《大行》摩通：阿里季績或重新定義市場觀察指標 降目標價至 195 元

摩根大通研究報告指出，阿里巴巴 (09988.HK) 將於 2026 年首季 (3 月季度) 公佈業績，受中國人工智能基礎設施建設前景的提振，其股價已大幅重估，而云端運算營收增長是主要的財務支撐。市場普遍預期本季客户管理收入 (CMR) 將實現 4% 至 9% 增長，雲端業務外部收入增長約 40%，而「其他業務」虧損 100 億至 150 億元。電商仍是盈利主體，但投資者普遍認為只要能業績「穩定」即可接受。

該行認為，市場對這三項中的兩項預期有誤，認為阿里公佈的客户管理收入增長率約為 1%，而「其他業務」虧損將接近 200 億元。預期雲端業務將與預期相符。合併 EBITA 整體影響偏負，但更重要的是「組成結構」而非幅度。

摩通認為本季初期股價將因 CMR 數字而表現不佳，料公司未來所公佈的季績或重新定義市場觀察指標。若公司在財報中披露「可比口徑 CMR」，並且投資者聚焦 EBITA 走勢，跌幅將有限。更持久的風險在於千問投資過度。若管理層能可信地將春節支出框定為「一次性」，並指引未來季度顯着降低支出，本季將成為「出清事件」——合併盈利觸底，之後走勢改善。若不能，市場將開始為「開放式消費 AI 投資週期」定價，疊加外賣拖累，電商估值將壓縮。該行傾向於前者，但對「千問」未來走勢信心有限。就電商基本面而言，該行信心較高：認為 EBITA 持平雖不足以單獨推動重估，但方向正面，且隨着競爭基期改善，未來幾季應有進一步提升。

該行維持對阿里 (09988.HK)「增持」評級，下調目標價由 200 元降至 195 元，相當預測 2028 財年市盈率 16 倍，其中核心電商按預測 2026 財年市盈率 14 倍、雲業務按預測 2026 財年市盈率 6 倍作估值。