國金牟一凌：科技 “一枝獨秀不是春”，市場或進入類似 HALO 的交易輪動

摘要 1 尾部風險緩解，市場轉向風險偏好回升 + 確定性溢價 本週中東衝突階段性緩和的信號持續出現，尾部風險緩解：一方面，本週在霍爾木茲海峽通行的船隻數有所回升，原油價格進一步飆升的可能性得到控制；另一方面，近兩週非美貨幣互換基差修復，美元走弱，全球金融市場出現流動性危機的可能性大幅降低。尾部風險緩解後，市場整體的反應與一年前關税衝突中特朗普 TACO 後的表現類似，全球主要股指點位與隱含波動率均恢復至衝突前的水平。行業特徵上看，A 股與美股均是科技板塊相關資產漲幅居前，這一特徵背後反映的是投資者在市場風險偏好修復下對確定性溢價的青睞。中東衝突雖有緩和，但是對物價與供應鏈壓力的傳導可能仍在持續，3 月美國 PPI 呈現出能源商增速>中間加工商品增速>終端需求增速的特徵，工業產出增速與產能利用率均有回落，全球經濟復甦趨勢是否被中斷仍是疑問，此時相對來説科技領域的確定性更強：在已公佈 26Q1 季報的上市公司中，通信等部分科技行業營收、利潤增速較高；且在海外 AI 需求帶動下，國內存儲器價格持續上行，集成電路產量與出口增長速度較快。 2 地緣風險不同演繹路徑下，能源或是共同受益方向 當前中東地緣政治衝突的發展方向仍存在高度不確定性，美伊雙方在關鍵問題上的表態常有矛盾。未來的演繹有着兩種截然不同的路徑：一是隨着美伊談判推進，地緣政治風險逐步排除；二是中東衝突二次升級，或者是庫存耗盡仍無法解決供應鏈問題，尾部風險再度加劇。在第一種路徑下，供應鏈衝擊逐步平復之後，由 AI 驅動的科技領域景氣得以維持。考慮到 2026 年一季度海外 AI 資本開支強度很可能仍在提升、數據中心的使用將大幅增加用電需求、但過去三年中海外能源及基礎設施的投資與 AI 投資的增長並不匹配的情況，科技領域的增長也會帶動能源相關實物資產需求的增長，新一輪 HALO 交易可能將會出現，市場將再次進入去年到今年一季度的從科技往製造業和資源品的輪動。在第二種路徑下，由於全球主要國家原油儲備水平平均為 45 天的日消耗量，過去一個月的衝突期內很可能已消耗了部分庫存，全球供應鏈的擔憂可能會迴歸。此時傳統能源鏈資產將是市場唯一的避風港。值得關注各國債券收益率近期表現開始與能源獨立性形成負相關，這隱含着通脹預期變化後各國在能源側的增長約束在陸續出現。 3 結匯持續改善，由外向內的景氣擴散仍是未來重要觀測 3 月國內出口同比增速的下降主要是春節偏晚的因素導致。結構特徵上看，3 月與海外 AI 需求相關性較高的集成電路、自動數據處理設出口增速更高。國內結匯情況持續改善，2026 年以來結匯率持續走高，3 月突破 70%。與此同時，3 月淨出口額與經常賬户下貿易部門淨結匯額的軋差進一步縮小，歷史經驗來看這一軋差的縮小往往對應着核心 CPI 企穩回升時期。當前國內消費動能的修復進程仍在持續，非補貼類商品銷售情況表現較好，內生修復動能仍在。較強的出口與資金的回流可能會在未來給內需帶來新的驅動，由外向內的景氣擴散值得期待。當然，內需恢復的動力需要建立在全球需求恢復 + 中國製造優勢基礎上，我們會持續觀測。 4 市場不會停留在確定性溢價中 在市場尾部風險緩解之後，市場風險偏好有限回升，投資者階段性轉向具有確定性溢價的科技類資產中。但一枝獨秀不是春，未來的場景樂觀來看是重新擴散，市場進入類似此前的 HALO 交易的輪動；第二種則是能源約束開始迴歸。我們推薦：第一，兩條路徑下都可能受益的新舊能源（油、油運、煤炭，鋰電、風光、儲能）以及化工行業；第二，美元幻境逐步退卻後，大宗商品金融屬性的回擺疊加需求復甦的銅、鋁、金；第三，中國製造正在成為全球壓艙石，關注機械設備為代表的製造業重估機會；出口景氣的持續和資金回流的改善，也會給沉寂已久的內需帶來新的驅動，尋找壓制因素扭轉下的結構性機會——旅遊及景區、調味發酵品、啤酒及其他酒類、醫藥商業、醫美等。 風險提示：國內經濟修復不及預期；海外經濟大幅下行。 報告正文 1 尾部風險緩解，市場轉向風險偏好回升 + 確定性溢價 儘管美國與伊朗雙方在巴基斯坦伊斯蘭堡的會談並沒有達成協議，但隨着美伊雙方開啓階段性停火、以色列與黎巴嫩在美國達成臨時停火協議、伊朗方面聲稱霍爾木茲海峽對商船開放，投資者對於中東衝突再次出現急劇惡化的擔憂逐步減弱，尾部風險緩解。 地緣政治風險階段性緩和，一方面降低了原油價格進一步飆升的可能性：本週在霍爾木茲海峽通行的船隻數量出現回升，且在週五伊朗方面聲稱允許商船通過霍爾木茲海峽後，國際原油價格大幅回落，不同期限的基差也有收斂。另一方面也緩解了對美元流動性的恐慌式追逐，全球金融市場出現流動性危機的可能性大幅降低：最近兩週內歐元、英鎊、日元兑美元的貨幣互換基差均有修復，市場對美聯儲年內貨幣政策行動的預期也從加息轉向降息，美元指數同步出現回落。 在本輪尾部風險緩解後，本輪市場整體的反應與 2025 年 4 月中旬特朗普 TACO 後的反應較為類似：A 股、美股、歐股和日股市場寬基指數迅速反彈至衝突爆發前的水平附近；同時隱含波動率也出現顯著下降，目前已回落至衝突爆發前的水平。 從行業特徵上來看，過去一週 A 股中通信、電子為代表的科技板塊相關行業領漲市場，美股中同樣也是信息技術板塊漲幅居前。這一市場特徵的背後，反映出的是投資者在市場尾部風險顯著緩解之後，階段性更加青睞相對確定性更強的科技板塊資產。 中東地緣政治風險雖有所緩和，但是其對未來全球經濟運行整體情況的影響並不明朗。儘管 3 月美國 PPI 同比增速相對温和且不及預期，但呈現出能源商品價格增速>中間加工商品價格增速>終端需求價格增速，物價壓力的傳導可能正在進行中。此外，3 月美國工業產出同比增速出現下滑，工業產能利用率也有明顯回落，市場對地緣政治衝突加劇供應鏈脆弱性的擔憂並未完全消除。 相對來説，當前科技領域有着更強的景氣確定性：在已公佈 2026 年一季報的 A 股上市公司中，以通信為代表的部分科技行業上市公司營收、利潤增速較高；與此同時，受益於海外 AI 需求的帶動，當前電子行業的景氣度也相對較強：存儲器價格指數持續上行，國內集成電路產量與出口量增長速度較快。 2 地緣風險不同演繹路徑下，能源或是共同受益方向 當前中東地緣政治衝突的發展方向仍存在高度不確定性，過去一週內美國與伊朗方面在霍爾木茲海峽控制權、伊朗濃縮鈾活動是否持續進行、是否開啓下一輪談判等多個關鍵問題上的表述存在較大差異。未來的演繹有着兩種截然不同的路徑：一是隨着美伊談判推進，地緣政治風險逐步排除；二是美伊雙方在核心利益訴求上始終難以達成一致，中東衝突將出現二次升級，尾部風險再度加劇。由於美伊雙方在關鍵問題上的分歧始終存在，且雙方的表態均較為強硬，這兩種演繹路徑均是有可能出現的情境。 在第一種路徑下，全球經濟的運行模式相較於中東衝突發生以前並不會出現太大的變化。在供應鏈衝擊逐步平復之後，由 AI 驅動的科技領域景氣得以維持，科技領域投資的增長也會帶動能源相關實物資產需求的增長，新一輪 HALO 交易可能將會出現。2026 年一季度，海外 AI 領域的資本開支強度很可能仍在提升：從甲骨文公司公佈的 2026 年第三財季季報（對應 2025 年 12 月至 2026 年 2 月期間）來看，在數據中心建設的推動下資本開支單季度增長 60 億美元，相比上一財季的增長幅度超過 50%；此外，最近兩個月美國計算機存儲設備、非國防用通信設備的出貨量的同比增速均有較快增長。而 AI 數據中心建設的加速將會帶來能源需求的快速增長，國際能源署預計中、美兩國數據中心的年耗電量將從當前的 300TWh 左右上升至 2035 年約 1000TWh 左右的水平，對傳統能源及新能源的需求均有顯著拉動。自 2023 年 AI 進入快速發展階段以來，美國在信息處理設備領域的投資增速快速增長，但是在能源開採、動力及通信基礎設施建設領域的投資卻明顯沒有跟上。以能源為代表的實物資產領域可能是未來景氣擴散的方向。 第二種路徑下，市場可能會面臨更大的供應鏈衝擊壓力。從原油儲備情況來看，全球主要國家陸上原油儲備量平均可以覆蓋 45 天的原油消耗量。中東地緣政治風險衝擊之下，3 月全球物價水平並未出現劇烈上升、全球供應鏈相對平穩的背後，可能是各國逐步釋放原油儲備。當前霍爾木茲海峽並未完全開放，在主要國家原油庫存已經消耗一波的情況下，如果美伊衝突出現二次升級，將會對全球供應鏈產生更為明顯的衝擊。在此前的報告《市場當前並非穩態》中我們曾指出，在這一路徑下當前呈現出一定韌性的科技類資產也難以獨善其身，而傳統能源鏈資產很可能是市場波動中的核心避風港。 此外，從最近兩週債券市場的表現來看，雖然地緣風險出現緩和，但能源進口依賴度較高的國家長端國債收益率下行幅度相對較小：美國的對外能源依賴度相對較低，10Y 國債收益率已從高點下降 18.0BP；而對外能源依賴度相對較高的歐元區和日本，其 10Y 收益率分別只下降了 7.5BP 和 5.8BP。對於能源獨立性較差的國家來説，如果通脹預期開始上升後，長端利率可能會走高，進一步抑制需求。 3 結匯持續改善，由外向內的景氣擴散值得期待 3 月國內出口同比增長 2.5%，讀數上相較於 2 月的 39.6% 有較大幅度的回落，不過主要是受今年春節偏晚的季節性影響所致。參考過去 15 年的經驗來看：過年時間越晚，春節後下個月出口增速相比於春節當月出口增速的下降幅度普遍會越大；此外，過去 15 年中，春節後一個月出口額相比於春節當月出口額環比增速的中位數為 4.5%，而今年 3 月出口額相比於 2 月環比增長了 7.1%，略強於季節性特徵。從結構特徵的角度來看，3 月與海外 AI 需求相關性較高的集成電路、自動數據處理設備類商品的出口增速更高。 與此同時，國內結匯情況持續改善：從商業銀行涉外收付款的視角來看，2026 年以來結匯額佔外幣收款額的比重在 2025 年的基礎上持續走高，3 月的結匯率突破 70%。與此同時，3 月淨出口額與經常賬户下貿易部門淨結匯額的軋差進一步縮小，歷史經驗來看這一軋差的縮小往往對應着核心 CPI 企穩回升時期。當前國內消費動能的修復進程仍在持續，非補貼類商品銷售情況表現較好。限額以上社零除家電、傢俱、汽車三項補貼項目外，其他項目同比增速上升至 4.2%，內生修復動能仍在。較強的出口與資金的回流可能會在未來給內需帶來新的驅動，由外向內的景氣擴散值得期待。 4 機會或在確定性溢價之外 在市場尾部風險緩解之後，市場風險偏好有反彈需求，但是由於不確定性尚存，投資者階段性轉向具有確定性溢價的科技類資產中。然而，中東衝突的前景尚不明朗，未來全球經濟運行的環境與供應鏈狀態可能會發生變化。如果未來如大部分投資者期待的一般迎來風險的逐步化解，那麼科技領域景氣的延續也更有可能帶來新一輪的 HALO 交易，在結匯持續改善的背景下景氣由外向內的傳導同樣值得期待；如果中東衝突再度升級，那麼可以緩解能源矛盾的資產才是真正的韌性資產，能源在全球 GDP 中的佔比抬升是大概率事件，能源鏈可能是市場中唯一的避風港。我們做如下推薦： 第一，地緣政治衝突逐步緩和、或中東風險再度升級這兩條路徑下都可能受益的新舊能源（油、油運、煤炭，鋰電、風光、儲能）以及化工行業； 第二，美元幻境逐步退卻後，大宗商品金融屬性的回擺疊加需求復甦的銅、鋁、金； 第三，中國製造正在成為全球壓艙石，關注機械設備為代表的製造業重估機會；出口景氣的持續和資金回流的改善，也會給沉寂已久的內需帶來新的驅動，尋找壓制因素扭轉下的結構性機會——旅遊及景區、調味發酵品、啤酒及其他酒類、醫藥商業、醫美等。 風險提示 國內經濟修復不及預期：如果後續國內經濟數據超預期走弱，那麼可能會對長期盈利趨勢的改善造成影響。 海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。 本文來源：一淩策略研究 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。