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作者：丁平
洗盤並不是風暴本身，但它可能會讓市場意識到，當風暴來臨時，美聯儲不再處於之前的位置。
在過去兩年中，Nvidia、Microsoft 和 Meta 等科技巨頭不斷打破市值記錄。人工智能幾乎重新定義了整個市場的風險偏好，標準普爾 500 指數和納斯達克也一路被推高。
然而，如果我們分析這次市場反彈，人工智能僅僅是背景故事。真正支撐美國股票估值的另一個更為關鍵的前提是：長期利率最終會下降。只有當這一前提成立時，市場才能繼續為長期收益支付高溢價，持續將一些領先科技公司的增長敍事折現到今天的水平，並繼續追逐 30 倍、40 倍甚至更高的市盈率。但現在，這一前提正變得不穩定。30 年期美國國債收益率持續上升，最近突破了 5% 的關口。對於一個高度集中、估值昂貴的美國股市而言，它嚴重依賴長期收益敍事，長期利率越是高企，估值體系就越脆弱。更令人擔憂的是，這種壓力可能會加劇。5 月 15 日，擔任美聯儲主席八年的傑羅姆·鮑威爾正式辭職，凱文·沃什成為他的繼任者。與鮑威爾相比，沃什可能對市場壓力更為寬容，更加致力於量化緊縮，並減少美聯儲對金融市場的隱性支持。一旦長期利率持續上升，而美聯儲不再像過去那樣迅速回應以安撫市場，那麼美國股票過去高估值背後的邏輯可能會開始失去基礎。美國股票當前的脆弱性源於無法壓制長期利率。市場在一段時間內過於關注美聯儲是否會降息，忽視了長期利率不再跟隨貨幣政策的事實。從理論上講，中央銀行降息會直接降低短期利率，如果市場相信未來利率將保持低位，長期利率也應隨之下降。然而，出現了一個意外的情況：儘管美聯儲沒有加息，30 年期美國國債收益率仍持續上升，5 月 15 日達到 5.13% 的高點。這表明市場並不相信美國的長期風險會降低，因此要求更高的風險補償。這正是美國股市目前最脆弱的地方。長期利率保持高位的原因至少有三個。首先，通脹並沒有像市場預期的那樣平穩下降。最新數據顯示，美國 4 月份 CPI 同比上漲 3.8%，接近三年來的最高點，而核心 CPI 上漲至 2.8%。更棘手的是，美國與伊朗之間的衝突風險並未真正得到解決，持續高企的油價不斷加劇市場對進口通脹的擔憂。只要通脹預期無法完全壓制，長期利率就難以平穩下降。其次，美國的財政問題也在削弱市場對其長期財政約束的信心。到 2025 年 10 月，美國國債達到 38 萬億美元；僅僅五個月，這一數字就超過了 39 萬億美元。這背後是長期的財政赤字（高額的軍事和社會福利支出）。美國財政部通過發行新債務來償還到期債務，這反過來又導致更高的利息支付，從而使美國陷入財政債務的龐氏騙局，需不斷擴張債務以維持現有體系的穩定。第三，美國國債的供需結構正在惡化。一方面，財政部持續增加債券發行；另一方面，海外實體因全球去美元化而減少持有。外國官方部門正在減少對美國國債的持有，美國國債在全球儲備資產中的比例正在下降，目前為 24%。供給增加，但購買力減弱，使得長期利率越來越難以壓制。當這些風險未得到緩解時，美國國債將不再被視為安全資產，投資者自然會要求更高的風險補償。這對美國股票來説尤其危險。因為當前的美國股市並不是一個普遍被低估的市場，而是一個高度集中、由少數領先公司支撐的市場，對摺現率極為敏感。一旦長期利率保持高位，長期現金流的折現將變得更加激進，估值的容忍範圍將迅速縮小。屆時，受影響最大的公司不一定是基本面最差的公司，而是那些基本面最好的公司，其估值已經被推高到極限。美國銀行的哈特內特也表示，一旦 30 年期國債收益率超過 5%，市場融資成本將上升，風險偏好將下降，估值較高的美國科技股將首當其衝。這在 2023 年 10 月已經得到了證明。當時，30 年期國債收益率短暫突破 5%，納斯達克指數在幾個月內累計修正約 10%。當時，投資者仍然相信，如果金融條件繼續惡化，美聯儲最終會釋放安撫信號。然而，如果這一預期在沃什上任後開始鬆動，那麼市場對同樣的長期利率衝擊的反應將完全不同。許多人喜歡將 2007 年與今天進行比較，但真正值得借鑑的並不是當時利率高，而是高利率對金融體系造成的損害從來不是瞬間發生的。這更像是一種緩慢的侵蝕：首先，它壓制融資，然後是估值，再然後是資產負債表，最終迫使系統中最脆弱的環節被擠出。在 2007 年，真正崩潰的是房地產、次貸和影子銀行；而今天，更危險的是高財政赤字推高了長期債務的供給，使得長期利率無法壓制。銀行損失、商業房地產的尾部風險以及風險資產對流動性的依賴都將逐漸浮出水面。因此，一旦長期利率無法下降，這輪美國股票 AI 牛市的估值基礎將開始鬆動。這個問題在沃什時代將更加嚴重。市場為何應警惕沃什？因為沃什傾向於縮減資產負債表，這將進一步推高 30 年期美國國債收益率，放大美國股票的脆弱性。如何理解這一點？美聯儲的資產負債表縮減意味着縮小其資產負債表的規模。此前，為了刺激經濟，美聯儲購買了大量國債、抵押貸款支持證券（MBS）和其他資產；購買這些資產相當於向市場注入大量資金。資產負債表縮減意味着減少這些資產，逐步從市場中撤回流動性。我們也可以簡單理解為美聯儲不再接受新發行或到期的國債，甚至可能出售其持有的國債。如上所述，美國財政部目前正在增加債券發行，而海外實體正在減少持有。如果美聯儲也減少其資產負債表，那麼新發行和到期的美國國債只能流入市場，利率將由市場決定，導致美國國債收益率持續上升。這也將導致政府的利息負擔越來越重，這對一個依賴發行新債務來償還舊債務的體系來説極其危險。一旦利息成本變得不可持續，美國將發生債務危機。前美國財政部長保爾森也警告稱，一旦美國國債開始失去市場買家，整個金融體系的 “無風險錨” 將受到動搖。鑑於如此嚴重的後果，沃什為何仍然偏好量化緊縮？這需要看他的履歷。沃什曾在 2006 年至 2011 年擔任美聯儲理事，這段經歷是理解他政策傾向的關鍵。他目睹了金融危機前最後一輪信貸擴張的全過程、2008 年全球金融危機的發生，以及零利率和量化寬鬆（QE）的開始。他並不是完全否定危機救助；相反，在系統性風險最嚴重的時候，他支持美聯儲作為最後貸款人，並承認非常規工具的必要性。然而，他後來越來越質疑危機後長期的量化寬鬆是否應該繼續。在他看來，美國經濟在危機後並沒有像資產價格那樣恢復到同樣的程度。實體經濟的復甦乏力，生產率提升有限，但金融資產價格迅速反彈，甚至遠超危機前水平，主要是由流動性驅動的。這使得沃什得出了一個非常典型的判斷：量化寬鬆可能非常擅長提高金融資產價格，但可能不如修復實體經濟那麼有效。一旦市場開始假設 “美聯儲最終會支持資產價格”，金融體系將越來越依賴流動性，風險偏好將長期受到壓制，資產泡沫和錯配將變得越來越嚴重。因此，在他的邏輯中，如果美聯儲維持龐大的資產負債表並長期壓制期限溢價，市場最終將越來越無法獨立於中央銀行流動性運作。在他看來，資產負債表縮減不僅僅是撤回流動性，更是美聯儲主動退出 “金融條件穩定器” 的角色。這也是沃什比鮑威爾更傾向於推動量化緊縮的原因。因此，在沃什上任後，高利率環境將變得更加嚴峻，美聯儲可能不會像過去那樣迅速干預。一旦這一預期形成，已經脆弱的美國股票高估值體系將面臨進一步壓力。人工智能敍事也無法吸收高利率。當然，30 年期美國國債的高收益率不一定是美國股票的負面因素。如果美國經濟繼續超出預期地增強，企業利潤不斷上調，尤其是如果人工智能能夠真正快速地轉化為廣泛的生產力提升，那麼即使在長期高利率的情況下，風險資產也可能不會承受壓力。最終，真正決定市場能否吸收高利率的，是經濟增長本身。在過去一年中，美國股票，尤其是科技股在高利率環境下的持續上漲，很大程度上依賴於對人工智能將顯著改善企業利潤、提升生產力併為美國經濟開闢新增長機會的樂觀評估。然而，問題在於，人工智能敍事目前集中在少數領先公司和資本市場上，尚未完全證明能夠迅速而廣泛地轉化為整個經濟的基本改善。以英偉達為例，它確實產生了驚人的資本回報和市場想象。然而，這些公司有一個共同特徵：技術壁壘高、利潤集中度高、創造就業的能力有限（截至 2026 財年，英偉達的全球總員工僅為 42,000 人）。因此，它對整體經濟的溢出效應並沒有市場情緒所暗示的那麼強。換句話説，人工智能可以在短期內提升像英偉達和微軟這樣的公司的估值，但可能無法在同樣短的時間內支持更廣泛的就業、投資和實體經濟的擴張。更現實的是，美國目前面臨電力、基礎設施和工業支持不足的問題。人工智能行業擴展得越快，就越容易吸引資本、能源和人才流向領先的技術領域，進一步加劇資源向這些領域的不均衡配置。這並不是説人工智能不好，而是強調它的擴展速度還不足以抵消持續高企的長期利率帶來的估值壓力。換句話説，當市場認為自己在交易人工智能時，實際上是在交易完全不同的東西：低長期利率和美聯儲的支持。只要這兩個前提存在，高估值就可以繼續；一旦這兩個前提開始鬆動，即使是最強大的人工智能也只能延遲重新估值，而無法取消它。沃什並不是風險的源頭，但他可能使這一局面更加難以逆轉。總之，雖然沃什不會故意製造危機，但他可能讓市場第一次真正接受到，長期低利率和美聯儲干預支撐的高估值的舊邏輯不再那麼穩定。

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凱文·沃什被任命為新的美聯儲主席，引發了人們對美國股票估值穩定性的擔憂，這些估值在很大程度上依賴於長期利率將下降的假設。隨着 30 年期美國國債收益率超過 5%，市場信心受到動搖。持續的通貨膨脹、不斷上升的國家債務以及對美國國債需求的惡化等因素，進一步加劇了股票市場的脆弱性，使其對高長期利率變得更加敏感

沃什風暴即將來襲