這是一個充滿錯覺與分化的財報季。
2025 年，在權益市場回暖的帶動下，部分人身險公司創下利潤新高，但受制於長端利率下行與新會計準則的共振，行業也普遍面臨着綜合投資收益率驟降與淨資產縮水的 “增利不增資” 窘境。
但在硬幣的另一面，作為行業龍頭的中國人壽交出了一份從容的答卷。
這家國內最大的人身險公司錄得歸母淨利潤 1540.78 億元，在高基數的基礎上同比增長 44.1%；同時，歸屬於母公司股東的股東權益達到 5952.05 億元，同比增長 16.8%。
業績會上，國壽董事長蔡希良用 “滿堂紅” 來概括這份規模與價值雙升的成績單，並強調公司是在 “高平台、大體量上延續了強勁增長的態勢”。
財務指標固然印證了頭部實力，但更值得探究的是表象背後的底層邏輯：
這 1540 億元的利潤，究竟是源於國壽依靠主業經營抵禦利差損週期所創造的階段性 Alpha，還是龐大權益敞口跟隨資本市場紅利集中釋放而獲取的 Beta 收益？
在負債端大刀闊斧向分紅險的轉型，是否真正化解了長期的利率風險？
穿透財報數據，市場看到的是一艘巨輪在負債、資產與渠道三端執行的一場資產負債表重構與平衡。
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<h2 style="text-align: left">重塑負債端：分紅險繼續狂飆</h2>
在長端利率中樞趨勢性下行的宏觀背景下，壓降剛性成本已成保險行業的共識。
2025 年，國壽將全面推廣分紅險作為跨越週期的核心利器，展現出極強的切換執行力：
報告期內，國壽浮動收益型業務在首年期交保費中的佔比近 50%。在核心的個險渠道，這一比例更是躍升至近 60%，成為新單保費的絕對主力。
這意味着，過去賴以打天下的高預定利率傳統險正加速退出舞台，風險共擔成為主流。
分紅險的本質，是一種 “保底 + 浮動” 的架構。在資產荒與低利率交織的週期裏，險企已無法長期維繫高息剛兑。轉向分紅險，既能有效壓降險企自身的負債成本，也為消費者保留了未來共享經濟復甦與投資收益的彈性空間。
但從剛兑走向浮動，意味着打破長久以來的保本預期。由於缺乏品牌背書、歷史業績沉澱及股東層面的支持，行業內相當一部分險企在推進分紅險轉型時步履維艱。
國壽能夠順利完成大規模切換，是其底層戰略定力與綜合實力的集中體現。依託 7.59 萬億總資產構築的信用溢價，以及深耕全國的銷售網絡，國壽成功引導客户接受了浮動收益的設定。
客觀而言，在龐大的存量底盤面前，新單優化的拉動效應往往是一個慢變量。
2025 年，國壽十年期及以上首年期交保費達 521.97 億元，增量強勁；但報告期末，公司仍有 3.27 億份有效長期保單，沉澱着大量在過往高利率時期售出的傳統剛兑產品。
儘管整體剛性成本的稀釋需要長週期，但從資產負債管理成效來看，這種切換帶來的邊際改善已初見成果。
自 2013 年人身險費率改革後，人身險行業累積了大量久期超 20 年的傳統險準備金負債，行業資負久期缺口為 6.57 年至 2024 年三季度末已擴大至 9.1 年，錯配風險高企。
國壽管理層給出數據是，公司新單業務的資產負債有效久期缺口已縮短至 1.5 年左右，在有效拓寬預期利差空間的同時，為跨週期經營積累了安全墊。
然而，真實的考題隱匿於未來的投資兑現之中。
分紅險的絕對主力化，意味着險企將原本單方面承擔的利率風險，部分轉化為了客户對投資回報率的期待；
當近六成的新單客户都是衝着分紅演示而來時，其對分紅實現率的敏感度將呈指數級上升。
這種壓力並非空穴來風。
例如，2022-2023 年國內股債兩市震盪加劇，長端利率下探疊加 A 股核心寬基指數回撤，險資投資端普遍承壓；
同期，國壽分紅實現率超過 100% 的分紅險產品佔比曾出現階段性的大幅收縮，至 2024 年，在 112 款產品中，實現率超 100% 的產品數量回升至 12 款（佔比約 11%），最高實現率雖達 138%，但仍有部分產品處於低位。
這也説明在波動的市場環境下，維繫高分紅水平的難度將直線劇增，預期的錯位易成為退保風波的導火索。
樞紐注意到，2024 年，股債雙市震盪導致的投資收益波動之下，行業內部分紅險集中退保事件頻發；
某頭部險企一款熱銷分紅產品，2025 年的退保率就高達 20%，這多源於渠道銷售時的過度演示，疊加資本市場波動導致實際分紅走低，客户心理預期落空所致。
這也意味着，以分紅險為主力，險企就必須走好平衡木：一端是銷售渠道剋制的預期管理，另一端是真金白銀的投資兑現。
負債端對收益的渴求，最終硬生生傳導至資產端。當固收資產收益率普遍走低，龐大的險資若要不負客户期待、維繫穩健分紅，就必須跳出傳統舒適區，去尋找更高回報的標的。
這一底層的資負聯動邏輯，也在重塑着國壽在 2025 年的投資圖譜。
<h2 style="text-align: left">資產 “平衡術”：權益的矛與 OCI 的盾</h2>
資產負債匹配的核心，在於動態平衡。
在負債端成本有序壓降的同時，國壽在資產端採取了更具進攻性的策略：
截至 2025 年底，國壽投資資產規模達 7.42 萬億元。其中，債券、定存等固收品種保持穩定，充當 “壓艙石”；而股票和基金的配置比例，則從 2024 年底的 12.18% 大幅躍升至 16.89%。
期內，國壽公開市場權益投資規模超過 1.2 萬億元，較年初激增超 4500 億元。
這新增的數千億權益敞口，成為驅動利潤爆發的直接引擎，2025 年，國壽實現總投資收益 3876.94 億元，同比提升 25.8%；總投資收益率達 6.09%，同比上升 59 個基點。
業績會上，國壽主管投資業務的副總裁劉暉將此歸結為 “乘勢而上” 與 “謀勢而動” 的結合。
一方面，公司在市場低位戰略性加倉權益資產近 5 個百分點，堅定做多中國核心資產，重點佈局代表新質生產力方向的科技類股票；另一方面，抓住利率高位窗口跨週期配置長債，並實時加大高股息股票投資，構建多元紅利組合。
除了穩固基本盤，國壽在戰術操作上也更趨多元與機動。
劉暉透露，在另類投資領域，國壽創設了 S 基金、併購基金等新策略，甚至開展了保險業首單黃金詢價交易，進一步拓寬了收益來源。
鋒利的 “矛” 階段性刺穿了低利率的陰霾，但結構性的隱憂依然存在。
單年淨利潤暴增 44.1%，客觀上意味着在 1.2 萬億的龐大權益敞口下，公司利潤結構對資本市場波動的敏感度已處歷史高位；
這種帶有高 Beta 屬性的配置策略，在單邊上行的結構性行情中能創造驚人收益，可一旦市場預期微調或遭遇系統性回調，巨量資金的騰挪將面臨摩擦成本，利潤回撤的考驗也將比以往更為嚴峻。
這一隱憂，在財報的單季數據中已有顯現。
2025 年第四季度，國壽曾出現高達 137 億元的階段性虧損。
業績會上，國壽總裁利明光坦言，這主要是受四季度資本市場結構性調整、部分持倉股票與基金回調所致。
他同時強調，壽險業的資產負債管理具有長週期、跨週期特性。市場價值的短期變化必然會反映在報表上，只有拉長週期，才能更客觀地評估險企的經營成效。
面對高波動資產固有的反噬風險，如何在新會計準則下平滑報表，成為險企資負聯動必須直面的考題。
在此層面，FVOCI 賬户成為了國壽抵禦波動的關鍵盾牌。
行業內部分險企為了增厚當期業績，往往將新增股票大量歸入直接體現於損益表的 FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產）賬户；
這種操作雖能讓利潤表隨股市單邊上漲而飆升，卻也容易在市場回調或疊加長債收益率下行時，造成淨資產的大幅縮水。
在此方面，國壽展現出了更強的戰略定力。
憑藉超長期的資金池，公司沒有盲目追求當期利潤的釋放，而是將海量的高股息、紅利型優質資產沉澱進不計入損益表的 FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產）賬户。
截至 2025 年末，國壽 FVOCI 賬户資產佔總投資資產比重已達 4.28%，絕對金額較年初增長 85.0%、佔比提升 1.68 個百分。
從長期資負匹配視角來看，挖掘 OCI 權益高分紅機會與長債基本盤，正成為險資打開配置空間的核心抓手——既提供源源不斷的現金股息，匹配分紅險對流動性與收益的剛性需求；又能將紅利資產的公允價值升值有效轉化為資產增厚，避免衝擊利潤表。
而利潤與淨資產的同步增長也意味着，如今國壽的 OCI 賬户中，或許還隱藏着可觀的未釋放浮盈。
<h2 style="text-align: left">產能摺疊：人力冰點與價值突圍</h2>
投資端的騰挪為險企贏得了跨越週期的空間，但複雜的資產端操作和龐大的資金池運轉，最終都需要前端源源不斷的保費現金流來支撐。
這也恰恰撞上了近年來壽險行業最為深刻的結構性痛點——傳統代理人規模的持續縮水。
回溯過往，國壽的個險銷售人力在巔峯期曾遠超百萬之眾，但至 2025 年末，這一數字已定格在 58.7 萬人，且仍有下降趨勢。
傳統的人海戰術與粗放式擴張，已徹底成為歷史。
但令人矚目的是，在總人力大幅出清的背景下，國壽 2025 年的一年新業務價值卻達到 457.52 億元，同比大增 35.7%，創下近年增速新高。
人力降至冰點，價值卻強勢逆襲。這道反差強烈的剪刀差，宣告了產能重構的初步完成；人力缺失帶來的規模缺口，正被代理人個體產能的躍升、新的渠道生態以及底層科技強行填補。
在最為核心的個險渠道，國壽通過隊伍的 “優增優育” 實現了單兵產能的突破，2025 年個險優增人力同比增長 40%，有效對沖了總人力的下滑，穩住了高價值保單的基本盤。
而在銀保渠道，隨着監管對 “報行合一” 的嚴格落實，行業過往的手續費水分被徹底擠幹，單純依靠費用的惡性競爭走向終結；
此時，國壽憑藉品牌與綜合服務優勢，順勢完成了對渠道資源的深度整合，其銀保渠道總保費在 2025 年已突破千億大關，新單出單網點達 7.7 萬個，首年期交保費同比增長 41.0%。
在運營後端，科技賦能則成為了壓降成本的利器。
財報顯示，國壽 AI 輔助編程代碼佔比達 30%，數字核保員作業率超 24%，部分地區全流程無人工處理率超 60%。
數字員工的全面接管，攤薄了這家大型險企的管理與運營費用，成為支撐利潤釋放的底層基建。
不過，銷售隊伍的質態躍升，依然面臨着難以逾越的深水區。
剖析這 58.7 萬人的隊伍結構可以發現，其中營銷隊伍為 37.1 萬人，收展隊伍則高達 21.6 萬人；
龐大的收展隊伍，印證了公司對存量客户保單服務與二次開發的重視，也意味着，在產品線全面向分紅險、康養等複雜金融服務切換的當下，隊伍專業化的轉型壓力空前巨大。
而粗放人力的出清紅利，存在明顯的邊際遞減效應。
AI 可以高效完成核保審核與代碼編寫，卻無法替代財富管理規劃中，人與人之間建立的深度信任羈絆；
要求習慣了銷售簡單儲蓄型保險的代理人，在短時間內具備向高淨值客户解釋複雜分紅邏輯與資產配置的能力，中間橫亙着巨大的職業素養鴻溝。
銷售隊伍底層基因的重塑，將是大型險企未來幾年必須直面的漫長戰役。
當舊時代的規模紅利逐漸消退，一場深刻的內核革命正在險企內部發生。
對於國壽而言，1540 億元的利潤並非跨越週期的終點，而是新一輪博弈的起點；
在充滿不確定性的宏觀環境中，如何在資本市場的劇烈波動與客户長期回報的剛性訴求之間，維持住這場資產與負債、承諾與兑現的平衡，將是其在未來長週期內的終極命題。

中國人保

中國人壽

- 2025 年，中國人壽歸母淨利潤達 1540.78 億元，同比增長 44.1%。  
- 國壽全面推廣分紅險作為核心戰略，推動業務轉型與高新技術應用。  
- 未來面對市場波動和客户預期管理，國壽需保持資產與負債的平衡。

中國人壽重走萬億資產平衡木