AI 大模型的狂飆改變了很多產業的發展邏輯。 光芯片便是其中最為典型的例子。日前英偉達豪擲千金,宣佈分別向光子技術巨頭 Lumentum 和 Coherent 各注資 20 億美元,並提前鎖定了數十億美元的長期採購承諾及未來產能權益。 巨頭的推波助瀾之下,資本市場對光技術的追捧幾近狂熱。以源傑科技為例,儘管 2025 年的收入僅在 6 億元上下,但已強勢躋身 “千元股” 俱樂部,4 月 2 日市盈率(TTM)更是達到令人咋舌的 473 倍。 正是在這股近乎沸騰的產業熱潮中,國內的光芯片獨角獸開始向資本市場發起衝刺。 日前,上海曦智科技股份有限公司(下稱 “曦智科技”)向港交所遞交招股書。 曦智科技主要提供光互連、光計算解決方案。 作為中國獨立的 Scale-up 光互連解決方案供應商,曦智科技按 2025 年收入計排名國內市場第一,斬獲了 88.3% 的壓倒性市場份額,其背後更是站着騰訊、百度等一眾明星投資機構。 此次 IPO,曦智科技計劃通過募資持續拓展其光互連硬件及解決方案,並加碼光計算產品等前沿領域。 但撥開巨頭站台與 “市佔率第一” 的耀眼光環,曦智科技的業績規模仍相對有限,2025 年全年收入僅為 1.06 億元,同期的淨虧損則高達 13.42 億元。 不僅如此,這當中近 8 成收入來自前五大客户。 當算力之光照進現實,曦智科技的商業化大考才剛剛開始。 沉澱與產業爆發 多年來,算力世界的聚光燈一直打在微電子芯片身上。 微電子芯片是以電流信號作為信息載體進行信號的傳輸,但是隨着芯片製程的不斷縮小,發熱、功耗等問題都開始成為制約微電子芯片發展的瓶頸。 與之相比,光芯片可以通過頻率更高的光波作為信息載體進行光電信號的轉換,具有更低的傳輸損耗、更短的時間延遲等優勢,都促使市場將目光投向這一領域。 但光芯片的應用場景曾一度集中在消費電子的傳感 VCSE、通信的 EML 等領域,市場空間有限。 彼時投資機構人士亦對光芯片帶着些許的遲疑。 “放眼全球,目前做光芯片的公司還沒有像集成電路那樣的巨無霸,龍頭企業 Lumentum2019 財年的營收也僅為 15 億美元左右。對初創公司而言,想做到像 Lumentum 那樣橫跨大功率、通信、傳感三大領域也是極難的,當然 Lumentum 也是在長期的發展過程中逐漸通過併購而來的。這也正是光芯片投資的尷尬之處,技術門檻極高,單一市場空間又相對有限。” 德聯資本合夥人方宏曾在 2020 年時公開表示。 但 AI 的到來改變了光芯片產業鏈的發展軌跡。 AI 大模型對全球算力指數級需求,放大了傳統電芯片在處理大規模並行計算時的功耗與延遲短板,這成為光芯片產業鏈的機遇。 在這一背景下,曦智科技等一眾光芯片產業鏈公司的業績迎來了暴增。 2025 年,曦智科技的收入為 1.06 億元,同比增長了超 7 成。 從產品情況來看,推動曦智科技收入激增的主力是 Scale-up,主要部署於 AI 基礎設施(特別是數據中心)中,用於構建高性能 “超節點”。 其中,超節點是指由數十至數百個 GPU 組成、配置為單一計算單元的大型緊密互連集羣,專門用於應對大模型的訓練及推理等前沿 AI 任務。 據曦智科技介紹,由於這些 AI 任務需要數千個設備在處理海量數據時實現同步通信,Scale-up 產品通過光互連技術有效突破了傳統電互連在傳輸距離、帶寬及功耗上的物理極限。 2025 年,Scale-up 創收 0.76 億元,同比增長了超 6 成。 儘管營收表現亮眼,但在光芯片新賽道上,曦智科技的增長勢頭仍面臨挑戰。 一方面,曦智科技的增速在行業中並不算快。例如同為光芯片產業鏈公司的源傑科技 2025 年收入同比增幅高達 138.5%,如今已向港股發起衝刺,擬實現 “A+H” 兩地上市。 另一方面,隨着產品的放量,曦智科技的毛利率卻是 “不增反降”。2025 年 Scale-up 產品等在內的光互連產品毛利率為 35.1%,同比下滑了 14 個百分點。 據曦智科技的解釋,主因是產品集成度提升、測試與驗證、外包加工費用的增加都推高了成本。 與上一代產品相比,Scale-up EPS 不僅需要相同的光互連模塊等,在交付前必須使用曦智科技自主研發的、與超節點解決方案相關的軟件進行測試和驗證等,給成本帶來更多壓力。 依靠大客户 目前,曦智科技的客户主要包括科研機構、互聯網公司、GPU 及服務器製造商、系統集成商以及算力基礎設施建設及運營商。 隨着商業化落地的推進,曦智科技的客户數量有所增多,2023 年至 2025 年新增客户數分別為 11 家、10 家、22 家。 但繁榮的增量背後是極高的客户集中度。 2023 年至 2025 年,前五大客户的總收入佔曦智科技的比例基本在 8 成左右。 客觀來説,大客户依賴並非曦智科技獨有的現象。 參照行業情況來看,全球光技術龍頭 Lumentum 亦存在類似問題,其收入同樣高度依賴於英偉達等少數客户。 但這種強客户粘性與高集中度,暗藏着不容忽視的商業風險。 一旦頭部大客户因自身戰略調整或項目週期結束而減少採購,曦智科技的營收將直接面臨波動風險。 過度依賴大客户也容易導致曦智科技在價格談判中處於劣勢,進一步擠壓本就承壓的毛利率。以前五大客户 G 為例,2025 年毛利率僅為 23.4%,同比下滑了 13 個百分點。 在毛利下滑與成本高企的雙重夾擊下,2023 年至 2025,曦智科技的淨虧損額合計已接近 25 億元。 鉅額虧損的 B 面,IPO 時間表正成為懸在曦智科技頭上的一把刀。 2018 年至 2025 年,曦智科技完成了從 A 輪到 C4 輪的多輪上市前融資,並與投資者就上市時間等簽署了帶有贖回權的對賭協議。 為推進赴港上市進程,曦智科技與投資者於 2025 年 9 月修訂了投資協議,約定暫不觸發贖回權等對賭條款。 但這僅僅是一份 “限時豁免”。 根據協議,若曦智科技自向港交所提交上市申請文件起計的 24 個月內未能獲批上市,此前被中止的對賭條款等安排將自動恢復效力,且具有追溯力。 截至 2025 年末,曦智科技向投資者發行的金融工具金額已高達 49.24 億元。 退無可退之下,這場港股 IPO 已註定是一場與時間的賽跑。