<h2>穩定幣產生利息，流動性循環</h2>
<p>立法進展順利，預計到年中將為穩定幣、代幣化和去中心化金融（DeFi）發展帶來多重好處。然而，<strong>對穩定幣被禁止產生被動利息的規定也將使鏈上未來變得不明朗</strong>。</p>
<p>這種擔憂並非毫無根據。從 ETF 和 DAT 到華爾街的 RWA 嘗試，數字貨幣定價權的爭奪始終存在。合規往往意味着承認一個既定框架，以穩定的名義熄滅草根創新的火焰。</p>
<p>ETF 犧牲了 BTCFi，DAT 造成了系統性危機，而 RWA 拒絕了現有的公鏈。</p>
<p>ETF 犧牲了 BTCFi，DAT 造成了系統性危機，而 RWA 拒絕了現有的公鏈。</p>
<p>《清晰法案》表面上壓縮了像$USDT 這樣的離岸美元穩定幣的套利空間，但實際上，通過分離和結合支付與回報，美國試圖在黃金、石油和信用之外嘗試一種新的美元流通模式。支付穩定幣的故事本質上已經結束；關於穩定幣產生利息的篇章即將開始。三管齊下的缺失部分：支付穩定幣。心繫金錢學習的樂趣多於對你的期望。我一直在想，《天才法案》究竟將如何使 “支付穩定幣” 的敍述成為現實？隨着華爾街巨頭在《清晰法案》通過前夕部署代幣化策略，這種疑慮在加深。沒錯，我沒有錯；他們正在部署代幣化業務以產生穩定幣的利息。5 月 8 日，黑石除了 BUILD 外，計劃推出兩個新的 TMMF（代幣化貨幣市場基金），名為 BSTBL 和 BRSRV。5 月 13 日，摩根大通除了 MONY 外，推出了其第二個 TMMF，JLTXX。此外，黑石明確表示，新產品是為了滿足穩定幣發行者日益增長的需求，摩根大通也強調遵守《天才法案》的相關資格要求。仔細查看條款可以發現，《天才法案》確實增加了關於代幣化的表述，允許代幣化形式的美國國債和美元作為穩定幣發行的儲備。這並沒有明確穩定幣、代幣化和支付之間的關係；需要進一步探索。在《天才法案》下，穩定幣發行資格分配給 OCC 的聯邦特許銀行機制。這些銀行不能接受存款，必須保持足夠的儲備，防止其侵佔商業銀行的貸款業務。在這種背景下，政策創造了市場需求；穩定幣發行者要麼像 USDT 和 USDC 那樣大量購買美國國債，超過許多主權國家，要麼直接購買 TMMF 等 RWA 資產，這對依賴利潤分享吸引用户的穩定幣如 USDS/sUSDS 至關重要。這消除了認購和贖回美國國債的複雜過程；鏈上利潤分享和實時利息生成更符合用户習慣。根據 @ElectricCapital 的數據，黑石的 BUIDL 股份中有 98% 是由各種利息穩定幣發行者認購的。此外，最巧妙的地方在於，散户投資者無法直接購買代幣化產品。政策塑造市場結構，這就是這項出色立法如何創造 “支付穩定幣” 的秘密。一項法律不能僅僅依靠強制來迫使市場參與者遵守；否則，USDT 不會在地下存在這麼多年。只有適應市場趨勢，才能以最小的努力取得顯著成果。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7468448_image3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="600" height="1038" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7468448_image3.png"/></p>
<p>圖片描述：TMMF 支持支付穩定幣</p>
<p>數據來源：@ElectricCapital</p>
<p>黑石的代幣化產品，雖然在鏈上流通，但無法 “無權限” 購買，仍需遵守 KYC、合格投資者等審核條件，基本上針對 B 端用户銷售。你無法監控去中心化的個人買賣，就像美國政府無法監控現金美元的流通一樣，但監控少數巨頭是容易的。通過承認代幣化資產，美國巧妙地構建了穩定幣發行者、華爾街巨頭和監管者之間可行的框架。用户收到的穩定幣只能用於支付，因為它們不產生利息。一項出色的法案將穩定幣和代幣化綁定在一起，通過使穩定幣成為美國國債的終端用户零售層，回答了之前的問題。之前，美國美元依賴於商業銀行的貸款機制；未來，它將依賴於代幣化公司的中介角色。套利機會，穩定幣產生利息。如果《天才法案》承認代幣化創造了支付穩定幣，那麼《清晰法案》則限制了由代幣化驅動的穩定幣利息生成的發展。利息生成的重要性並不在於銀行業對存款流出的擔憂；在摩根大通開設賬户是困難的，在 Coinbase 上賺錢也是困難的。觀察到在《清晰法案》下，如果用户選擇質押以獲取利息，理想情況下，穩定幣發行者的利息來源只能是美國國債產品。然而，這引發了新的問題。像 Sky/Ethena 這樣的穩定幣，發行鏈上穩定幣，並不一定需要 OCC 銀行執照，因此需要新的安排來生成利息，特別是對於 DeFi。過高的監管成本是國會為 DeFi 發展做出 “寬鬆” 安排的根本原因。此外，美國美元需要穩定幣進行分配。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7468449_image3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="600" height="814" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7468449_image3.png"/></p>
<p>圖片描述：巨頭爭奪清晰立法</p>
<p>圖片來源：@zuoyeweb3</p>
<p>這種分配主要分為兩個類別：一個是巨頭之間的 B 端客户獲取路徑，另一個是在鏈上和跨區域的 C 端套利發行。</p>
<p>在行業巨頭中，關鍵在於對 “禁止被動利息產生” 的嚴格程度，其中介角色也因此有所不同。如果 DeFi 也受到限制，聯盟區塊鏈模型可能會復甦；如果相對寬鬆，則可能與鏈上穩定幣進行更深層次的合作。此外，這些巨頭的中介模式難以繞過。Ondo 和類似平台選擇作為這些巨頭的零售分銷商，而 OSL 和類似平台則選擇海外合規的美元穩定幣軌道。繼續這個思路，Sky 將多樣化的 “RWA” 加入 USDS 儲備，本質上是槓桿套利，微妙地將全儲備轉換為部分儲備。一個關鍵的新興需求是如何在美國國債之上提升穩定幣收益。這需要更復雜的金融工程設計，這正是各種 DeFi 收益策略的用武之地。可以觀察到，賺取利息的機制針對的是像$USDT 這樣的離岸美元穩定幣，使得黑石的 TMMF 能夠替代其作為國債買家的角色。對於鏈上美元和合規的離岸美元，將會出現新的套利機會。它們無法持續賺取大規模的美國國債收益，必須不斷促進利用增長，間接推動美元的流通和穩定購買美國國債。在這兩種動態之間，用户會盡可能使用穩定幣，因為持有它們會貶值，而使用產生的利息將流回美國金融系統，因為其基礎資產是美國國債。這就是《清晰法案》的真正目的：在全球範圍內創造對美元的個體需求。穩定幣的發行需要美國國債，穩定幣的利息產生也需要美國國債，最終完成循環。總之，要超越主權國家的限制，必須依賴這種對支付的剛性需求。然而，推動穩定幣的採用必須依賴於像收益這樣的直接機制。《天才法案》和《清晰法案》都關注穩定幣與利息產生活動的糾纏。它們無法監管 DeFi 和跨區域套利，迫使華爾街作為中介來控制收益。這也提供了保證，無論《清晰法案》是否按計劃通過，套利機制都不會停止。</p>

摩根大通

<p>《清晰法案》旨在通過將支付與利息生成分開來重塑穩定幣的格局，這可能會限制穩定幣的被動收入機會。隨着黑石集團和摩根大通等主要金融機構推出代幣化貨幣市場基金，該立法試圖創建一種新的美元流通模式。然而，這引發了關於穩定幣、代幣化和支付之間關係的問題，因為遵守《天才法案》對穩定幣發行者變得至關重要。不斷發展的框架可能會限制利息生成，同時將穩定幣定位為美國國債的零售層</p>

<h2>Stablecoins generate interest, liquidity circulates</h2>
<div class="lb-trans"><h2>穩定幣產生利息，流動性循環</h2>
</div><p>The legislation is progressing smoothly and is expected to bring multiple benefits to stablecoins, tokenization, and DeFi development by mid-year. However, <strong>The prohibition of passive interest generation for stablecoins will also make the on-chain future unclear</strong>.</p>
<div class="lb-trans"><p>立法進展順利，預計到年中將為穩定幣、代幣化和去中心化金融（DeFi）發展帶來多重好處。然而，<strong>對穩定幣被禁止產生被動利息的規定也將使鏈上未來變得不明朗</strong>。</p>
</div><p>This is not unfounded worry. From ETFs and DAT to Wall Street's RWA attempts, there is a constant struggle for crypto pricing power. Compliance often means acknowledging an established framework, extinguishing the flame of grassroots innovation in the name of stability.</p>
<div class="lb-trans"><p>這種擔憂並非毫無根據。從 ETF 和 DAT 到華爾街的 RWA 嘗試，數字貨幣定價權的爭奪始終存在。合規往往意味着承認一個既定框架，以穩定的名義熄滅草根創新的火焰。</p>
</div><p>ETFs sacrificed BTCFi, DAT created a systemic crisis, and RWA rejected existing public chains.</p>
<div class="lb-trans"><p>ETF 犧牲了 BTCFi，DAT 造成了系統性危機，而 RWA 拒絕了現有的公鏈。</p>
</div><p>ETFs sacrificed BTCFi, DAT created a systemic crisis, and RWA rejected existing public chains.</p>
<div class="lb-trans"><p>ETF 犧牲了 BTCFi，DAT 造成了系統性危機，而 RWA 拒絕了現有的公鏈。</p>
</div><p>The Clear Act, on the surface, compresses the arbitrage space for offshore dollar stablecoins like $USDT, but in reality, by separating and combining payments and returns, the US is attempting a new dollar circulation model beyond gold, oil, and credit. The story of payment stablecoins is essentially over; the chapter on stablecoin interest-bearing is about to begin. A missing piece in the three-pronged approach: payment stablecoins. Setting my heart on money learning pleasure more than Thee. I've always wondered, how exactly will the Genius Act make the narrative of &#34;payment stablecoins&#34; a reality? As Wall Street giants deploy tokenization strategies on the eve of the clear bill's passage, this doubt is growing. Yes, I'm not wrong; they are deploying tokenization businesses to generate interest on stablecoins. On May 8th, BlackRock, in addition to BUILD, planned to launch two new TMMFs (Tokenized Money Market Funds) named BSTBL and BRSRV. On May 13th, JPMorgan Chase, in addition to MONY, launched its second TMMF, JLTXX. Moreover, BlackRock explicitly stated that the new products are to meet the growing needs of stablecoin issuers, and JPMorgan Chase also emphasized compliance with the relevant qualification requirements of the Genius Act. A closer look at the provisions reveals that the Genius Act does indeed increase the wording regarding tokenization, allowing tokenized forms of US Treasury bonds and the US dollar to be used as reserves for stablecoin issuance. This doesn't clarify the relationship between stablecoins, tokenization, and payments; further exploration is needed. Under the Genius Act, stablecoin issuance qualifications are allocated to the OCC's federally chartered banking mechanism. These banks cannot accept deposits and must maintain sufficient reserves, preventing them from encroaching on commercial bank lending business. In this context, policy creates market demand; stablecoin issuers either build their own reserves, as seen with USDT and USDC's massive purchases of US Treasury bonds, surpassing many sovereign nations. Alternatively, directly purchase RWA assets such as TMMF, which is crucial for stablecoins like USDS/sUSDS that rely on profit sharing to attract users. This eliminates the complex process of subscribing to and redeeming US Treasury bonds; on-chain profit sharing and real-time interest generation are more in line with user habits. According to data from @ElectricCapital, 98% of BlackRock's BUIDL shares were subscribed by various interest-bearing stablecoin issuers. Moreover, the most ingenious aspect is that retail investors cannot directly purchase tokenized products. Policy shapes the market structure, which is the secret to how this brilliant legislation created a &#34;payment stablecoin.&#34; A law cannot rely solely on coercion to compel market participants to comply; otherwise, USDT wouldn't have remained underground for so many years. Only by adapting to market trends can one achieve significant results with minimal effort.</p>
<div class="lb-trans"><p>《清晰法案》表面上壓縮了像$USDT 這樣的離岸美元穩定幣的套利空間，但實際上，通過分離和結合支付與回報，美國試圖在黃金、石油和信用之外嘗試一種新的美元流通模式。支付穩定幣的故事本質上已經結束；關於穩定幣產生利息的篇章即將開始。三管齊下的缺失部分：支付穩定幣。心繫金錢學習的樂趣多於對你的期望。我一直在想，《天才法案》究竟將如何使 “支付穩定幣” 的敍述成為現實？隨着華爾街巨頭在《清晰法案》通過前夕部署代幣化策略，這種疑慮在加深。沒錯，我沒有錯；他們正在部署代幣化業務以產生穩定幣的利息。5 月 8 日，黑石除了 BUILD 外，計劃推出兩個新的 TMMF（代幣化貨幣市場基金），名為 BSTBL 和 BRSRV。5 月 13 日，摩根大通除了 MONY 外，推出了其第二個 TMMF，JLTXX。此外，黑石明確表示，新產品是為了滿足穩定幣發行者日益增長的需求，摩根大通也強調遵守《天才法案》的相關資格要求。仔細查看條款可以發現，《天才法案》確實增加了關於代幣化的表述，允許代幣化形式的美國國債和美元作為穩定幣發行的儲備。這並沒有明確穩定幣、代幣化和支付之間的關係；需要進一步探索。在《天才法案》下，穩定幣發行資格分配給 OCC 的聯邦特許銀行機制。這些銀行不能接受存款，必須保持足夠的儲備，防止其侵佔商業銀行的貸款業務。在這種背景下，政策創造了市場需求；穩定幣發行者要麼像 USDT 和 USDC 那樣大量購買美國國債，超過許多主權國家，要麼直接購買 TMMF 等 RWA 資產，這對依賴利潤分享吸引用户的穩定幣如 USDS/sUSDS 至關重要。這消除了認購和贖回美國國債的複雜過程；鏈上利潤分享和實時利息生成更符合用户習慣。根據 @ElectricCapital 的數據，黑石的 BUIDL 股份中有 98% 是由各種利息穩定幣發行者認購的。此外，最巧妙的地方在於，散户投資者無法直接購買代幣化產品。政策塑造市場結構，這就是這項出色立法如何創造 “支付穩定幣” 的秘密。一項法律不能僅僅依靠強制來迫使市場參與者遵守；否則，USDT 不會在地下存在這麼多年。只有適應市場趨勢，才能以最小的努力取得顯著成果。</p>
</div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7468448_image3.png" alt="" original-src="https://img.jinse.com.cn/7468448_image3.png"/></p>
<p>Image description: TMMF supports payment stablecoin</p>
<div class="lb-trans"><p>圖片描述：TMMF 支持支付穩定幣</p>
</div><p>Data source: @ElectricCapital</p>
<div class="lb-trans"><p>數據來源：@ElectricCapital</p>
</div><p>BlackRock's tokenized products, although circulating on-chain, cannot be purchased &#34;without permission&#34; and still need to comply with KYC, qualified investor and other review conditions, basically targeting B End-user sales. You can't monitor decentralized individual buying and selling, just as the US government can't monitor the circulation of cash dollars, but monitoring a few giants is easy. By recognizing tokenized assets, the US cleverly constructs a feasible framework between stablecoin issuers, Wall Street giants, and regulators. Stablecoins received by users can only be used for payments because they don't earn interest. A brilliant bill binds stablecoins and tokenization together, answering the earlier question by making stablecoins the end-user retail layer of US Treasury bonds. Previously, the US dollar relied on commercial bank lending mechanisms; in the future, it will rely on the intermediary role of tokenized companies. Arbitrage opportunities, stablecoin interest generation. If the Genius Act acknowledges that tokenization created payment stablecoins, then the Clarity Act restricts the development of stablecoin interest generation driven by tokenization. The importance of interest generation does not lie in the banking industry's concerns about deposit outflows; opening an account at JPMorgan Chase is difficult, and making money on Coinbase is difficult. Observe that under the Clarity Act, if users choose to stake for interest, ideally, stablecoin issuers' interest sources can only be US Treasury products. However, this raises new issues. Stablecoins like Sky/Ethena, which issue on-chain stablecoins, don't necessarily need an OCC banking license, so new arrangements are needed for interest generation, especially for DeFi. Excessive regulatory costs are the fundamental reason why Congress has made &#34;lenient&#34; arrangements for DeFi development. In addition, the US dollar needs stablecoins for distribution.</p>
<div class="lb-trans"><p>黑石的代幣化產品，雖然在鏈上流通，但無法 “無權限” 購買，仍需遵守 KYC、合格投資者等審核條件，基本上針對 B 端用户銷售。你無法監控去中心化的個人買賣，就像美國政府無法監控現金美元的流通一樣，但監控少數巨頭是容易的。通過承認代幣化資產，美國巧妙地構建了穩定幣發行者、華爾街巨頭和監管者之間可行的框架。用户收到的穩定幣只能用於支付，因為它們不產生利息。一項出色的法案將穩定幣和代幣化綁定在一起，通過使穩定幣成為美國國債的終端用户零售層，回答了之前的問題。之前，美國美元依賴於商業銀行的貸款機制；未來，它將依賴於代幣化公司的中介角色。套利機會，穩定幣產生利息。如果《天才法案》承認代幣化創造了支付穩定幣，那麼《清晰法案》則限制了由代幣化驅動的穩定幣利息生成的發展。利息生成的重要性並不在於銀行業對存款流出的擔憂；在摩根大通開設賬户是困難的，在 Coinbase 上賺錢也是困難的。觀察到在《清晰法案》下，如果用户選擇質押以獲取利息，理想情況下，穩定幣發行者的利息來源只能是美國國債產品。然而，這引發了新的問題。像 Sky/Ethena 這樣的穩定幣，發行鏈上穩定幣，並不一定需要 OCC 銀行執照，因此需要新的安排來生成利息，特別是對於 DeFi。過高的監管成本是國會為 DeFi 發展做出 “寬鬆” 安排的根本原因。此外，美國美元需要穩定幣進行分配。</p>
</div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7468449_image3.png" alt="" original-src="https://img.jinse.com.cn/7468449_image3.png"/></p>
<p>Image description: Giants vying for clear legislation</p>
<div class="lb-trans"><p>圖片描述：巨頭爭奪清晰立法</p>
</div><p>Image source: @zuoyeweb3</p>
<div class="lb-trans"><p>圖片來源：@zuoyeweb3</p>
</div><p>This distribution falls into two main categories: one is the B-end customer acquisition path between giants, and the other is on-chain and cross-regional C-end arbitrage issuance.</p>
<div class="lb-trans"><p>這種分配主要分為兩個類別：一個是巨頭之間的 B 端客户獲取路徑，另一個是在鏈上和跨區域的 C 端套利發行。</p>
</div><p>Among industry giants, the stakes lie in the strictness of the &#34;ban on passive interest generation,&#34; and their intermediary roles differ accordingly. If DeFi is also restricted, the consortium blockchain model may revive; if it's relatively lenient, deeper cooperation with on-chain stablecoins is possible. Furthermore, the intermediary model of these giants is difficult to bypass. Ondo and similar platforms choose to act as retail distributors for these giants, while OSL and similar platforms choose the overseas compliant USD stablecoin track. Continuing this line of thought, Sky's addition of diversified &#34;RWA&#34; to USDS reserves is essentially leveraged arbitrage, subtly converting full reserves into partial reserves. A key emerging demand is how to boost stablecoin yields on top of US Treasury bonds. This requires more complex financial engineering designs, which is where various DeFi yield strategies come in. It can be observed that the interest-earning mechanism targets offshore USD stablecoins like $USDT, allowing BlackRock's TMMF to replace its role as a Treasury bond buyer. For on-chain USD and compliant offshore USD, new arbitrage opportunities will emerge. They cannot consistently earn large-scale US Treasury bond yields and must continuously promote utilization growth, indirectly promoting the circulation of USD and stable purchases of US Treasury bonds. Between these two dynamics, users will try to use stablecoins as much as possible because holding them will depreciate, while the interest generated from their use will flow back into the US financial system, since the underlying asset is US Treasury bonds. This is the true purpose of the Clear Act: to create individual demand for the US dollar globally. Stablecoin issuance requires US Treasury bonds, and stablecoin interest generation also requires US Treasury bonds, ultimately completing the cycle. In conclusion, to transcend the limitations of sovereign states, it is necessary to rely on this rigid demand for payments. However, promoting the adoption of stablecoins must rely on a direct mechanism like returns. The Genius Bill and the Clarity Bill both focus on the entanglement of stablecoins and interest-bearing activities. Their inability to regulate DeFi and cross-regional arbitrage necessitates Wall Street acting as an intermediary to control yields. This also provides reassurance that regardless of whether the Clarity Bill passes as scheduled, the arbitrage mechanism will never cease.</p>
<div class="lb-trans"><p>在行業巨頭中，關鍵在於對 “禁止被動利息產生” 的嚴格程度，其中介角色也因此有所不同。如果 DeFi 也受到限制，聯盟區塊鏈模型可能會復甦；如果相對寬鬆，則可能與鏈上穩定幣進行更深層次的合作。此外，這些巨頭的中介模式難以繞過。Ondo 和類似平台選擇作為這些巨頭的零售分銷商，而 OSL 和類似平台則選擇海外合規的美元穩定幣軌道。繼續這個思路，Sky 將多樣化的 “RWA” 加入 USDS 儲備，本質上是槓桿套利，微妙地將全儲備轉換為部分儲備。一個關鍵的新興需求是如何在美國國債之上提升穩定幣收益。這需要更復雜的金融工程設計，這正是各種 DeFi 收益策略的用武之地。可以觀察到，賺取利息的機制針對的是像$USDT 這樣的離岸美元穩定幣，使得黑石的 TMMF 能夠替代其作為國債買家的角色。對於鏈上美元和合規的離岸美元，將會出現新的套利機會。它們無法持續賺取大規模的美國國債收益，必須不斷促進利用增長，間接推動美元的流通和穩定購買美國國債。在這兩種動態之間，用户會盡可能使用穩定幣，因為持有它們會貶值，而使用產生的利息將流回美國金融系統，因為其基礎資產是美國國債。這就是《清晰法案》的真正目的：在全球範圍內創造對美元的個體需求。穩定幣的發行需要美國國債，穩定幣的利息產生也需要美國國債，最終完成循環。總之，要超越主權國家的限制，必須依賴這種對支付的剛性需求。然而，推動穩定幣的採用必須依賴於像收益這樣的直接機制。《天才法案》和《清晰法案》都關注穩定幣與利息產生活動的糾纏。它們無法監管 DeFi 和跨區域套利，迫使華爾街作為中介來控制收益。這也提供了保證，無論《清晰法案》是否按計劃通過，套利機制都不會停止。</p>
</div>

明確的法律前景：無收入則無付款