<div id="readability-page-1" class="page"><p>私募市場押注軟件行業長達十五年的豪賭，正面臨一場全面清算。</p> <p><strong>超過 3300 億美元的高收益債、槓桿貸款及商業發展公司（BDC）相關軟件與科技債務將於 2028 年前集中到期，而人工智能對傳統 SaaS 商業模式的顛覆性衝擊同步襲來</strong>，市場將這場危機命名為&#34;SaaSpocalypse&#34;（SaaS 大災變）。據彭博報道，<strong>部分私募信貸基金已開始拒絕向軟件借款方提供融資，多筆私募股權計劃中的軟件公司出售交易相繼擱淺。</strong></p> <p>投資者的恐慌情緒已在市場上留下明顯印記。大量資金正湧向直接借貸基金的贖回出口，迫使部分管理人對半流動性產品實施提款限制；槓桿貸款市場中，科技貸款長期享有的溢價定價今年已徹底瓦解。Marathon Asset Management LP 董事長 Bruce Richards 本週表示，<strong>軟件直接借貸領域未來數年的違約率可能高達 15%。</strong></p> <h2>軟件賭注：私募市場的高度集中風險</h2> <p>過去十五年間，私募市場管理人將數千億美元資金押注於軟件行業，核心邏輯是 SaaS 商業模式能夠帶來高增長與穩定現金流。這一押注隨時間推移愈發集中——據彭博私募基金參考數據，近年來軟件與科技服務已佔私募股權全部交易的約半數，遠超其他任何行業。</p> <p>這種集中度在近二十年間曾以超額回報作為支撐。以科技投資為賣點的基金，其內部收益率（IRR）長期跑贏市場。然而，隨着越來越多的資金湧入同一賽道，這一溢價近年來持續收窄。</p> <p>低利率時代進一步加速了這場豪賭。疫情後的寬鬆貨幣環境推動軟件資產估值飆升，2021 年私募股權與風險投資在該行業的併購規模創下歷史紀錄。然而，利率對沖的缺失使得此後借貸成本急劇攀升，賬面估值的合理性隨之受到質疑。</p> <h2>債務到期牆：2028 年的集中壓力測試</h2> <p>債務到期的時間窗口正在快速逼近。<strong>僅 2028 年一年，到期的科技公司債務總額就超過 1400 億美元，相關企業可能最早從今年下半年開始尋求再融資。</strong></p> <p>花旗集團 Michael Anderson 與 Steph Choe 指出，這堵到期牆的主體是疫情時代廉價資金催生的貸款。&#34;其中三分之一貸款的信用日期仍停留在 2021 年，意味着發行人多年來未曾展示過資本市場融資能力。&#34;他們寫道，&#34;2021 年發行、2028 年到期的貸款平均價格為 83.40 美元，顯示出顯著的壓力信號。&#34;</p> <p>對於 BDC 而言，壓力來得更早。與軟件行業相關的債務中，超過 310 億美元將於今年到期，令這類主要服務中小企業的貸款機構率先迎來考驗。顧問機構 Lincoln International 全球估值與意見聯席主管 Ron Kahn 表示，隨着信貸成本上升，&#34;更高的利息支出將重創&#34;較弱的企業，迫使其尋求股權支持方追加註資。</p> <h2>槓桿貸款價格：私募信貸壓力的先行指標</h2> <p>槓桿貸款市場的價格走勢，歷來是私募信貸健康狀況的領先信號——貸款價格下跌，往往預示着私募信貸借款方隨後將面臨利息覆蓋壓力。當前，軟件相關槓桿貸款的定價持續下行，而私募信貸的賬面估值調整通常滯後於公開市場，這意味着真實壓力可能尚未充分反映。</p> <p>與此同時，一個名為&#34;實物支付&#34;（PIK）的債務工具正引發監管層的警惕。PIK 允許借款方將利息支付遞延至債務到期時一併償還，私募信貸機構被指藉此掩蓋投資組合的真實弱點。Lincoln International 將貸款存續期內新增的&#34;壞 PIK&#34;作為私募信貸實際違約率的代理指標。該機構估計，第四季度約有 6.4% 的直接借貸借款方存在壞 PIK，而 2021 年底這一比例僅為 2.5%。這些借款方的貸款價值比（LTV）也在同步攀升，進一步印證了壓力的積聚。</p> <h2>各方分歧：危機深度仍存爭議</h2> <p>市場對於此次壓力的最終烈度存在明顯分歧。Marathon 的 Bruce Richards 給出了 15% 的軟件直接借貸違約率預測，而高盛資產管理私募信貸全球聯席主管 Vivek Bantwal 則持較為樂觀的立場。他指出，儘管許多私募信貸管理人的投資組合中軟件與科技敞口高達 30%，但其貸款通常處於資本結構的優先層級，在重組中相對受到保護。</p> <p>MSCI Inc.的研究人員則從結構性角度揭示了風險所在：&#34;來自私募信貸基金的軟件借款方槓桿率更高，對未來增長預期的依賴程度也高於其他行業借款方，因此對負面衝擊更為敏感。&#34;</p> <p>在處置路徑上，Lincoln 的 Kahn 描繪了兩種可能的走向：部分私募股權管理人將嘗試出售投資組合公司，寄望於能以足以償還債務的價格成交；另一些情況下，&#34;私募信貸與私募股權將選擇拖延，貸款方獲得更高定價，企業則爭取時間完成自我調整。&#34;然而，他也指出，直接貸款方與私募股權之間長期存在的&#34;共生關係&#34;正在瓦解——當股權支持方看不到進一步價值時，已開始拒絕繼續為被投企業輸血。</p><p>風險提示及免責條款</p>           <p>市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</p></div>

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<p>私募市場對軟件行業的投資面臨清算，3300 億美元的高收益債務將在 2028 年前到期。人工智能對傳統 SaaS 模式的衝擊加劇了市場危機，稱為"SaaSpocalypse"。部分私募信貸基金已停止向軟件公司融資，投資者恐慌情緒顯著，資金湧向贖回出口。Marathon Asset Management LP 預計，未來幾年軟件借貸領域的違約率可能高達 15%。</p>

“SaaS 大災變” 降臨：3300 億美元債務壓頂，私募軟件神話面臨清算