達里奧：人工智能、美國國債和地緣政治風暴：未來兩年面臨極高風險

橋水基金創始人瑞·達里奧發出了新的警告：未來兩年將是一個 “特別危險的時期”，債務、地緣政治和技術的三重風暴正在交匯，而大多數投資者的市場時機策略註定會失敗。當地時間 4 月 30 日，在著名的金融播客《房地產市場》中，橋水基金創始人、傳奇宏觀投資者瑞·達里奧與 D.A.戴維森的技術研究負責人吉爾·盧里亞分享了他們對當前宏觀經濟週期和科技巨頭財報的深入看法。達里奧的核心結論很簡單：“我們正處於邊緣。接下來的兩到三年將像穿越時間蟲洞。” 他明確指出，從 2026 年中期選舉到 2028 年總統選舉的這段時期是 “特別危險的”。盧里亞表示，科技巨頭的人工智能投資實現了加速增長，利潤率更高，證明了投資回報率的存在，但股價下跌源於 “高期望的詛咒”。“我們正處於邊緣”：未來兩年將像一次穿越時空的旅程。在採訪中，達里奧重申了他對推動全球宏觀週期的 “五種力量”（債務週期、內部秩序、地緣政治、自然災害和技術變革）的擔憂。他明確指出，隨着宏觀經濟基本面和地緣政治的惡化，各種風險正在交匯。在國際秩序層面，達里奧的評估非常直接：“我們已經改變了世界秩序，回到了 1945 年前類似的秩序——一個強權即公理的世界秩序。” 他直言不諱地表示，聯合國、世界銀行、世貿組織和世界衞生組織所代表的多邊體系 “已經結束”。“我們現在正處於邊緣，” 達里奧警告道。“特別高風險的時期是在接下來的兩次選舉之間，從 2026 年中期選舉到 2028 年總統選舉。這是一個非常危險的時期。” 在討論美國債務問題時，達里奧提供了一組引人注目的數據來解釋債務供需失衡的嚴重性：美國政府支出約 7 萬億美元，收入約 5 萬億美元，導致超支率達到 40%。它承載着巨大的債務負擔，而對這些債務的需求正在下降。他進一步指出，隨着中期選舉的臨近，共和黨很可能會失去眾議院，導致大規模的政治衝突，“包括彈劾和調查；衝突將是相當大的。” 貨幣形勢也將 “更加威脅”。達里奧認為，隨着人工智能等技術以驚人的速度轉變，加上債務和國際衝突，“接下來的兩到三年將像經歷時間扭曲一樣”，迎來一個風險更高的時期。面對這場綜合風暴：“市場時機策略行不通，” 現金是最糟糕的投資。面對如此複雜的宏觀經濟環境，投資者該如何應對？達里奧提供了明確的投資理念——放棄市場時機，擁抱全天候多元化。“對於大多數個人來説，最重要的事情不是試圖把握市場時機。他們不會非常成功；當戰爭等事件發生時，他們會感到不安，” 達里奧強調。他的核心建議是建立一個 “全天候投資組合”：他建議將投資組合的 5%-15% 分配給黃金。“黃金是一種貨幣，不僅是一種長期貨幣，它也是目前中央銀行持有的第二大儲備貨幣——第一是美元，第二是黃金，第三是歐元，第四是日元。” 黃金在債務危機和地緣政治衝突期間通常表現良好，使其成為有效的多元化工具。警惕現金：“現金被認為是最安全的投資，但實際上大多數時候是最確定的糟糕投資——因為現金回報率低，尤其是在滯漲期間。” 他明確指出，我們目前正處於類似滯漲的環境中。多元化，包括美國以外的資產。他承認，這對許多人來説是困難的，因為資金目前高度集中在科技和人工智能領域，“人們覺得他們會錯過這種增長。” 此外，關於當前市場對人工智能科技股的極度集中，達里奧警告説，歷史上，革命性技術的出現往往伴隨着泡沫。“人們認為，‘我想押注於這項技術’，盲目購買這些股票，甚至不看價格。因此，建立一個平衡的 ‘全天候投資組合’ 是人們能做的最重要的事情。” 科技股的 “高期望詛咒”：人工智能的投資回報率（ROI）已被證明。儘管達里奧警告了宏觀經濟風險，但美國主要科技公司（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta）的最新季度財報剛剛發佈。儘管大多數公司的收入超出預期，但它們的股價在盤後交易中普遍下跌（谷歌除外）。吉爾·盧里亞總結了這一現象：“高期望的詛咒。” 然而，超越財報的表面，華爾街最關心的核心問題——人工智能資本支出是否能轉化為收入——實際上得到了積極確認。盧里亞引用了令人印象深刻的數據：微軟的 1000 億美元業務以 40% 的速度增長，亞馬遜的 1400 億美元業務以 27% 的速度增長，谷歌的 800 億美元業務以驚人的 63% 的速度增長。盧里亞強調了一個關鍵的增量信息：“一個非常重要的點是，他們以比以前更高的利潤率實現了這些增長。這意味着我們之前對人工智能業務利潤率因大規模投資和折舊而下降的擔憂並沒有實現。他們以相同的利潤率加速增長，這意味着他們在人工智能方面獲得了真正的投資回報（ROI）。” 在討論公司之間的差異時，盧里亞指出，谷歌無疑是 “明星”，不僅雲業務蓬勃發展，還開始銷售 TPU 芯片。相比之下，Meta 因 “增加資本支出（Capex）而沒有相應的收入加速” 而受到投資者的懲罰。關於微軟低於預期的資本支出，盧里亞認為這並不是戰略收縮，而是遭遇了數據中心建設中的 “物理瓶頸”（如電力短缺和地方反對），有效地將需求推遲到未來幾個季度。除了科技巨頭的財報之外，市場上還有另一個巨大的變量正在醖釀。節目最後指出，目前對美國股市產生重大系統性影響的公司甚至還未上市：OpenAI。最近《華爾街日報》關於 OpenAI 未能達到 2025 年收入目標的報道引發了市場的劇烈波動。數據顯示，僅這一份報告就導致英偉達下跌 4%，甲骨文下跌 6%，CoreWeave 下跌 7%，軟銀下跌 12%，市值蒸發近 4000 億美元。“這有些令人擔憂，但更令人擔憂的問題是：當 OpenAI 真正上市時，市場將如何反應？” 主持人直言不諱地表示，OpenAI 的 IPO 將是整個人工智能行業的 “全面體檢”。“如果通過測試，市場必然會飆升；如果失敗，今天的股市結構可能會開始崩潰。” 採訪的完整文字記錄如下（在 AI 的協助下翻譯）：主持人：今天的數字是：1.5。這是 Grubhub 去年在美國運輸的大豆重量——1.5 噸，代表着與去年相比大豆銷售增長了 135%。此外，投資者正湧向可能成為華爾街新熱門領域的市場。歡迎來到《房地產市場》，我是埃德·埃爾森，今天是 4 月 30 日。主持人：讓我們看看昨天的市場概況。標準普爾 500 指數和納斯達克基本持平，而道瓊斯工業平均指數下跌。由於美聯儲維持利率不變，交易員放棄了今年降息的預期，10 年期美國國債收益率達到了一個月來的最高水平。布倫特原油價格在特朗普總統指示助手為長期封鎖做準備後達到了自 2022 年以來的最高水平。大型科技股在財報季開始時表現不一。我們稍後會對此進行報道。好的，還有其他嗎？ 主持人： 今年早些時候，傳奇投資者 達里奧 宣稱全球秩序已經崩潰。自他發出這一警告以來，美國國債已超過 39 萬億美元，創下歷史新高。我們還與伊朗處於戰爭狀態，這場戰爭已經花費了至少 250 億美元，並導致油價飆升。此外，最新預測顯示，關税預計將在未來 10 年內使財政赤字增加 10000 億美元。總體而言，赤字持續擴大，通貨膨脹似乎在上升，而美聯儲在這個關鍵的過渡時期被迫保持觀望。因此，我們希望深入探討這些動態，因此我們決定請回這位傑出人物——達里奧。他是全球宏觀投資者，橋水基金的創始人，以及《紐約時報》暢銷書作者。主持人：達里奧，非常感謝您再次加入我們。我認為我們應該從您的核心投資主題開始，即 “更大週期”，以及您長期以來警告的推動更大週期的五大核心力量。您能否再次為我們詳細闡述一下：什麼是主要週期？推動市場的五大主要力量是什麼？達里奧：好的，謝謝您的提問。我認為從日常生活的瑣碎細節中退後一步，審視這些週期和秩序是非常重要的，因此我很感激您提出這個問題。我們討論的秩序由五大核心力量組成：第一，貨幣秩序；第二，債務週期；第三，國家的內部政治和社會秩序；第四，國際地緣政治秩序；第五，自然力量——歷史上，乾旱、洪水和瘟疫往往造成的破壞和死亡人數超過戰爭，這一因素不可忽視。最後是技術。這五種力量共同作用，並以週期性方式演變。達里奧：讓我們從第一點——債務週期開始。我將詳細描述它，並希望大家認真考慮其背後的原因。正是基於我對這一模式的理解，我成功預測了 2008 年金融危機和歐洲債務危機等重大事件，從而取得了相當大的成功。其運作機制如下：信用體系像一個週期性系統，將營養——購買力——輸送到經濟的各個部分。如果借來的錢用於提高生產力併產生收入，那麼就會創造出償還債務的能力。按時償還，利潤增長，系統健康。然而，一旦債務和債務償還支出相對於收入持續上升，情況就會發生變化。債務償還就像是週期性系統中的一個 “補丁”，擠壓正常的消費支出。換句話説，在從收入中扣除債務償還後，剩餘的可支配收入減少。這壓縮了消費。同時，供需問題也存在。目前，我們已經積累了大量債務——一個人的債務是另一個人的資產。持有這些資產的人期望獲得良好的回報，但要做到這一點，您必須不斷出售更多資產。當需要大規模出售時，就會出現供需失衡。當這兩種情況同時發生時，就像系統中堆積了大量補丁，危機隨之而來。達里奧：第三點是世界秩序——即國家之間的互動。歷史上，重大沖突和戰爭一直存在，新的秩序往往在之後出現。例如，在 1945 年，美國建立了新的貨幣秩序和新的世界秩序。這是一個多邊世界秩序，其設計在某種程度上借鑑了美國的代議制民主理念，催生了聯合國和各種多邊機構——您能想象，包括國際法院、世界銀行、世界貿易組織和世界衞生組織——這些都是那個時代的產物？當然，這個系統並不是完全天真的，因為僅僅擁有投票機制而沒有執行力顯然是無效的，主導國家不會接受。這導致了第三點。今天，我們已經將世界秩序轉變為類似於 1945 年前的秩序——一個 “強權即公理” 的世界秩序。第四，正如我之前提到的——自然力量。達里奧：當然，第五點是技術，其影響同樣深遠。技術可以大大提高生產力，如果這種生產力能夠產生收入，那將是巨大的幫助。同樣，人工智能和其他技術的應用可以用於戰爭或其他目的。達里奧：這就是整個大週期的框架。當我們審視現在時，我們可以看到這些力量同時在運作。我們不應孤立地看待其中任何一個。例如，如果我們只關注與伊朗的戰爭，我們可能會忽視更大的背景——這場衝突雖然重要，但只是更大對抗中的一個組成部分。換句話説，世界上現在形成了不同的陣營，它們之間存在深刻的衝突和博弈。這一切的影響是極其深遠的。主持人：這非常有幫助，因為對於每一種力量，都有非常明確的例子可以思考。關於第一種力量，我首先想到的是，正如我所説，美國國債已超過 39 萬億美元，創下歷史新高。而我們今年的財政赤字，至少在本財政年度的上半年，已經達到 1.3 萬億美元。因此，從債務的角度來看，我們的軌跡非常明確。關於國內秩序，大多數人可以清楚地看到左右之間、富人和窮人之間日益加劇的兩極分化。最近，我們看到一些相當令人不安的針對企業高管的攻擊，我認為這在某種程度上表明美國的社會情緒開始破裂和解體。在國際層面，我們與伊朗的衝突發生在達沃斯論壇之後——一個大多數領導人聚集並説出您多年來一直預測的事情的論壇：我們所知的世界秩序正在崩潰，全球化的時代即將結束。甚至全球化的支持者們也直接承認，是的，這個時代正在結束。因此，我的理解是：一個主要週期正在進行中，而您所談論的實際上正在發生。對我來説，問題變成了：我們在這個主要週期中處於何處？我們處於哪個具體階段？我們在現實世界中看到的這些事件告訴我們什麼？這對投資者意味着什麼？達里奧：我們現在處於一個臨界點。我認為這個臨界點是一個特別危險的時期，特別是在接下來的兩次選舉之間——即 2026 年中期選舉和 2028 年總統選舉之間。這是一個風險更高的時期，一個非常危險的階段。如果我從貨幣秩序風險的角度來看，我們的債務償還問題會有重大變化嗎？您知道，我們將深入探討這個問題——誰在賺大錢，誰沒有，以及財富是如何分配的。這裏有一個非常有趣和重要的例子：我們可以觀察到，中國已經積累了大量的美元。那麼這些美元是如何處理的？這對我們的國際收支意味着什麼？但回到您的問題，我會説在中期選舉中，共和黨很可能會失去眾議院，這將導致嚴重的政治衝突，包括彈劾、調查等等。衝突將非常激烈。我認為貨幣形勢將變得更加令人擔憂。換句話説，我們所談論的供需問題是這樣的：美國聯邦政府支出約為 7 萬億美元，而收入約為 5 萬億美元，意味着支出超過收入 40%。政府債務龐大，而對這筆債務的需求正在下降。需求下降不僅僅是由於正常的供需動態，還因為我們處於一個獨特的全球環境——即使在戰爭時期，持有美元計價債務的人也擔心潛在的制裁。想象一下，如果您持有這些資產，而世界上兩個最大經濟體發生衝突——您會怎麼想？因此，這些變化正在發生。這是一個因素。當然，國際衝突也在發揮作用，技術正在以驚人的速度變化。因此，我認為在接下來的兩到三年裏，就像穿越時光隧道一樣，我們將經歷一個風險更高的時期，但也是一個巨大的變革時期，這將特別難以應對。我認為關鍵在於您如何應對，以及如何擁有一個完全多元化的投資組合。回答您的問題，儘管這聽起來有些複雜，但我相信我們在這些問題上正處於一個臨界點，我會説大約兩年後，我們將面臨更多風險的匯聚。主持人：是的，我的下一個問題是：這對投資組合管理意味着什麼？從長遠來看，如果我們看到美國債務需求下降，而美國債務發行增加，加上全球衝突升級，這些都是難以完全理解和消化的巨大力量。這對投資者意味着什麼？是否有任何投資理念或決策可以從投資組合的角度保護自己？達里奧：我認為對大多數人來説，最重要的事情是不要試圖把握市場時機。許多人在這方面並不成功。他們可能會因為戰爭爆發或其他事件而感到興奮，然後做出倉促的決定。是的，最重要的是擁有一個完全多元化、結構良好的投資組合，並關注投資組合內各類資產之間的關係。例如，作為一個初步建議，我想問：您的投資組合中有多少黃金？不要太多，也不要太少，但黃金是一個有效的多元化工具，可以對沖您投資組合中的其他資產。因為當事情出錯時，無論是由於債務問題還是地緣政治衝突，黃金往往表現良好。不要試圖把握黃金的市場時機；相反，要認識到它本質上是一種貨幣。它不僅是一種長期貨幣，今天它是中央銀行持有的第二大儲備貨幣——第一是美元，第二是黃金，第三是歐元，第四是日元。建議將大約 5% 到 15% 的投資組合分配給黃金，這可以幫助在其他部分分散風險。我也對債務問題保持警惕。您應該明白，現金——許多人認為是最安全的投資——實際上是最有可能在大多數時候虧損的投資，因為其回報率低。而在滯漲時期，現金尤其是一個糟糕的投資。我們目前處於一個類似滯漲的環境，或者説是一個充滿不確定性的環境，這帶來了許多挑戰。因此，我認為最重要的事情是學習如何進行多元化。這也包括在美國以外進行投資，而不僅僅是在美國。這對許多人來説可能看起來很困難，因為目前大量資本高度集中在某些領域，例如技術，尤其是人工智能。有些人可能會想，“好吧，如果我進行多元化，我就會錯過這些機會。” 但儘管如此，多元化仍然非常重要。因為我認為許多人犯了一個錯誤：他們認為只要某項技術將會是革命性的，就值得下注。從歷史上看，許多新技術確實是革命性的，這是不可否認的。但這樣的時期往往伴隨着泡沫——因為人們想要押注於一項技術，並無視價格購買相關股票。因此，建立一個良好平衡的投資組合——我稱之為 “全氣候投資組合”——我認為是人們可以做的最重要的事情。主持人：還有很多內容需要討論，但我們必須留到下次再談。橋水基金創始人、《紐約時報》暢銷書作者達里奧，非常感謝您再次回到我們的節目《房地產市場》。我們總是很高興您在這裏。達里奧：我很高興。主持人：昨天，許多全球最有價值的公司報告了強勁的收益，但投資者似乎並不太滿意。微軟在收入和利潤方面均超出預期，收入同比增長 18%，但其股價在盤後交易中下跌了 2%。亞馬遜也超出預期，其雲業務增長強勁，但其股價在盤後交易中下跌了約 1%。Meta 發佈了出色的季度報告，收入同比激增 33%，但由於資本支出高於預期和用户增長令人失望，其股價在盤後交易中下跌了近 7%。谷歌是個例外——其收入超出預期，雲銷售超過 200 億美元，股價在盤後交易中上漲了超過 6%。所以這裏有很多分析的內容。我們現在與 DA Davidson 的技術研究負責人吉爾·盧里亞連接。吉爾，很高興再次見到您，我們有很多內容需要討論。我覺得，尤其是這些數字，尤其是增長數據，真是令人驚歎。谷歌的雲收入增長了 63%，微軟 Azure 的收入增長了 40%，這些都是瘋狂的數字。但從盤後交易來看，投資者似乎並不那麼興奮。您對這些收益報告和市場當前的反應有什麼看法？吉爾·盧里亞：哦，這就是 “高期望的詛咒”。微軟正在以 40% 的速度增長一個 1000 億美元的業務；亞馬遜正在以 27% 的速度增長一個 1400 億美元的業務；谷歌正在以 63% 的速度增長一個 800 億美元的業務。這些增長率確實令人難以置信。而且有一點非常重要——他們都以比以前更高的利潤率實現了這一點。這打消了我們之前的擔憂：哦，人工智能不是一個好生意，因為大規模投資和折舊會壓低利潤率？不，他們都成功地管理了這一增長，在加速增長的同時提高了利潤率。這對投資回報率（ROI）的概念至關重要——如果這些公司能夠在保持相同利潤率的同時加速增長，這意味着他們在人工智能上的投資正在獲得回報。但回到您的觀點，今天谷歌是明星，因為它的表現遠遠好於其他公司，不僅在谷歌雲方面——其廣告收入正在加速增長，搜索業務以 19% 的速度增長。這是一個龐大的業務，仍在快速增長。它正在趕上 Meta。如果 Meta 的廣告增長率曾經是谷歌的兩倍，現在兩者正在趨於接近。谷歌還開始談論銷售 TPU 芯片。這是我們大約一年前開始討論的一個大膽想法，現在谷歌實際上在做這件事。他們的芯片如此優秀，以至於外部市場對它們有需求。因此，谷歌今天是焦點，使其他公司顯得不那麼出色。主持人：我覺得您必須押注於這些公司。回顧過去，我們擔心許多事情——人工智能基礎設施的大規模建設、資本支出，以及他們是否會看到投資回報。但現在似乎我們已經達到了一個投資回報的時刻，這些企業以驚人的速度增長，您簡直必須押注於這些公司。這讓我對盤後拋售感到更加困惑，我認為這可能會在白天交易或本週的其餘時間發生變化。我的問題很簡單——在這個階段，您如何不押注於大型科技公司？吉爾·盧里亞：是的，絕對如此。首先，讓我們把微軟、亞馬遜和谷歌放在一起。他們都從資本支出中獲得了優異的回報，並可能繼續增加支出——谷歌明確表示它會這樣做。所以，這是一個類別。然而，Meta 則不同。它實際上並不出售其數據中心的容量；它完全用於內部用途。投資者不喜歡 Meta 收益報告的一個原因是，Meta 正在增加資本支出，但沒有顯示出相應的收入加速。因此，Meta 在增加資本支出而沒有實現收入加速，而谷歌、微軟和亞馬遜則更清楚地説明了其擴張資本支出的理由。但回到您更宏觀的問題——是的，大型科技公司是第一個捕獲所有價值的公司。首先，儘管今天沒有發佈收益報告，但芯片公司——英偉達、博通、AMD、英特爾、美光——正在捕獲大量價值。然後是主要的人工智能計算提供商——微軟、亞馬遜、谷歌——他們為每個人提供計算能力，而不僅僅是 OpenAI 和 Anthropic。任何想要構建自己人工智能的公司都在以某種方式使用這三家公司之一的計算能力。因此，是的，回報是真實的，這一點非常明確。今天，市場對微軟和亞馬遜的預期已經非常高，但他們並沒有完全達到這些預期。Meta 則有些不同——它的表現本身並不出色，並且正在增加資本支出。主持人：當我們與伊朗的戰爭爆發時，許多科技股下跌——基本上整個市場都下跌，但科技公司承受了很大壓力。然後它們開始反彈，似乎是因為投資者意識到這場衝突可能對這些公司並不重要。這是我們第一次看到那段時期的實際影響。結果發現完全無關。伊朗戰爭與其對全球經濟的更廣泛影響，以及大型科技公司之間是否存在聯繫？還是大型科技公司完全獨立？吉爾·盧里亞：他們確實非常獨立。石油對這些公司不是一個輸入因素。他們的風險暴露只是二級效應——如果全球經濟放緩，那麼 Meta 和谷歌的廣告銷售將放緩，亞馬遜的零售業務將放緩，微軟的一些業務也將放緩。但這場衝突對這些公司沒有直接影響。他們增長的核心驅動力，遠遠超過所有其他因素，是對人工智能計算能力的需求不斷增加。這幾乎與中東衝突無關。因此，他們本質上是獨立的——除非整體經濟出現重大惡化，而目前似乎不太可能。主持人：從估值的角度來看，戴夫，這些公司中是否有哪一家公司特別突出？這些財務報告是否為我們提供了任何細節或參考，以便我們看待估值？吉爾·盧里亞：是的，微軟確實非常突出。我的意思是，谷歌，以及當市場明天開盤時，亞馬遜，他們的前瞻市盈率都在 20 倍甚至 30 倍，而微軟的前瞻市盈率仍在 20 倍左右。儘管他們的整體增長率相似，都是超過 10% 的高水平，但微軟並沒有獲得市場應有的認可。部分原因是微軟有一個軟件業務，人們對軟件非常悲觀，正如您在節目中多次討論的那樣。還有對資本支出的擔憂。但從估值的角度來看，谷歌和亞馬遜的市盈率相對較高，而微軟的市盈率仍然較低，這就是為什麼我更喜歡微軟。Meta 的市盈率也低，但同樣，投資者對其在支出上的缺乏紀律不太願意接受，尤其是在這個時候。主持人：您對微軟的資本支出實際上未能達到預期有何看法？微軟似乎在減少投資，或者至少在縮減與 Meta 相比的人工智能投資，還是這種解讀不正確？吉爾·盧里亞：這更可能與當前在建設數據中心時遇到的瓶頸有關。現在資源競爭非常激烈。上週我們聽到英特爾説他們不得不從廢料中回收一些 CPU 以滿足市場需求。我們看到內存價格在一年內翻了四倍，並且我們看到各種瓶頸，比如變壓器、電源和先進封裝。還有各種障礙；一些州採取了 “不要在我家後院建造” 的態度，表示他們不想要數據中心，並且不會批准它們，所有這些公司在不同程度上都面臨這個問題。對於微軟來説，這最終只是減緩了數據中心建設的步伐。但考慮到需求的規模和增長，這更可能只是將這些數據中心項目推遲到接下來的幾個季度，而不是在政策層面上削減資本支出。主持人：好的，這一週非常重要。吉爾·盧里亞是 DA Davidson 的技術研究員。吉爾，感謝您的時間。