中生的創新藥發展走了一條不一樣的路。 3 月 26 日,中國生物製藥(01177.HK)交出 2025 年全年成績單。營收 318.3 億元,同比增長 10.3%。經調整歸母淨利潤 45.4 億元,同比大增 31.4%。連續四個報告期雙位數增長,增速在國內大型 Pharma 中排在前列。 但數字只是表象,市場真正值得關注的,是中生正在走出一條跟國內其他大型藥企截然不同的成長路徑。 過去一年多,中生做了三件大事。 2025 年 7 月,以 9.5 億美元全資收購禮新醫藥,拿下全球領先的 ADC 技術平台和 Claudin 18.2 ADC、CCR8 單抗等多款潛在 FIC 資產。 2026 年 1 月,以 12 億元人民幣收購赫吉亞,斬獲全球首個經臨牀驗證的"一年一針"超長效 siRNA 遞送平台,一步切入萬億美元慢病賽道。 2026 年 2 月,與賽諾菲就羅伐昔替尼達成 15.3 億美元的全球授權合作,創下中國移植領域對外授權最高紀錄。 一邊買進來平台,一邊賣出去管線。 通過併購快速補齊核心技術平台和管線厚度,再通過 BD 將自主創新成果推向全球市場,這套"併購 +BD"的雙向打法,在國內大型藥企中幾乎找不到第二家。 董事會主席謝其潤在業績會上説得很直接:"對外授權將是我們未來 BD 最核心的內部要達成的業績。" 這句話的意思很明確:中生的國際化收入,從 2026 年開始要成為報表上看得見的數字了。 創新產品過了 150 億 先看基本面。 2025 年全年,中生創新產品收入達到 152.2 億元,同比增長 26.2%,佔總收入比例升至 47.8%。這個佔比距離 50% 只差一步。 過去三年(2023 至 2025 年),公司累計獲批創新產品 16 款,其中國家 1 類創新藥 7 款。密集獲批帶來的放量效應,是推動業績連續雙位數增長的核心動力。 值得一提的是毛利率,2025 年達到 82.1%,同比上升 0.6 個百分點。 在集採常態化、醫保談判持續壓價的大環境下,毛利率還能往上走,説明創新產品的收入佔比提升確實在改善公司的盈利結構。 銷售及管理費用率也從 42.1% 降至 41.3%,人均產出從 2019 年的 150 萬提升到了 300 萬。 首席執行長謝承潤在業績會上透露了一個關鍵細節:即使剔除科興分紅的影響,2025 年核心歸母淨利潤增速依然達到 15%。而且這個增速還沒有包含任何 license out 的收入貢獻。 換句話説,當賽諾菲的 1.35 億美元首付款和未來的里程碑付款開始進入報表,中生的利潤增速還有額外的上行空間。 另一個容易被忽略的數字是現金儲備。 截至 2025 年底,公司淨現金(含理財)達到 169 億元。在完成大額併購之後,賬上的錢不減反增,資金層面的安全墊足夠厚,意味着後續還有進一步併購或 license in 的彈藥。 買進來、賣出去的雙向打法 中生的併購邏輯很清晰:管線之外,還要買平台。 收購禮新醫藥,獲得的是抗體發現與 ADC 技術平台,禮新的兩項核心資產已分別授權給阿斯利康與默沙東,累計交易總額近 40 億美元。 禮新創始人秦瑩現在擔任中生全集團的腫瘤領域首席科學家,負責腫瘤大分子的早研立項,這筆收購的整合已經完成,核心團隊全部併入中生體系。 收購赫吉亞,獲得的是 siRNA 遞送平台。 這個平台最大的亮點在於超長效給藥能力,旗下的 Lp(a) siRNA 產品 Kylo-11,一期數據顯示單次低劑量給藥 Lp(a) 降幅超過 90%,中高劑量效果可維持超過一年。全球範圍內目前還沒有專門用於降低 Lp(a) 的藥物獲批上市,賽道足夠空曠。 董事會主席謝其潤在業績會上特別強調了這個平台的延展性:"小核酸平台不只能做肝內遞送,現在也可以做肝外遞送。它可以覆蓋代謝、心腦血管、肝病、腎、呼吸,包括 CNS。安全窗口高,給藥頻次低,未來潛力非常大。" 而賽諾菲的合作,則標誌着"賣出去"這條線的正式打通。 羅伐昔替尼是全球首款獲批的 JAK/ROCK 雙重抑制劑,首付款 1.35 億美元,交易總額最高 15.3 億美元,外加雙位數的銷售提成。 這筆交易的意義在於,它證明中生有能力把自主創新的 FIC 產品,以有競爭力的價格授權給全球 Top 10 的 MNC。 首席執行長謝承潤在業績會上也做了一個重要説明:由於會計準則和交割時間的影響,禮新從默沙東收到的 3 億美元里程碑付款沒有計入 2025 年合併報表,但現金已經全額到賬。 未來禮新所有合作款項將 100% 計入上市公司報表,這意味着 2026 年開始,BD 收入將正式成為報表裏一個獨立的增長來源。 管線進入爆發前夜 謝其潤在業績會上給了一組明確的數字預期:2026 年到 2028 年,預計近 20 款國家 1 類創新藥有望獲批上市。到 2028 年底,上市創新產品總數將達到近 40 款。 從管線結構來看,腫瘤板塊的看點最密集。 Claudin 18.2 ADC(LM-302)的三線胃癌三期已完成全部入組,是全球首個完成註冊臨牀入組的同靶點 ADC。CCR8 單抗(LM-108)二線胃癌已進入三期,今年 ESMO 將讀出一線胃癌和一線胰腺癌的二期數據。 這兩款產品都來自收購的禮新,都具備全球 FIC 潛力,都是下一步 BD 出海的核心儲備。 秦瑩在業績會上還着重介紹了 EGFR/c-Met 雙抗,一期數據顯示在三代 EGFR 耐藥患者中 ORR 達到 64.7%,6 個月 PFS 率 79%,三級以上不良事件發生率 52.6%,遠低於同靶點競品的 87%。數據將在本月底的歐洲肺癌大會上正式公佈,計劃年內啓動三期。 慢病板塊的佈局同樣在加速。 除了前面提到的 Kylo-11(Lp(a) siRNA),還有 APOC3 siRNA 計劃今年下半年開二期,PCSK9 雙靶 siRNA 預計今年開臨牀。 減重領域則形成了口服(GLP-1 小分子、THR-β)加註射(GIP/GLP-1 雙抗、ActRIIA/B、INHBE siRNA)的多元化矩陣。 謝其潤用了一個很有畫面感的表述:"從給藥途徑到頻次、肌肉保留、減重效果和安全性五個維度,全方位提升減重體驗。" 呼吸自免領域有三款產品在推進三期臨牀,包括 PDE3/4 抑制劑(COPD)、TSLP 單抗(哮喘)、ROCK2 抑制劑(肺纖維化)。TYK2 抑制劑的銀屑病二期數據計劃今年在 EADV 公佈,謝其潤稱其療效"顯著優於其他 TYK2/JAK 抑制劑,甚至可以媲美生物製劑"。 謝其潤在業績會最後總結了 2026 年以來的節奏:一月收購赫吉亞,二月與賽諾菲達成授權,三月發佈全年業績。每個月都有動作。她説:"我們希望今後每個月都有好消息跟大家持續分享。" 謝其潤還在業績電話會上公佈了一個消息,中生的股票簡稱已經正式由 Sino Biopharm 改名為 SBP Group,以此作為新的起點,將更加聚焦創新和國際化的戰略。 要做到更加聚焦創新,光靠中國市場顯然不夠。中生選擇的路徑很清楚:用併購做厚管線和技術平台的底座,用 BD 把創新產品推向全球。 這條路走不走得通,2026 年和 2027 年的 BD 落地節奏將是最關鍵的驗證窗口。