費、訂閲制等方式鎖定未來收入的程度，這能更好地反映業務的穩定性。值得注意的是，國產 AI 模型的性能與性價比優勢正支撐 Token 競爭力，而 Token 定價與成本優勢也是構建估值溢價的基礎之一。在第三方 API 聚合平台 OpenRouter 上的數據顯示，2026 年 2 月下旬，採用中國 AI 模型的 API Token 使用量首次超過美國 AI 模型。記者獲得的一份高盛最新研報指出，中國新一代 AI 模型和美國模型的性能差距顯著縮小，支持最高 100 萬個 Token 的超長上下文窗口和強大的智能體功能。其次，中國 AI 模型的 Token 定價僅為美國旗艦模型的 5%-10%，性價比更為突出。最後，中國 AI 模型在文本、視頻、音頻等多模態領域表現優異，進一步擴大了 Token 應用場景。在研報中，高盛分析認為 Token 需求激增將為中國 AI 模型企業帶來收入突破，同時推動雲服務收入增長。在競爭格局方面，獨立 AI 模型企業預計將憑藉 Token 業務快速崛起，與互聯網巨頭形成競爭；頭部互聯網企業通過資本開支投入，也會鞏固 Token 相關基礎設施優勢。彭博行業研究研報指出，MiniMax、智譜 AI 等企業股價暴漲，本質是市場對其 “低令牌成本 + 高需求增速” 組合的估值認可，使其市值快速比肩京東、百度等科技巨頭。對於投資者而言，或許需要接受一個現實：在 AI 這個快速迭代的行業裏，或許不存在永遠的價值錨。今天的 Token，明天可能被新的計量單位取代；今天的龍頭，明天可能被跨界者顛覆。可以確定的是，港股正在成為中國 AI 產業與全球資本對接的核心舞台。在這個舞台上，故事才剛剛開始。(張偉澤對本文采訪亦有貢獻）<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OyeZiIcYxrVDv0ww2NnoLMJQ9eqtE4vIQDkZFFFmqA4vMAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="960" height="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OyeZiIcYxrVDv0ww2NnoLMJQ9eqtE4vIQDkZFFFmqA4vMAA/641"/></div></div>

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港股 AI 板塊在 2026 年初春迎來估值重構，恒生科技指數上漲 1.42%。AI 主題指數年內漲幅約 15%，資金加速流入。國產 AI 大模型公司 MiniMax 和智譜股價分別上漲 9% 和 6.27%，年內漲幅超 400%。Token 經濟學成為 AI 業務商業化的核心計價單位，市場競爭格局正在重塑，傳統互聯網公司面臨挑戰。投資者可直接參與中國 AI 發展，擺脱傳統業務的限制。

中環觀察｜港股 AI 新敍事：擁抱 “Token 經濟學”