贖回潮正在美國私募信貸基金行業形成連鎖反應，一場關於資產估值真實性的信任危機浮出水面。
據《華爾街日報》報道，Cliffwater 旗艦私募信貸基金近期遭遇大規模贖回申請，而該基金同時持有同樣深陷贖回壓力的其他私募信貸基金份額，其中包括 Blue Owl Capital 旗下產品。
據華爾街見聞此前文章，Blue Owl 本週宣佈再度限制旗下一隻基金的贖回規模，導致尋求退出的投資者實際到手金額不足申請金額的四分之一。
這一局面將整個行業推至一個根本性的估值困境：當一隻基金無法足額贖回所持有的另一隻基金份額時，它是否仍可按後者報告的官方淨資產價值（NAV）對該持倉進行賬面計價？現行會計規則允許這一做法，但批評者指出，這意味着賬面數字與市場現實之間存在系統性背離，正在進一步動搖投資者信心，加速贖回踩踏。
<h2>NAV 例外條款：規則漏洞還是實用捷徑？</h2>
會計準則通常要求基金以&#34;公允價值&#34;計量對其他基金的持倉，即市場參與者實際願意成交的價格。然而，規則專門為持有私募基金份額的投資者設有例外條款——允許其直接沿用被持倉基金披露的官方 NAV。立法初衷在於，投資者往往缺乏獨立進行公允價值測算所需的信息，採用官方 NAV 是一種務實的簡化處理。
問題在於，當某隻基金已明確削減贖回配額，其官方 NAV 與投資者實際可變現的金額之間便出現了顯著偏差。按照現行規則，基金管理人在已知 NAV 數據過時或存在缺陷的情況下，&#34;應當考慮&#34;是否有必要進行調整，但規則並不要求其採取任何實質性行動——&#34;考慮&#34;二字是全部義務所在。
這一灰色地帶正在被逐漸放大。其他投資基金甚至曾以截然不同的方式利用這一漏洞：在二級市場以大幅折價買入私募股權基金份額，隨即將持倉價值調升至官方 NAV，部分案例中單日賬面收益率超過 1000%。
<h2>Cliffwater 的連鎖暴露</h2>
Cliffwater Corporate Lending Fund 是這一估值困境的典型案例。截至去年底，該基金淨資產規模達 316 億美元，其投資組合中有 28% 配置於其他私募投資工具，相關估值均依賴各基金管理人提供的 NAV。
在已知持倉中，截至 2025 年 12 月 31 日，Cliffwater 持有約 1620 萬股 OCIC，賬面價值 1.512 億美元，較成本高出約 1%，估值依據為 Blue Owl 提供的官方 NAV。同期，該基金還持有約 380 萬股 Ares Strategic Income Fund，賬面價值 1.049 億美元，較成本高出約 5%，同樣採用官方 NAV 計量。此後，Ares 基金也已將贖回上限壓降至流通股的 5%，而股東的贖回申請比例超過 11%。
Cliffwater 首席投資官 Blake Nesbitt 在接受採訪時表示，迄今為止，Cliffwater 尚未針對非交易型 BDC 未能足額兑付贖回申請的情況對 NAV 進行調整。他同時表示，Cliffwater 以每日頻率更新 NAV，且在其他因素上會定期進行調整。Nesbitt 還透露，Cliffwater 今年未再增持上述兩隻基金的股份——其中 OCIC 持倉始於 2021 年，Ares 基金持倉始於 2022 年。
<h2>估值可信度遭受質疑</h2>
儘管 OCIC 和 Ares 的持倉合計僅佔 Cliffwater 基金資產的極小比例，但其信號意義不容低估：一旦投資者發現部分持倉的 NAV 與市場現實明顯背離，便有理由對同類持倉的可靠性產生更廣泛的質疑。
私募信貸管理人此前已承受多重壓力，包括對其在易受衝擊的軟件公司方面的敞口、信息披露不透明以及資產標價主觀性等方面的擔憂。OCIC 的贖回申請高達 21.9%，本身即是投資者認為其官方 NAV 存在虛高的強烈信號。
對於普通投資者而言，當前的困境在於：在現行會計框架下，基金有權以另一隻基金的官方 NAV 為持倉定價，即便這一定價明顯脱離實際可變現價值。這意味着，整個投資鏈條上的賬面數字未必反映真實情況，而依賴 NAV 構建的其他資產估值，也可能受到隱性價格偏差的侵蝕。
私募信貸基金的贖回浪潮正向踩踏態勢演變。而現行允許管理人自主選取估值基準的規則，正在為投資者加速出逃提供額外動因。

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美國私募信貸行業爆發贖回潮，Cliffwater 等巨頭深陷連鎖危機。核心矛盾在於：當底層基金限制贖回時，上層基金仍按虛高的 “官方淨值” 計價，導致賬面價值與市場現實嚴重脱節。這種會計準則漏洞引發了嚴重的信任危機，恐將加速行業踩踏，讓投資者血本無歸。

- 美國私募信貸基金正經歷大規模贖回潮，Cliffwater 基金受到衝擊。  
- 贖回限制使投資者實際到賬金額大幅低於申請金額，影響投資者信心。  
- 現行規則允許基金按官方 NAV 計價，導致賬面價值與實際脱節。

美國私募信貸基金 “全行業踩踏危機”：如果無法贖回，“淨值” 究竟該是多少？