<div id="readability-page-1" class="page">中東地緣事件的影響，在本週直接衝擊了全球資本市場。但各地區市場依次下跌又反彈後，下一步走勢往何處去格外值得關注。 日前，新任海通國際執委、首席經濟學家及股票研究部主管的張憶東，在一場活動上發表了他的最新觀點。善於判斷大勢的他，給出了自己的獨立觀點。 金句： 1、 這輪地緣衝擊後，全球資本市場的定價邏輯進一步發生變化，從效率定價走向安全定價。 2、 我們認為（中東）真正的停火還沒有到來。我們不僅要聽其言，更要觀其行，甚至他沒講的內容比講的內容更重要。 3、 關於中東戰事，對全球資本市場衝擊最大、殺估值最兇的階段已經過去。 4、 中國的 “硬核資產” 將會崛起。硬核資產主要表現為具備安全、製造業硬實力或科技硬實力的資產。 5、 目前價位究竟買原油還是買黃金？一定是黃金，現在 4000 多美金一盎司的黃金，無論是戰術還是戰略上都是機遇期。 6、 未來中國硬核資產的結構性長牛是國內資金驅動的，就像過去 20 年房地產大牛市一樣。 7、 未來一兩年大概率是美國資本市場風險溢價的反轉之年，美股 AI 泡沫出現了裂痕。 8、 即便把恆科指數當做消費股來看，現階段也值得買。現在當做可轉債來買也是值得的。懷着憐憫的心流淚撒種，不要在這個時候去割肉。 採用第一人稱，部分內容有刪節。 <h2>全球市場走向 “安全定價”</h2> 伊朗戰爭對全球資本市場產生了較大的擾動。在這樣的背景下，我們寫了一篇深度報告，重點推了中國的硬核資產。 我們在（2025 年）4 月初寫了一篇報告，當時説國際秩序可能進入到了一個動盪的重構期。一年左右過去了，我們看到的結論進一步驗證了它的正確性。無論是俄烏的格局，還是近期伊朗的形勢，都可以看到整個國際秩序進入到一個弱肉強食、霸權主義橫行，或者説霸權主義回潮的叢林法則主導的動盪期。國際秩序的重構在這次伊朗戰爭面前更加深刻。 我們是做宏觀策略的，並不專長於地緣政治。我們要重點跟大家分享的是，地緣政治衝突的多發以及國際秩序的重構，對我們進行大類資產配置和資產定價有什麼影響？ 一言以蔽之，就是從 “效率定價” 轉向 “安全定價”。過去 30 年全球化的時代，大家儘量壓低成本，讓供應鏈、產業鏈按照各自的資源稟賦進行全球分佈，最終讓全球化，特別是跨國公司的利益最大化。 但現如今你可以看到，美國主導的脱鈎斷鏈從 2018 年開始越來越明顯，今年更是各種不講理、不守規則，用霸權主義替代規則，強權政治、冷戰思維不斷回潮。 地緣政治背後反映的是國際秩序的重構，這從三條主線會影響到資本市場：第一條主線是地緣政治。第二條主線是國際金融秩序的重構。第三條主線是脱鈎斷鏈代表的國際經濟新階段。 在這種情況下，資源和能源供給安全成為了定價的重要前提。原來我們不覺得空氣重要，離開空氣才發現如此寶貴；過去 30 年我們習慣了效率定價，但現在亂世已至，進入現代版的戰國時代，安全定價就是我們資產定價中首要考慮的因素。 這是我講的第一點：全球資本市場的定價邏輯發生了變化，從效率定價走向安全定價。 <h2>中東局勢的核心變量是什麼</h2> 第二點，我們嘗試去理解地緣政治衝突。最近的焦點是伊朗局勢以及它可能對下階段全球資本市場形成的影響。 這兩天有一個重要話題，就是美國不斷放風，試圖給局勢降温，鮑威爾也是用言語來救市。美國領導人更是發推特，一會兒説跟伊朗談得很好，一會兒又號稱要爭取美國國會批准 2000 億美元的新增軍費，甚至號稱要派地面部隊攻打伊朗的哈爾克島。這種出爾反爾，説明他想做的是 “以壓促和”。 但我們認為真正的停火還沒有到來。所以我們不僅要聽其言，更要觀其行，甚至他沒講的內容比講的內容更重要。現在特朗普講的都是在安撫資本市場，試圖通過像 2018 年中美關税戰時一樣的言論來影響資本市場，但這種邊際效益在遞減。大家對這種口頭上的表態已經習慣了，覺得是騙人的。相反，付諸行動的妥協才是真正對資本市場投資有幫助的。 那麼什麼時候有可能出現實質性的中東局勢降温或停火？我們覺得應該考慮幾個方面。第一方面是美國國內的壓力。第二方面是伊朗國內的形勢。還有第三個觀察方向是以色列對美國和該國領導人的影響與牽制。 不過，美國自身的政治經濟形勢可能是局勢降温的核心變量。這裏的博弈決定了最快也要到 4 月上旬才可能真正找到停火、TACO。戰場上得不到的東西，談判桌上也得不到，最終一定會有妥協。 停火最快的標誌或許是航母撤離或出現相關停火協議，那時適合投資者進行風險偏好提升，可以更加樂觀地投資。但也要關注小概率事件，比如當年越戰發生的地面部隊在熱點區域越陷越深。 <h2>對市場衝擊最大、最兇的階段已經過去</h2> 關於中東戰事，結論就是，對全球資本市場衝擊最大、殺估值最兇的階段已經過去。後續快則 4 月份可能形成真正的停火，那就是 TACO 了。 但我們要對低於 50% 的小概率事件心懷敬畏，如果美國大規模派地面部隊，危機延續到半年甚至一年，那就是全球危機模式。而這種邏輯下，中國依然是相對的避風港。 那個時候，雖然也會受到輸入型通脹的影響，但相對歐洲、日韓甚至美國而言，中國受影響較小。 同時，考慮到美國中期選舉的重要性，時間是該國領導人的敵人，所以我們認為妥協停火的概率更大。 但也不要把去年的貿易戰當做今年的模板，現在對伊朗而言是生死存亡。在這場不對稱戰爭中，美國即使戰術上贏了，戰略上可能也是輸的。 <h2>“硬核資產” 將會崛起</h2> 第三個問題，從伊朗局勢推演全球大類資產定價。我們認為中國的 “硬核資產” 將會崛起。 硬核資產主要表現為安全（Security）、製造業硬實力（Manufacturing/Advantage）以及科技硬實力（R&amp;D/Technology），這就是我們的 “SMART策略”。 反過來説，資源、能源、黃金這些硬實力自古就有，但在現有格局下，它們的戰略屬性將系統性提升。 第一點是能源。過去四年能源一直在低位徘徊，原油資本開支極低，幾乎零增長。但這場戰爭讓大家意識到戰略石油儲備非常重要。現在美國雖然通過盟友釋放儲備壓低油價，但隨着戰爭延續，日韓歐洲後續一定會加大戰略石油儲備的補充。霍爾木茲海峽承擔全球石油貿易量的 20%，實質性的斷航將導致今明兩年全球能源價格中樞明顯提升。 這凸顯了國內能源戰略的英明。早在 2018 年我們就明確要把能源的飯碗端在自己手中。由於煤炭的存在，中國能源自給率達 85%，而日本僅 16%，韓國不到 20%，歐洲依賴度也奇高。如果中東亂局長期化的情況下，中國在製造業領域的能源保障能力對上述經濟體是碾壓式的。 經過這場戰爭，歐洲日韓一定會加大對核電、氫能、風能等清潔替代能源的投入。新型電力系統建設和中國新能源出海將迎來趨勢性機遇，這不僅是成本問題，更是製造業體系生死存亡的問題。因此，能源（包括原油、煤炭、煤化工、清潔替代能源）的戰略價值將系統性提升。 即使到 2030 年，我國化石能源佔比依然高達 74%，傳統能源戰略屬性難以替代。同時，可控核聚變、儲能等能源科技也迎來系統性重估。 <h2>佈局黃金的機遇期</h2> 第二點是黃金。目前價位究竟買原油還是買黃金？一定是黃金。年初 5600 美元一盎司的時候，我潑過冷水，認為買盤擁擠情緒非理性；但現在到 4000 多美金一盎司，無論是戰術還是戰略上都是機遇期。 黃金牛市的邏輯不是看美元或實際利率，而是國際金融秩序重構的確定性溢價。特別是 “石油美元” 體系的根基發生了猛烈動搖甚至塌方。 最近美國國債拍賣遇冷，收益率處於高位。1974 年美國和沙特達成協議，美國提供安全保護，沙特用美元結算石油併購買美債。但現在美國保護不了中東產油國，石油美元根基動搖了。 危中有機，1990 年海灣戰爭強化了石油美元，但這次動搖了它。 近期油價漲、美元漲、黃金跌，一方面是年初獲利盤拋壓，另一方面是石油美元的慣性思維導致。但黃金長期走強的本質是對全球主權信用風險的對沖。 黃金天然是貨幣，目前全球黃金總市值約十幾萬億美金，而 G20 主權債務遠超 100 萬億。除非發生全球流動性危機的極端小概率事件（短期會有踩踏），否則現在是配置黃金的好時機。壓力越低，彈力越大，動搖的石油美元正是黃金向上的新動能。 <h2>加倉戰略資源</h2> 第三個方面是戰略資源。如銅、鋁等大宗商品，以及稀土、鎢、鉬、錫等小金屬。在全球化時代大家追求效率最大化，但在脱鈎斷鏈時代，必須加強戰略礦產開發和儲備。中美都在加強（開發和儲備）。隨着 AI 鏈條的發展，資源需求是剛性的，戰略屬性提升。 第四個方面是軍工科技。去年全球軍費開支達 2.7 萬億美元，增長 9.4%，創冷戰來最大增幅。美、歐、日、韓軍費開支佔 GDP 比重都在 2%~3.5% 之間，中國目前只有 1.24%。未來軍工的重點在於 AI、無人機、智能化等科技力量。 <h2>對中國資產戰略樂觀</h2> 最後説一下，在這種格局下怎麼看中國資產。既要戰略樂觀，又要戰術理性。 戰略樂觀是因為，中國是世界秩序重構大時代裏全球增長最穩定的動力源。中國股市已經推翻了 “中國經濟日本論、中國科技失敗論、中國民營經濟退場論” 三座大山，具備了長牛的三大新支撐底座。 底座一是，中國經濟見底復甦，新舊動能切換最困難的階段已過去。重要指標是房地產從 L 型的一豎變成一橫，進入底部區域。中國百城租金回報率已達 2.4%，超越了 1.8% 的無風險收益率。租金回報率超越無風險收益率，意味着房地產進入底部區域。反內卷帶來的供給側優化和新增長點將如春雨潤物細無聲般提升活力。 底座二是，科技自立自強為核心的新發展路徑。這不是拿來主義，而是科技創新驅動。 底座三是，中國特色金融發展之路。長線資金（社保、養老金、銀行理財等）將持續配置。未來中國硬核資產的結構性長牛是國內資金驅動的，就像過去 20 年房地產大牛市一樣。 戰術應對是，不追高，逆向思維。在真正的停火 TACO 來臨前，留一半清醒留一半醉。市場悲觀動盪時敢於買入中國最優質的資產；海外反彈時保持定力，不盲目追高。一旦確認美軍撤軍、簽訂停火協議，風險偏好提升，科技成長型資產會有優勢。拉長來看，安全定價是核心考量，黃金、軍工、戰略資源、能源科技產業鏈大有可為。 <h2>黃金和科技成長</h2> 我認為真正有停火落地，黃金和科技（特別是中國的高科技硬科技、軍工科技、AI 相關的硬核科技）應該是同步漲的。這兩者並不衝突。最近調整是因為流動性衝擊，一旦衝擊解除，雙方會同漲，只是邏輯略有不同。 黃金（如果）漲，是因為這次越早 TACO，越能看清美國不再神秘不可戰勝，石油美元邏輯開始動搖。大背景下，特朗普從中東脱身，下一步一定是施壓美聯儲放水降息，緩解國內不滿。如果他後續要求降息，對黃金和成長股都是正面的。無風險收益率的下行有利於科技成長股反彈。 真正的蹺蹺板反而在原油、能源鏈條，短期會受到壓制。因為最近海外投資者為了避險，一手拿美元，一手拿能源，黃金和科技成長反而受損。如果停火，蹺蹺板是反過來的。 未來一兩年大概率是美國資本市場風險溢價的反轉之年。美國的 AI 剛性泡沫出現了裂痕，市場不再只聽 PPT 講故事，而是要看現金流。美國私募信貸市場（約 3~4 萬億美元體量）已經在戰爭影響下持續爆雷。所以即便美國成長股反彈，也是向盈利基本面迴歸，驅動力在於能不能帶來可持續的商業模式和明確的現金流回報。如果承受力比較強，沒有短期業績考核壓力，我建議大家現在左側佈局黃金和真正有硬核能力的優秀科技公司。 <h2>港股即使當做消費股也值得買</h2> 我非常看好港股，跟 A 股一樣，我認為這次戰爭後中國資產會取得更加有吸引力的配置價值。中國股市（無論 A 股還是港股）與美股的相關性在顯著走弱。歷史上我們在 2018 年到 2020 年 MSCI 把 A 股納入時相關性最高，一度達到 60%~80%；但現在相關度幾乎為 0，甚至恒生高股息指數跟標普是負相關的。這是內資在做長期定價。 遺憾的是恒生科技目前還是外資主導，跟納斯達克相關度較高，定價權還不在中資手中。但正因如此，隨着中國長線資金主導資本市場，我們跟美國的相關度更低了。在一個動盪撕裂的世界裏，全球配置型的資產管理公司尋求財富保全，“不相關性” 是非常有吸引力的品質。這場戰爭之後，我們將有望迎來一波像樣的外資配置潮。最近中東上市公司的代表也非常願意到中國內地來交流，説明中國資產的吸引力越來越強。 這段時間 A 股和港股的震盪調整可以説是城門失火、殃及池魚。但我認為這像是蓄勢待發，蹲下來反而能跳得更高。無論 A 股還是港股，下半年都有希望創年內新高。 對於恒生科技指數，大家可以淡化一點它的 “科技” 屬性，因為它還沒有及時反映中國經濟轉型和科技發展的最新格局。目前它更多代表的是 “老登” 科技。但是，即便把恆科指數當做消費股來看，現階段也值得買。中國經濟的復甦鞏固了基本面，前幾年反內卷等負面因素已經被充分定價。現在當做可轉債來買也是值得的。懷着憐憫的心流淚撒種，不要在這個時候去割肉。除非發生年底全球金融危機的小概率事件，否則拉長來看，它絕對值這個價。 真正在港股和 A 股找機會，要將目光放在這種大指數之外的一些細分領域的優秀資產，用我們講的 “SMART 策略” 尋找中國硬核資產： 第一條線是 S（Security，安全），即能源、戰略資源、黃金。 第二條線是 M 和 A（Manufacturing/Advantage，製造硬實力），即中國最有競爭力的製造業出海公司，它們在國內卷出來後出海降維打擊，如工程機械、電力設備、汽車零部件等。 第三條線是 R 和 T（R&amp;D/Technology，研發驅動的科技），包括符合國家戰略方向的半導體、新能源、創新藥、航空航天等戰略新興產業，以及量子計算、可控核聚變、具身智能等未來產業和小巨人企業。風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

恆生科技指數

中金黃金

張憶東表示，全球市場衝擊最兇的階段已過去，未來應關注黃金和恒生科技股的投資機會。他指出，地緣衝突導致市場定價邏輯轉向安全定價，認為中東真正的停火尚未到來。張憶東強調，當前應優先投資黃金，並看好中國的硬核資產，預計未來一兩年美國資本市場風險溢價將反轉。

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張憶東：全球市場衝擊最兇的階段已經過去，現在應左側佈局黃金和恒生科技股