Galaxy：穩定幣、GENIUS 法案與美元金融體系的演變

作者：Thaddeus Pinakiewicz，Galaxy Digital Research 副總裁；來源：Galaxy Digital；翻譯：Shaw，金色財經 執行摘要 如果穩定幣在 GENIUS 法案的儲備限制下實現大規模發展，將會對短期美國國債產生持續需求，略微降低短期收益率，並直接將全球對美元的需求引入美國銀行系統。 Galaxy Digital Research 的綜合模型顯示，穩定幣的增量增長主要來自海外，這意味着外資流入美國金融基礎設施的規模將顯著超過國內存款遷移的規模。反直覺的是，其最終的淨效應將加強美元體系，而不是削弱其穩定性。 我們預計數千億美元的美國國內存款將流入穩定幣儲備，同時數萬億美元的海外資本也將湧入美國銀行系統。 穩定幣在結構上推動了對美國國債的需求，可能使短期收益率降低 3-5 個基點，併為美國納税人每年節省超過 30 億美元。我們預測，每鑄造 1 美元的穩定幣將推動美國信貸創造增加 0.31 美元。金融體系薄弱的新興經濟體可能會因資本流向合規的穩定幣而遭受最嚴重的資本外流衝擊。需要明確的是，銀行業將面臨運營壓力。一些低成本存款將遷移，邊際融資成本將上升，利率敏感業務部門的淨利差將縮小。然而，最終結果不太可能引發系統性的信貸收縮，而是信貸創造結構的重新分配。穩定幣不會削弱整體信貸供應能力；它們只是將安全資產的收益差重新分配給不同的市場參與者。同時，美國國債收益率曲線的短期部分，即最敏感的部分，將擁有更大且更結構穩定的買方基礎。已經占主導地位的美元將進一步降低全球持有、轉移和儲蓄的障礙。當持有美國信貸資產變得像下載應用程序一樣簡單時，來自金融脆弱經濟體的國內存款外流和動盪的跡象將會出現。這一影響可能會溢出到美國。貨幣信譽薄弱、銀行體系脆弱和資本管制嚴格的國家將面臨更大的壓力。一旦普通公民能夠輕鬆持有美元信貸資產，來自高風險地區的國內存款將加速外流。GENIUS 法案通過優化自身規則，不僅加強了美元體系，還削弱了其他替代貨幣的競爭力。本文認為，GENIUS 法案的影響遠遠超出了穩定幣的本地化和合規監管；它涉及美元經濟融資結構的深刻變革：對銀行利率利差的壓力、美國國債發行靈活性的增加、增量外資進入美國金融體系的引入，以及對較弱主權國家的金融競爭加劇。整體格局：美國整體受益；一些銀行因利率利差縮小而遭受損失；一些海外銀行體系經歷存款外流；美國和全球消費者更容易獲得以美元計價的信貸資產。背景：自 2025 年 7 月 18 日 GENIUS 法案生效以來，市場上出現了理性分析和激烈的公眾辯論。美國政府將其定位為一項戰略金融政策：在國內監管和吸納以美元計價的穩定幣，擴大全球美元需求，併為短期美國國債創造結構性增量買家。從這個角度來看，該法案本質上是改善金融基礎設施，而不僅僅是監管投機性技術資產；其核心定義是誰有權發行數字美元，什麼資產作為抵押，以及誰最終為美國政府支出融資。行業的反對聲音相對分散。傳統銀行關注一個深遠的核心爭議：符合 GENIUS 的穩定幣是否應該被允許向持有者支付利息或收益獎勵。銀行認為，支付利息的穩定幣將直接與銀行的活期存款競爭。活期存款長期以來一直是銀行低成本、高粘性資金的核心來源，支持傳統貸款業務。銀行業的核心關注點集中在資金穩定性上：如果大量存款流向完全儲備、以美國國債為支持的穩定幣產品，銀行可能面臨長期融資成本上升和存款基礎流失的結構性壓力。（GENIUS 法案明確禁止穩定幣發行者直接向用户支付利息，但允許交易所為其平台上的穩定幣持有提供獎勵。目前，銀行業正在遊説對這種激勵機制實施全面禁令，正在審議的 Clarity 法案中進行談判。）然而，數字資產行業認為，存款外流的説法被誇大了。行業內部人士表示，支付利息的穩定幣本質上與政府貨幣市場基金相似：它們是投資於短期公共債券的現金類工具，以市場為基礎提供回報，且中介極少。貨幣市場基金與銀行業共存了數十年；即使偶爾出現淨資產價值低於面值的風險——GENIUS 法案旨在通過儲備要求和監管監督來防止的風險——貨幣市場基金從未擾亂社區銀行系統。加密行業的觀點是，禁止穩定幣支付利息實際上是在保護銀行現有的資金補貼，而不是維護金融系統的穩定。本文不打算深入探討該法案的複雜立法細節，因為各機構已經提供了詳細的解讀。本文僅概述該法案的核心結構條款作為背景，重點關注與市場最相關的維度：資產負債表、資金流動和市場激勵機制。核心問題不是抽象地判斷穩定幣的利弊，而是它們如何重塑整個金融系統的資產和負債配置結構。本文重點分析該法案對美國金融和宏觀經濟的潛在影響，同時考慮其對全球利率格局的不同影響。分析維度包括：GENIUS 框架下穩定幣擴張如何影響短期美國國債的需求和定價、增量資金的來源、是否代表新資本或替代現有存款，以及對銀行融資成本、信貸創造和金融中介格局的次級影響。澄清這一邏輯需要結合儲備規則、穩定幣增長預測、存款替代模型和國際資本流動，以下將逐層系統性地進行拆解。對美國國債市場的影響：規模和作用機制要評估 GENIUS 法案對美國國債市場的重塑效應，首先需要明確穩定幣規模增長與美國國債需求之間的內在聯繫。該法案要求穩定幣的儲備資產滿足三個嚴格標準：高信用度、高流動性和短期。在實踐中，絕大多數儲備資金將分配給短期美國國債。全球最大的離岸穩定幣發行商 Tether 目前持有超過 1200 億美元的短期美國國債，成為全球短期美國國債的最大持有者之一，超過全球 90% 的主權國家的持有量。GENIUS 法案正式合法化並在國內吸納這一模式，將穩定幣資產類別的需求鞏固為美國國債。此前，穩定幣的儲備配置曾探索多樣化目標，包括商業票據、黃金和其他非政府金融工具；然而，未來此類配置的空間將顯著減少。更深層的含義是，穩定幣發行的擴張意味着對美國國債需求的增加比以往更具確定性。在均衡狀態下，每增加 1 美元的穩定幣發行，約需分配 1 美元的短期美國國債，並持續滾動，直到穩定幣被贖回。要評估這一影響的規模，需要三個核心輸入條件：對未來 2-5 年穩定幣供應的預測；對穩定幣資金流動對美國國債市場影響的歷史模式的澄清；以及建立一個分析框架，將總穩定幣發行量轉化為淨增量對美國國債的需求，考慮到儲備資產的波動結構。穩定幣擴張轉化為對美國國債需求增加的確定性遠高於過去。穩定幣市場增長預測目前，穩定幣的總市值處於幾百億美元的低範圍，但大多數機構預測 GENIUS 法案將為穩定幣擴張創造顯著加速的機構環境。來自花旗、渣打、Coinbase 和摩根大通等機構的分析師對未來幾年穩定幣的顯著增長持樂觀態度，儘管他們的分析框架差異顯著。有些關注交易量的增長，有些強調替代現有以美元計價的工具，還有更多依賴於基於近期採用率的統計外推。這些研究方法的差異至關重要，因為它們不僅影響整體市場規模預測，還改變對其對銀行業、對美國國債需求和以美元為基礎的金融中介格局的潛在影響的評估。在其《2030 穩定幣展望》報告中，花旗通過替代各種資產類別中的現有資產來建模穩定幣增長，包括交易存款、儲蓄產品、貨幣市場基金、實物現金和離岸美元持有。該方法將市場規模計算轉化為資金來源結構圖，預測不僅穩定幣的最終規模，還預測它們將替代哪些類型的美元資產敞口。當報告的初始版本於 4 月發佈時，預測到 2028 年穩定幣供應範圍為 4220 億美元至 2.3 萬億美元，2030 年為 5000 億美元至 3.7 萬億美元。9 月，花旗更新了其模型，即使沒有 GENIUS 法案，也提高了穩定幣的增長預測，同時降低了市場替代效應的估計。修訂後的基線預測：到 2028 年穩定幣規模為 1.2 萬億美元，2030 年為 1.9 萬億美元。並非所有穩定幣的增量具有相同的經濟影響：從真實現金流出的 1 美元與從商業銀行存款流出的 1 美元在宏觀經濟影響上完全不同。花旗模型的核心價值在於其結構分解：它區分了三種資金來源——替代國內美國存款、從貨幣市場準產品遷移的資金以及新的海外配置需求——建立了增長預測與後續銀行融資和信貸創造影響分析之間的邏輯聯繫。稍後將演示：每單位穩定幣增長的經濟含義並不相同；將真實現金轉化為穩定幣與將商業銀行活期存款轉化為穩定幣的影響路徑截然不同。花旗的分析框架最好地清晰地區分了這些結構差異。渣打銀行在其《穩定幣、美元霸權與美國短期國債》報告中，提出了最樂觀的鉅額增長預測，包括在美國國債評論中頻繁引用的 2 萬億美元估值。這家英國投資銀行的分析基於現有的增長勢頭：即使在 GENIUS 法案之前，穩定幣的供應年化增長率也保持在約 50%。在法案生效後，渣打預計穩定幣的年化增長率將加速至近 100%，與加密貨幣交易所相關的交易活動持續擴張保持同步。在這種情況下，穩定幣的總月交易量將從目前的約 7000 億美元攀升至 2028 年底的約 6 萬億美元；穩定幣在現貨外匯交易中的份額也將從約 1% 上升至近 10%。渣打模型的核心假設是，交易量的擴張需要穩定幣儲備和交易量的線性和比例增加以提供支持，並且穩定幣的整體流通速度保持不變（該團隊隨後適當放寬了這一假設）。基於這些假設，為了匹配預計的交易增長，穩定幣儲備需要從目前的約 2300 億美元增加到 2 萬億美元，這意味着到 2030 年，穩定幣的新發行將達到約 1.6 萬億美元。該銀行的研究沒有提供基線預測之外的悲觀或樂觀邊際情景。因此，渣打模型的核心邏輯並不是在各種金融資產之間替代現有資產，而是交易驅動的擴張。Coinbase 在其《穩定幣增長的新框架》中採用了隨機模型，從歷史增長率中外推，並在 2024 年後政策友好的總統任期內對增長階段給予更大權重。該報告將當前環境視為結構性拐點：監管框架的實施、機構接受度的提高和產品生態系統的整合根本改變了穩定幣的採用速度。其基線情景預測到 2028 年穩定幣儲備約為 1.2 萬億美元，悲觀 - 樂觀範圍為 9750 億美元至 1.4 萬億美元。即使在悲觀情景下，Coinbase 對穩定幣採用增長的評估仍然是最樂觀的，預計到 2028 年複合年增長率將超過 100%。Coinbase 沒有提供 2028 年之後的預測，但根據其模型的外推，我們估計到 2030 年總穩定幣供應將達到 1.4 萬億美元至 2.2 萬億美元。摩根大通的模型在主要投資銀行的預測中是最保守且邏輯簡單的，作為行業中的謹慎基準。該模型假設穩定幣市場每月穩定擴張 2%-3%，預測到 2028 年穩定幣供應為 5000 億美元至 7500 億美元；外推到 2030 年，規模範圍約為 6300 億美元至 1.05 萬億美元。最後，BPI（銀行政策研究所）提出了一個極其樂觀的（從加密行業的角度來看）潛在資金需求為 4 萬億美元至 6 萬億美元，以外推 GENIUS 法案下支付利息的穩定幣的潛在影響。BPI 的預測參考了 2025 年 4 月美國財政部貸款諮詢委員會（TBAC）的一份報告，該報告對潛在市場使用了非常寬泛的定義，基本上假設所有無息的活期存款都可以被穩定幣替代。這轉化為一個里程碑式的風險存款規模，約為 6.6 萬億美元——比加密行業的最樂觀整體預測高出 50% 以上，約相當於美國銀行存款總額的三分之一。BPI 報告的更極端預測基於鮑莫爾 - 託賓模型。該模型是一個簡化的分析框架，描述消費者如何在支付利息的儲蓄之間最佳配置其交易儲備。機械地應用該模型可以外推出更大的外流估計：如果穩定幣被允許直接向代幣持有者支付利息，潛在的外流可能高達約 4 萬億美元。這些數字在壓力情景計算中具有方向性參考價值，但應謹慎對待。鮑莫爾 - 託賓模型在預設假設上依賴較重；當將現金提取和支付技術、邊際接入效應的擴大以及預防性和隨機現金持有動機納入建模時，實際利率彈性將顯著低於鮑莫爾 - 託賓模型的基準 0.5。即使 BPI 自己也承認，像米勒 - 奧爾模型這樣的隨機現金管理模型本質上對利率的敏感性低於鮑莫爾 - 託賓模型。因此，這一極端情景不適合作為基準預期；它僅僅是一個人為設定的壓力假設的上限，用於指示銀行系統潛在風險的上限。總之，BPI 的預測過於寬泛，難以視為符合現實的可靠預測。假設所有增量穩定幣僅來自美國銀行存款，且所有無息的活期存款都將轉化為支付利息的數字美元，這一觀點本質上是不合理的。這一觀點忽視了其他國內資金來源和歷史上支持穩定幣廣泛採用的巨大國際需求。從客觀上講，美國財政部並未將 6.6 萬億美元的數字作為其基線預期；其實際市場規模基準是基於渣打銀行對 2028 年 2 萬億美元的預測，6.6 萬億美元僅作為一個極端情景的説明性數字。結合各種分析框架，市場呈現出一個合理的範圍，而不是單一的明確結論。即使預測的下限也暗示穩定幣將在其已經較高的增長率基礎上繼續擴張，年化供應增長率保持在約 40%；而最激進的模型預測增長率將進一步飆升至超過 100% 的年化水平。根據綜合計算，預計到 2028 年穩定幣的總未償還金額約為：悲觀情景：約 4200 億美元至 9700 億美元 基線情景：約 6250 億美元至 1.2 萬億美元 樂觀情景：約 7500 億美元至 2.5 萬億美元 alt="bZvdRQbitSdlehNh6blZXP7410JU0LZ4bZcm0kcG.jpeg" 資產負債表、槓桿比率和綜合模型計算結果 現代銀行並不遵循簡單的存款創造貸款機制；實際的運營邏輯是貸款產生存款，同時受到資本充足率和監管要求的限制。從槓桿操作的角度來看，作為銀行負債記錄的 1 美元穩定幣儲備在經濟上並不等同於用於貸款組合分配的 1 美元零售存款資金。 當存款從普通零售賬户轉移到穩定幣發行者持有的集中儲備賬户時，即使其負債總規模保持不變，銀行的資產結構也會發生變化。依賴存款和貸款的淨利差作為盈利模式的地區性和社區銀行，對沖擊的敏感度遠高於那些通過資本市場、諮詢和資產管理賺取費用的大型多元化機構。結合渣打銀行的全球資金分配假設與花旗銀行的詳細美國資金替代框架，我們估計根據 GENIUS 法案，約 30%-40% 的新穩定幣資金來源於美國銀行存款；其餘部分分為 30%-40% 來自海外流入，20%-30% 來自國內非存款來源，如現金和貨幣市場基金。這個範圍已經包括了有息穩定幣的情景。在這種資金結構下，新海外存款的規模可能是國內存款流出的兩倍，這意味着銀行的整體融資規模仍將增長，但負債結構和成本模式將被重組。考慮到資金來源的地理分佈、集中儲備存款與零售存款之間的監管差異，以及存款負債向儲備支持資產的結構性轉變，我們得出了各種情景的合理結果範圍。綜合模型計算得出的結論如下：悲觀情景：到 2028 年，合規穩定幣的存量將約為 6300 億美元，到 2030 年將達到 8600 億美元，主要受美國適度採用的推動。約 4000 億美元將流出美國商業銀行存款，部分被 1600 億美元的海外配置和實體經濟現金的轉換所抵消。在美國國債市場，3 個月國債收益率將面臨 1.5-2.2 個基點的輕微下行壓力；在市場壓力期間，下降幅度可能高達 5 個基點。信貸創造總體保持基本平穩，外資僅填補國內流動性缺口，並未產生增量擴張。每發行 1000 億美元的穩定幣，美國信貸收縮 30 億美元，淨收縮 150 億美元。總體而言，這代表了一種可控的資產負債表重組，沒有系統性的信貸緊縮。基準情景：到 2028 年，穩定幣存量擴展到 1 萬億美元，到 2030 年達到 1.5 萬億美元；約 5500 億美元來自國內存款遷移，5000 億美元來自海外流入，另有 2000 億美元來自實體經濟現金轉換。對美國國債的持續剛性需求將使 3 個月短期債券收益率下降 3-5 個基點，在市場壓力期間最大下降 10 個基點，可能每年為美國納税人節省高達 30 億美元的融資成本。每發行 1000 億美元的穩定幣，美國信貸擴張 320 億美元，導致新信貸淨增加 4000 億美元。外資流入完全覆蓋並超過了美國零售存款流出的影響。樂觀情景：隨着利潤分享機制的實施和全球採用的加速，穩定幣市場規模將在 2028 年達到 2.1 萬億美元，到 2030 年達到 3.3 萬億美元。儘管國內存款流出 1.2 萬億美元，但美國銀行系統仍將看到 1.8 萬億美元的淨流入，其中 1.3 萬億美元將是進入美國市場的外資。美國國債收益率將大幅下降，通常收緊 7-11 個基點，在極端壓力情景下可能高達 25 個基點，顯著降低美國政府的融資成本，每年為聯邦財政節省超過 50 億美元的利息支付。每發行 1000 億美元的穩定幣將推動 410 億美元的美國信貸擴張，導致新信貸淨增加 1.2 萬億美元，有效增強信貸供應能力，深化整個金融系統的流動性。穩定幣的收益支付機制並未對美國銀行業構成生存威脅。即使在快速採用的最激進假設下，GENIUS 法案的主要影響是利率差的再分配，而不是信貸供應能力的消亡。面臨存款競爭的銀行仍然擁有定價權、成熟的資產負債表管理工具和多元化的收入來源。整個銀行系統仍然資本充足且流動性良好，足以滿足實體經濟的需求並支持穩定的信貸增長。 二階效應和利息分配模式 一階效應——美國國債需求和存款資金流動的重塑——將進一步向外傳導，對財政政策、金融穩定以及美國及其國內外金融系統的競爭格局產生更深層次的結構性影響。