<div id="readability-page-1">中東圍繞美以伊而起的地緣爭端已經持續了好幾周時間至今不得徹底緩解，因地緣形勢國際油價大幅波動、反覆，引發投資市場擔憂。同期中國經濟再次展現韌性，此時應該如何判斷國際地緣、經濟、乃至大宗商品和能源價格走勢，對中國資產的判斷又該如何？ 興業證券首席策略分析師張啓堯日前在一個場合回應了上述問題並具體分享了對二季度 A 股市場的預判。 張啓堯認為，中東地緣局勢和油價的走向歷史上往往有四個階段。目前看，還沒有落定的跡象，但有一定概率在今年四五月份達成妥協，後者可能構成市場反轉的一個契機。 雖然外界對於未來石油價格的中樞值在什麼位置，可能對全球經濟有什麼影響持有許多看法，但張啓堯認為，目前談論滯脹為時尚早。很多人出於 “肌肉記憶”，將當前局勢與 2022 年俄烏衝突對比，但忽略了本輪通脹的背景和條件截然不同。 他還認為，當地緣衝突過去後，2026 年的資產配置邏輯將面臨變化。過去兩年全球股市普遍上漲的核心驅動力不再。全球央行貨幣政策寬鬆力度將大概率下降，這對下一步市場的表現形式也構成新的變數。 金句： 1、 歷次全球出現地緣動盪和油價上漲時，市場往往分為四個階段。第一階段是恐慌交易，第二階段是反轉交易，第三階段是滯脹交易，第四階段是方向選擇。 2、 決定資產價格最重要的因素，本質上是油價上漲的時間和持續性。如果油價持續在高位運行並形成新的中樞，將導致政策持續收緊，對市場、資產價格和政策的影響會更持久。 3、 與油價直接相關的另一個重要因素是政策應對，如果面對高油價，政策選擇優先應對通脹壓力而大幅收緊，可能會導致經濟衰退和下行，反之可能衝擊較小。 4、 反轉不會一蹴而就，真正的反轉還需等待兩個核心問題的解決：一是地緣衝突何時結束；二是地緣衝突引發的滯脹擔憂及政策收緊預期。 5、 絕大部分專業投資者認為當前市場底部在 3700 點左右，次高分佈在 3800 點附近。整體來看，即便在市場最悲觀、恐慌暴跌的那天，大家對 3700 點至 3800 點的市場底依然較有信心。 6、 目前談論滯脹為時尚早。很多人出於 “肌肉記憶”，將當前局勢與 2022 年俄烏衝突對比，而本輪通脹截然不同。 7、 隨着地緣衝突烈度下降及談判落地，市場風險偏好將迎來修復，3700 點至 3800 點已是底部區域，談判落地後市場會迎來順暢的反攻。 8、 2026 年的資產配置邏輯將面臨變化。2026 年 A 股只能賺盈利的錢。賺盈利的錢相對辛苦。 9、 需警惕週期漲價鏈的季節性回落。大宗商品價格及相關股票具有明顯的季節性，通常在 3、4 月上漲，5、6 月淡季回調，7 至 9 月再漲。 採用第一人稱，部分內容有刪節。 <h2>地緣衝突和油價上漲後的市場反應模式</h2> 一季度大家應該深刻感受到了市場的波瀾壯闊，在年初的上漲之後，3 月份經歷了地緣動盪和戰爭衝突，市場隨之發生調整。 往後看，市場會是怎樣的狀態？如何看待這輪地緣動盪及油價上漲對市場的影響？ 首先，我們近期做了一次覆盤。過去每一次地緣衝突導致油價上漲，市場會有什麼反應？對全球資產價格有什麼影響？我先簡單介紹一下結論。 歷次全球出現地緣動盪和油價上漲時，市場往往分為四個階段。 第一階段是恐慌交易。大家發現戰爭爆發，出於避險心理，資產價格普遍下跌。 第二階段是反轉交易。當大家發現戰爭似乎沒那麼可怕，或者預期衝突即將緩解時，市場會出現反彈。 第三階段是滯脹交易。如果發現戰爭短期內無法結束，且地緣衝突最終引發油價上漲，進而導致滯脹環境，市場就會進入比較難受的階段。 第四階段是方向選擇。等到戰爭衝突最終落地，其對基本面的影響開始顯現時，市場會做出方向選擇。如果此時基本面走弱，因戰爭導致油價大漲、政策收緊、經濟變差，市場就會下跌；反之，如果戰爭持續時間短，油價脈衝式上漲後回落，政策相對寬鬆，經濟維持上升趨勢，市場表現也會不錯。這就是每次油價上漲後，市場基本的表現和應對模式。 <h2>決定資產價格最重要的因素</h2> 在覆盤中我們得出幾個重要結論。 第一個結論是，決定資產價格最重要的因素，本質上是油價上漲的時間和持續性。如果油價持續在高位運行，例如第一次石油危機，油價從 2 美元漲到 10 美元，並形成新的中樞，導致政策持續收緊，對市場、資產價格和政策的衝擊會更持久。反之，如果油價只是短期脈衝式上漲，如伊拉克戰爭期間，油價脈衝半年後回落，對市場的影響相對較小。 第二個與油價直接相關的重要因素是政策應對。政策應對與油價上漲幅度及持續性高度相關。如果面對高油價，政策選擇優先應對通脹壓力而大幅收緊，可能會導致經濟衰退和下行，對資產價格造成負面衝擊。例如 1973 年和 1978 年的前兩次石油危機，以及 2022 年俄烏衝突期間，美聯儲都選擇了收緊政策，最終導致全球資產價格深度調整。 但也存在不同的情況。如果政策認為油價和通脹均可控，沒有以對抗通脹為主要矛盾進行大幅收緊，而是繼續以穩增長為前提，那麼經濟基本面不會出大問題，資本市場表現也尚可。例如 1990 年第三次石油危機、2003 年伊拉克戰爭以及利比亞內戰時期，政策並未過度擔憂油價上漲和通脹問題。從行業來看，消費、醫藥、科技、金融、地產等板塊在經歷短期壓制後，中長期均繼續向上修復。 第三個影響因素相對次要，但在不同時間段也會產生顯著影響，那就是估值，即市場本身的股價位置。 比如對比歷史上兩次政策均收緊的時期，1978 年石油危機和 2022 年俄烏衝突。1978 年石油危機時，股市估值已處於歷史極低位置，因此即便政策收緊，股市最終表現尚可，恐慌交易期的調整幅度也不深。而 2022 年俄烏衝突期間，美聯儲同樣進入加息週期，但當時美股估值處於歷史高位。2021 年美股最強勁的幾家公司被稱為 “FAANG”，其估值當時已高達五六十倍，整體市場水位極高。因此一旦出現加息收緊，對美股的衝擊就極為劇烈。 總結來説，展望本輪油價上漲和地緣衝突對市場的影響，核心關注三個層面。一是地緣衝突對油價衝擊的持續性；二是是否會陷入滯脹；三是政策的應對方式。 <h2>場內投資者多數維持倉位甚至加倉</h2> 第二部分是對當前市場的展望。 在此之前，先向大家介紹一項調研結果，我們後續會反覆用到其中的結論。近期我們針對本土機構投資者進行了一次問卷調研，這可能是 A 股歷史上最全面、最權威的調研之一。受訪對象主流為機構投資者，其中 70% 是公募基金，26% 是保險資管，還有部分私募和銀行理財的基金經理、投研領導及宏觀策略分析師。 這份調研問卷於 3 月 23 日發佈，那天是（近期）市場最慘烈的一天，上證指數一度跌至 3790 點附近。 我們問大家，本輪市場底部在什麼位置？絕大部分專業投資者認為當前市場底部在 3700 點左右，次高分佈在 3800 點附近。整體來看，即便在市場最悲觀、恐慌暴跌的那天，大家對 3700 點至 3800 點的市場底依然較有信心。 第二個問題是，未來一個月傾向於進行怎樣的倉位操作？我們將受訪者分為三類，相對收益投資者、主要為公募，絕對收益投資者，以及無權益倉位的受訪者。 對於有倉位的受訪者，選擇比例最高的是 “維持倉位不變，但調整結構”，也有部分選擇 “維持現有倉位和結構完全不變”，甚至有部分絕對收益投資者選擇 “加倉”。在當時的市場位置下，機構投資者普遍認為倉位無需大幅變動，減倉是極少數人的選項。 有意思的是，沒有權益倉位的受訪者，如部分研究員或分析師，反而傾向於減倉。這容易理解，“君子不立危牆之下”，從建議的角度來看降低倉位規避風險很正常。但真正持有資金、在市場裏的人，認為應當維持倉位甚至加倉。這表明市場在前期低位已具備較強韌性，投資者認為手中的籌碼已具備足夠的安全墊和吸引力。 第三個維度，我們構建了一個非常有意思的指標，處於 30 日均線以上的個股比例。在 3 月 23 日最低點那天，該比例已跌破 10%。很多人將 30 日均線視為牛熊分界線，當該比例跌破 10% 時，意味着 90% 以上的個股已跌入熊市狀態。 歷史回顧顯示，每次該指標降至 10% 以下，基本意味着市場觸及階段性底部。上一次出現這種情況是 2025 年 4 月份，當時特朗普挑起貿易戰，加徵高額關税，市場快速調整，該指標回落至 10% 以下，隨後市場很快見底回升。因此，該指標也為我們判斷當前是底部位置提供了信心。 <h2>反轉從來不是一蹴而就的</h2> 客觀來講，雖然我們希望反轉已經出現，但在當前時間點，後續地緣談判和動盪可能仍會有波折，反轉從來都不是一蹴而就的。 真正的反轉還需等待兩個核心問題的解決：一是地緣衝突何時結束；二是地緣衝突引發的滯脹擔憂及政策收緊預期。接下來我們將分別對這兩個主要矛盾進行展望。 首先是地緣問題。我們傾向於認為，談判在中期內（如 4 月或 5 月份）達成妥協的概率較大。 從幾個維度來看，首先，觀察美方的操作，已派兵並部署登陸艦，甚至開始打擊哈爾克島的化工廠及民用設施。當他採取這些極端施壓手段時，我們認為距離談判已不遙遠。 第二，從歷史來看，美伊衝突最嚴峻的時期是 1978、1979 年。面對一系列危機事件，美國也僅採取了石油禁運，並未出兵。既然當年都沒打，現在指望美國發動大規模地面戰，概率微乎其微。 我們認為，儘管談判過程會一波三折，甚至不排除短期內談判破裂再起衝突的可能，但最終雙方會回到談判桌前。 <h2>目前談論滯脹為時尚早</h2> 第二個問題是關於滯脹的擔憂。滯脹即經濟衰退與通脹並存，是糟糕的宏觀環境。經濟不好本該放鬆貨幣政策，但通脹又限制了寬鬆，讓政策制定者進退兩難。因此，滯脹通常伴隨偏緊的貨幣政策，對資本市場不利。 但目前談論滯脹為時尚早。很多人出於 “肌肉記憶”，將當前局勢與 2022 年俄烏衝突對比，當時戰爭導致油價大漲，美聯儲激進加息，最終引發美股和 A 股大跌。但這與當年情況有關。2022 年俄烏衝突前，美國的 CPI 已高達 5%。原因是疫情後美國實施大規模財政刺激（“直升機撒錢”），疊加疫後復甦，通脹已難以控制。戰爭和油價上漲只是催化劑，由於居民手中資金充裕，高油價順利向下遊傳導，迫使美聯儲激進加息收緊。 而本輪通脹截然不同。首先，美國當前 CPI 僅為 2.4%，處於低位。其次，即便做激進假設，若今年油價持續維持在 100 美元，年底美國 CPI 預計也只有 3.5%。通脹率尚屬合理區間，不構成系統性收緊的壓力。因此，美國本輪通脹整體可控。 對於中國 A 股而言，通脹更不是問題。國內近幾年不存在通脹壓力，近期 PPI 剛轉正，CPI 也處在低位，不會對貨幣政策造成衝擊。因此，討論本輪滯脹為時尚早。 這並非最終的基準情景。隨着地緣衝突烈度下降及談判落地，市場風險偏好將迎來修復，滯脹擔憂緩解後，市場有望展開向上反攻。當然，目前談判是否徹底落地還未知，但3700 點至 3800 點已是底部區域，談判落地後市場會迎來順暢的反攻。 <h2>2026 年 A 股只能賺盈利的錢</h2> 當地緣衝突過去後，2026 年的資產配置邏輯將面臨變化。 過去兩年全球股市普遍上漲，核心驅動力是美聯儲寬鬆流動性外溢帶來的估值提升。但 2026 年不同，儘管戰爭可能結束，但全球央行、包括美聯儲，貨幣政策寬鬆力度將大概率下降，可能經歷從 “寬鬆” 到 “邊際收緊” 的傳導。這意味着今年很難賺到拔估值的錢。 估值提升受限，2026 年 A 股只能賺盈利的錢。賺盈利的錢相對辛苦。 我們在問卷中對此做了調研。受訪者對今年上證指數收益率的預測，絕大多數集中在 5-10% 以及 0-5% 區間；同樣，對全 A 股今年盈利增速的預測，主流預期也高度集中在這兩個區間。這兩個指標高度吻合，説明機構投資者已形成共識，今年估值錢難賺，必須緊抓企業盈利主線。這也是今年客觀存在的變化。 <h2>4 月份是全年 “盈利因子” 最有效的窗口期</h2> 那麼，哪些板塊盈利好？該如何應對和判斷結構？ 3 月份戰爭爆發後，市場選擇了三個方向避險。一是業績最硬、景氣度最高的科技板塊，如北美算力鏈、光模塊、存儲等硬科技；二是能源安全與替代板塊，如新能源、煤炭、公用事業、燃氣、農產品等；三是避險板塊，如銀行、食品飲料、基建等。 往後看，資金會逐漸向第一個方向，即業績確定性和高景氣度傾斜。原因有兩點。第一，隨着時間推移，達成談判的概率增大，地緣衝突在資產定價中的權重會下降。第二，投資者厭倦了受反覆無常的地緣消息干擾，傾向於跳過博弈過程，直接佈局業績最可靠的板塊。 此外，4 月份是全年 “盈利因子” 最有效的窗口期。機構投資者通常做景氣度投資，即尋找高景氣、高盈利的資產。但不同時間段盈利因子的有效性不同，比如年底或 2 月份，市場偏好炒作主題，業績相關性低。但到了 4 月份，隨着年報和一季報的披露，增量信息促使市場進行 “4 月決斷”，二季度的市場主線往往由此確立。在此期間，盈利因子對股價的解釋力最強。 在盈利成為主線的背景下，我們篩選出年初以來盈利預測上修的四個細分方向。第一是 AI 硬件，如消費電子、通信設備元件、計算機設備、電子化學品，還有遊戲等軟件；第二是先進製造與出海鏈，如新能源各環節、光伏、軍工航海、商用車、機械設備等；第三是週期漲價鏈，如有色、鋼鐵、玻纖、煤炭、交運港口、燃氣；第四是消費與金融，部分可選消費、新消費，如商貿零售、酒店餐飲、農產品，以及券商。這些是一季報有望超預期、出業績的板塊。如果某個板塊在一季報中集中兑現業績，就會有相應表現。 進一步精挑細選，我們尋找一季報業績好，且前期股價被錯殺或跌幅較大的行業，主要集中在 AI 產業鏈的半導體、國產算力、PCB 及中下游的遊戲、消費電子；先進製造中的新能源和軍工；週期股中的有色化工、鋼鐵、玻纖；服務消費、新消費；以及非銀金融中的券商。 結合基金經理調研問卷，大家對一季報最看好的行業排序為，第一名是北美算力與光模塊；第二名是國產算力、存儲和半導體；第三名是新能源、軍工與機器人；第四名是上游資源品石油、天然氣、煤炭、有色。 以上是我們短期基於財報季的細分行業梳理。 <h2>五六月份 TMT 板塊的勝率相對較高</h2> 展望五六月份的市場，我們推演了三種情景。 第一種情景，戰爭落幕，談判緩和，油價回落，政策恢復常規的寬鬆基調。此時市場將重回高景氣度的科技成長賽道。 第二種情景，戰爭陷入持久戰，油價維持高位，且政策優先抗通脹。這是較悲觀的情形，資源能源板塊走強，但科技及其他行業受到壓制。 第三種情景，戰爭持續，油價高位，但政策依然選擇穩增長和寬鬆。此時市場將由景氣成長與抗通脹能源雙線驅動。 在這三種情景中，我們認為第一種情景發生概率最大，即政策恢復平穩寬鬆，市場主線迴歸科技景氣成長賽道。 最後補充兩個五六月份值得關注的日曆效應供大家參考。第一，需警惕週期漲價鏈的季節性回落。今年前兩個月漲價鏈就很強，戰爭爆發進一步推高了油價和大宗商品價格。但覆盤過去 10 年，大宗商品價格及相關股票具有明顯的季節性，通常在 3、4 月（“金三銀四” 備貨期）上漲，5、6 月淡季回調，7 至 9 月（“金九銀十”）再漲。即使在 2021 年煤炭等資源品暴漲的年份，二季度也經歷過震盪回調。如果地緣談判落地導致油價下跌，對資源品的壓制會更明顯。 第二，五六月份 TMT 板塊的勝率相對較高。有人認為歷史上五六月份消費板塊表現更好，但這並不是板塊屬性決定的，而是因為當時消費核心資產盈利最穩定，業績不易不及預期。而近年來，財報季表現最優異的已轉變為科技硬件，如光模塊、算力和出海鏈。同時受美股映射影響，美股費城半導體指數過去 10 年也呈現年中和年底兩波上漲的季節性規律，二季度科技板塊具備較強優勢。 總的來説，二季度的市場風格鐘擺將發生回擺。一季度前兩月由漲價鏈主導，3 月因避險情緒轉向能源和抗通脹品種；後續隨着風險落地，風格將再次向科技、高景氣、出海和 AI 方向搖擺。二季度科技景氣主線的勝率會更高。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

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興業證券首席策略分析師張啓堯在討論中東地緣局勢及其對市場的影響時表示，目前談論滯脹為時尚早，預計在四五月份可能達成妥協，成為市場反轉契機。他指出，油價的持續高位運行將影響政策收緊，進而影響市場和資產價格。張啓堯強調，反轉需等待地緣衝突結束及滯脹擔憂的解決。

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興業張啓堯：目前討論滯漲為時尚早，中東談判落地後市場或迎來反攻契機