<div id="readability-page-1"><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://i2023.danews.cc/upload/doc/202605/19/6a0c17f27cadc.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1500" height="683" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://i2023.danews.cc/upload/doc/202605/19/6a0c17f27cadc.png"/>只看名字，你可能會把不同集團（6090.HK）歸入 “母嬰用品” 這個略顯擁擠的賽道。但翻開它的年報和券商的研究報告，你會發現一個更有意思的敍事正在展開——這家 2019 年才成立的公司，用不到六年時間完成了從 0 到 14.46 億收入的跨越。2025 年 9 月港交所上市以來，中信證券、中信建投、招商證券、申萬宏源等先後對不同集團給出首次覆蓋，清一色 “買入” 或 “增持”。2026 年 3 月 9 日正式納入港股通，南向資金通道打開。這在港股次新股中並不常見。更值得玩味的是，機構看到的不是同一個故事——有人看到消費品的確定性，有人看到 AI 轉型的期權價值，有人看到全球化的想象空間。但仔細研讀我們更會發現，這些不同視角指向同一個方向，現在，這家公司正試圖用 AI 重新定義 “高端家庭” 這個概念本身。從 “賣推車” 到 “經營人羣”：一個品牌信任遷移的教科書案例不同集團旗下品牌 BeBeBus，在中國中高端育兒產品市場份額排名第二（4.2%），耐用型產品排名第一（4.9%）。這組數據來自弗若斯特沙利文，寫在招股書裏，可以查證。但 4.2% 的份額本身並不性感——中國中高端育兒市場前五名合計才 18.9%，這是一個極度分散的市場，意味着品牌力強的玩家有巨大的份額提升空間。真正讓人興奮的不是市佔率本身，而是公司正在發生的結構性變化：2022 年，出行場景（推車、安全座椅）貢獻了 64% 的收入；到 2025 年，這個數字降到了 32%。取而代之的是嬰兒護理場景（紙尿褲、濕巾等快消品），從佔比 8.3% 飆升至 43.2%——這不是線性增長，這是品牌信任從低頻耐用品向高頻快消品的成功遷移。券商的報告裏有一個精準的概括：不同集團不是一個 “品類品牌”，而是一個 “人羣品牌”。它鎖定的是 “家庭 CFO”——那個在高淨值家庭中掌握消費決策權的人。中國資產超 600 萬元的富裕家庭約 512.8 萬户，公司目前觸達約 65.7 萬客户，滲透率僅 12.8%。一旦品牌信任建立，從推車到紙尿褲，從餐具到未來的智能設備，品類邊界可以不斷外延。一組數據可以驗證這個邏輯：2024 年私域平台復購率 53.3%，這意味着公司的增長引擎正在從 “獲客” 切換到&#34;深耕&#34;——每一個已有客户的終身價值（LTV）都在持續釋放。財務底色：增速放緩的表象下，2025 全年利潤質量和資產負債表都在變好2025 年全年收入 14.46 億元，同比 +15.8%。和 2024 年 46.6% 的增速比，確實慢了。但如果只看這個數字就下結論，會錯過幾個關鍵信號：<ul><li>經調整淨利潤 1.356 億元，同比 +22.3%，利潤增速快於收入增速——規模效應開始顯現；</li><li>經調整淨利率連續提升至 9.4%，盈利能力穩步爬坡；</li><li>毛利率 49.5%，在消費品公司中屬於優質水平；</li><li>資產負債率從 2024 年的 107.4% 驟降至 25.0%，流動比率從 1.6 倍升至 3.3 倍；</li><li>賬面現金 8.83 億元，經營性現金流淨額 1.1 億元。而 2026 年被市場普遍認為是 “產品大年”，公司計劃推出 AI 智能安全座椅、新款嬰兒推車、母嬰小家電等多款新品。</li></ul>渠道裂變：線下 +25.7% 的增速背後2025 年，不同集團線上渠道收入佔比 72.9%，線下 27.1%。但線下渠道的增速（+25.7% 至 3.92 億元）顯著高於線上，這意味着渠道結構正在向更健康的方向演進。線上方面，公司在小紅書和抖音生態的運營能力突出，社交媒體不僅是銷售渠道，更是品牌心智建設的陣地——對於一個定位 “高端” 的品牌來説，內容種草的效率遠高於傳統廣告人口逆風，快消品模型天然對沖，&#34;量縮價升&#34;才是真相。2025 年中國出生人口 792 萬，同比下降 17%，創 1949 年以來新低。這是所有母嬰公司繞不開的宏觀背景。但不同集團的應對邏輯很清晰：耐用品（推車、安全座椅）確實依賴新生兒首購，會受衝擊。但快消品（紙尿褲、濕巾）依賴的是存量用户復購，和新生兒數量關係不大。當快消品佔比超過 50% 時，公司的收入驅動力已經從 “新客獲取” 轉向 “老客復購”。2025 年護理品類在人口下行 17% 的背景下仍增長 61%，就是最直接的證據。另外，中國中高端育兒市場 2024 年規模 340 億元，預計 2029 年達 509 億元，CAGR 8.2%，遠超大眾市場 3.4% 的增速。出生人口在減少，但高淨值家庭的育兒支出在增加——精細化育兒和消費升級是比出生率更強的結構性力量。整個育兒產品市場從 2024 年的 1,441 億元預計增長至 2029 年的 1,837 億元，中高端市場的增速是大眾市場的 2.4 倍。另外一個驗證是公司的銷售費用率 31.6%，與收入增長基本同步，沒有出現&#34;燒錢換增長&#34;的跡象。AI 轉型：不做底層做場景，“免費期權” 的定價邏輯2026 年，不同集團正式將公司使命升級為 “用 AI 重新定義高端家庭品質生活”。4 月份在寧波成立了創造不同機器人（寧波）有限公司，計劃推出 AI 升級版的推車、安全座椅、嬰兒牀，以及智能牙刷、智能旅行箱等新品類。方向涵蓋智能育兒、AI 教育、智慧家居、AI 健康、AI 供應鏈五個層面。不同集團的 AI 戰略本質是 “不做底層，做場景”——以已驗證的品牌信任、精準用户畫像和私域渠道為基礎，切入 AI 家庭消費場景。它不需要自己訓練大模型，只需要把 AI 能力嵌入已有的產品矩陣和用户關係中。這和純 AI 公司的邏輯完全不同：後者需要證明技術能力，前者需要證明場景落地能力——而場景落地恰恰是不同集團已經驗證過的事情。然而，當前股價幾乎沒有為 AI 轉型定價。如果 2026 年 AI 產品產生實質性收入，市場對公司的認知可能會從 “消費品公司” 切換到 “AI 消費科技公司”，估值方法從 PE 法切換到 PS 法。全球 AI 家居硬件公司通常享有 8-15 倍 PS，這和當前 15-18 倍 PE 的消費品估值是完全不同的定價體系。寧波的產業背景也值得一提：摩根士丹利《人形機器人 100》報告中，寧波有 5 家企業入選，佔全國七分之一。公司選擇在這裏落地機器人業務，至少在供應鏈和人才獲取上有地利之便。寧波奉化的智能製造工廠預計 2026 年下半年投產，設計產能 80 萬件，將顯著提升自產比例——目前外包商品成本佔銷售總成本的 76.3%，自產比例提升意味着毛利率有進一步上行空間。出海：0.1% 的起點，“本土化無中心化” 的差異化打法全球育兒產品市場 2024 年規模 983 億美元，其中北美 236 億、歐洲 192 億、東南亞 77 億。不同集團目前海外收入佔比很小，幾乎從零開始。公司的出海策略被稱為 “全球化無中心化”——不是簡單的產品出口，而是每個市場設獨立總部，與當地優勢企業深度綁定。韓國市場已於 2025 年 10 月通過與嬰童領域龍頭 SONOKONG Co., Ltd.合作啓動，美國、印尼、德國、英國市場同步推進。IPO 募資中 16.6%（約 1.17 億港元）專項用於海外擴張。一個關鍵數據：中國新生兒耐用育兒品人均支出僅為美國的 31.8%，同樣的產品賣到海外，ASP 有 3 倍提升空間。更深層的邏輯是：中國消費品牌出海正在從 “性價比出口” 升級為 “品牌出海”。不同集團的產品定位本身就是高端，設計語言國際化程度高，這使得它在海外市場不需要像大多數中國品牌那樣打價格戰。影石創新（688775.SH）作為出海品牌標杆，當前享有 45 倍 PE——如果不同集團的海外收入佔比在未來三年提升到 10-15%，市場可能會開始用 “出海品牌” 的估值框架來重新審視它。估值：市場可能漏算了什麼有一個有趣的錯位：當前股價對應 2026 年 PE 僅 15-18 倍，而部分券商選取的可比公司——松霖科技（家庭 AI 科技，40x PE）和影石創新（出海品牌，45x PE）——均值 43 倍。即使給予 10% 的港股流動性折價，38 倍的目標 PE 仍意味着當前估值被嚴重低估。當前隱含的 PEG 約 0.3-0.4 倍（對應 45%+ 的利潤增速），在成長型消費品公司中屬於極低水平。市場可能漏算了什麼？三個層面：第一，港股通納入後南向資金的持續流入尚未充分反映在股價中；第二，2026 年 “產品大年” 的業績彈性——如果 Q1 確實實現可觀增長，全年業績上修的概率很大；第三，AI 產品如果在下半年產生實質性收入，估值體系切換的催化效應。這三個因素疊加，構成了一個&#34;業績 + 估值&#34;雙擊的潛在路徑。寫在最後不同集團的故事，本質上是一個 “品牌信任變現” 的故事。它用高端推車建立了信任（耐用品市佔率第一），用紙尿褲驗證了遷移能力（快消品三年 CAGR 146%），用渠道擴張證明了規模化能力（3,400 家門店、300 萬會員），現在要用 AI 和全球化來測試這個信任的邊界在哪裏，而不同集團證明消費 +AI 這個故事的成本，目前看起來並不貴。</div>

不同集團

不同集團是一家快速成長的 AI 家庭消費公司，2019 年成立以來收入已達 14.46 億。儘管被視為母嬰用品公司，但其正在通過 AI 重新定義高端家庭概念。公司在中高端育兒市場份額排名第二，且正在實現品牌信任的成功遷移，從耐用品向快消品轉型。券商普遍給予 “買入” 或 “增持” 評級，顯示出對其未來發展的信心。

同壁財經

中信證券

中信建投

中信建投證券

招商證券

申萬宏源

摩根士丹利

影石創新

松霖科技

申萬宏源香港

MORGAN STANLEY DEP SHS EA REP 1/1000 SHS NON CUM PFD O

MORGAN STANLEY DEP SHS REPSTG 1/1000TH PFD SER Q

MORGAN STANLEY DEP SHS REPS 1/1000 7.125% PFD E

MORGAN STANLEY NON-CUM DEP SH REP 1/1000 PFD SER I

MORGAN STANLEY 4.875 DEP SHS REP 1/1000 NCUM PFD SR L

MORGAN STANLEY 6.5%DEP SHS REPSTG 1/1000 NON CUM SER P

MORGAN STANLEY DEP SHS REPS 1/1000 PFD SER 'A'

MORGAN STANLEY DEP SHS REPR 1/1000TH INT PFD SER 'F' FX

MORGAN STANLEY DEP SHS REP 1/1000 NON-CUM PFD STK SER K

不同集團：一個被 “嬰兒推車” 標籤遮住的 AI 家庭消費公司