來源：Castle Labs；編譯：Shaw，金色財經
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2026 年將是 IPO 最繁忙的一年，擁有數十年來最大的 IPO 日程。
... 上週四，TradeXYZ 的首個 IPO 前永久合約（IPOP）工具 Cerabras（股票代碼：CBRS）正式在納斯達克證券交易所上市。其 IPO 價格重新定價為 185 美元，首日交易開盤價達到 350 美元。IPO 前永久合約（IPOPs）是用於映射未上市私營公司隱含估值的合成永久交易工具。傳統 IPO 的賬簿建檔超額認購率通常超過 20 倍，使得合格的機構投資者和散户投資者都難以獲得所需的持股。相比之下，Cerabras 對應的 IPO 前永久合約已經在 Hyperliquid 平台上交易了兩週，其價格在 5 月初一度跌破 200 美元，允許各種類型的投資者輕鬆參與。這些鏈上交易市場不僅打開了投資參與渠道，它們產生的價格也吸引了全球市場的重大關注。摩根士丹利作為此次 IPO 的主承銷商，在股票正式上市前密切關注 Hyperliquid 平台上的合約報價。在 IPO 的早晨，主流的合格投資者線下一級市場平台 Hiive 僅給出了 220 美元的估值；而此時，只有 TradeXYZ 提供實時公允報價，早晨的報價約為 290 美元，在納斯達克開盤前一小時攀升至約 340 美元。Cerabras 是 TradeXYZ 推出的首個上市前永久合約試點資產。在成功轉換為標準永久合約後（該合約依賴外部預言機在交易時段內錨定傳統市場的官方報價），該平台正在逐步推出更多相關資產。SpaceX 已經開始交易，其原定於 6 月 12 日在納斯達克上市。此次 IPO 將是未來幾年最大的新股發行，籌集的資金將超過 Cerabras 籌集金額的 30 倍。預計不僅將創下歷史上最大 IPO 的記錄，還將超過沙特阿美 2019 年籌集的 1.7 萬億美元。
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<h2>CBRS：市場熱身階段</h2>
在七年內，Cerabras 通過五輪私募融資總共籌集了 17 億美元。
然而，普通散户投資者之前的接入渠道非常有限，幾乎不可能通過 IPO 投資該股票。TradeXYZ 平台推出的 IPO 前永久合約產品徹底改變了這一局面。5 月 1 日，TradeXYZ 正式推出了 xyz:CBRS 交易對，初始參考價格為 175 美元，對應公司 4890 億美元的隱含估值。在平台交易的早期階段，價格不受外部市場條件的影響，而完全由買賣雙方的供需以及市場對其納斯達克開盤價的預期決定。無論 IPO 價格最初設定在 115-125 美元區間，隨後提高到 150-160 美元區間，還是最終定在 185 美元，平台上交易者給出的估值始終顯著高於官方 IPO 定價區間。
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任何持有加密貨幣錢包的用户都可以通過 TradeXYZ 參與該策略；如果持倉 14 天且股票在納斯達克開盤價為 350 美元，最大回報可能超過 90%。
最低交易單位限制：由於交易成本，證券公司通常不接受小規模的股權交易。
無論包裝方式如何，上述核心限制都無法消除。
<ul>
<li>直接交易平台：如 Hiive 和 Forge，僅促進實物股份的直接轉讓；</li>
<li>封閉式基金：如 ARKVX、VCX 和 RVI，將未上市股權打包成交易所交易基金或定期開放的產品；</li>
<li>集體特殊目的實體（SPV）：如 Hiive 基金和 EquityZen 單一實體基金，建立有限責任公司以對應持有的公司股份；</li>
<li>代幣化 SPV：如 PreStocks 和 Jarsy，進一步將類似公司的股份發行為鏈上代幣。此外，計劃上市的公司也開始主動規範主要股權交易市場。5 月 11 日，人工智能公司 Anthropic 採取了重大措施收緊自身的股份轉讓規則，宣佈所有未經授權的二級股權轉讓無效，並列出了八個相關交易平台。在同一周內，OpenAI 也發佈了類似的風險警告。加密法律專家 Gabriel Shapiro 解釋了法律邏輯：可撤銷的轉讓可以通過法院批准，而絕對無效的轉讓從一開始就沒有法律效力。這意味着整個二級股權交易鏈可以完全從公司的股權登記中抹去。這一打擊並不是針對特定形式的資產包裝，而是直接針對所有模型所依賴的基礎股份轉讓行為。一旦股權轉讓在法律上無效，附加在其上的各種資產權利便失去意義。因此，與 Anthropic 和 OpenAI 相關的 PreStocks 代幣在短短几天內暴跌約 40%。合成永續合約模型具有固有的獨特性：整個交易鏈中沒有實物股份轉讓發生。從法律上講，它也建立了明確的邊界——合約僅錨定公司的隱含市場估值，並不代表持有公司任何實際股權。公司無法宣佈此類合約資產無效，監管機構無法將其歸類為股權證券，證券公司也無法將其納入傳統金融資產流通系統。當然，這一模型也存在自身獨特的風險：合約本身對基礎實物資產沒有法律追索權；標記價格完全由平台的供需決定，而不是錨定於現貨資產，定價高度依賴於平台自身的流動性。正如行業專家 Borja Nera 所述，交易這些資產本質上涉及對公司隱含估值波動的押注，同時還承擔資金成本、流動性、市場定價和結算相關風險等風險。此外，它不能用於與實物股票的無風險套利。雖然這絕不是投資公司股權的最安全方式，但 IPO 前永續合約的價值遠超提供投資渠道；在當前稀缺未上市公司需求高峰的環境下，它作為一個高效的全球價格發現平台。該機制是否能夠真正實現實時定價、持續價格發現和普通投資者的大規模接入仍有待觀察，並需要市場驗證。目前，已有三個鏈上平台實施了這一模型，OKX 交易所也在最近幾周正式進入市場。其中，只有 TradeXYZ 完成了完整的 IPO 基準實時交易實施，其合約定價與納斯達克開盤價的偏差不到 6%。以下將詳細分析各種軌道模型及 TradeXYZ 領先的核心原因。IPO 前永續合約的核心價值 目前，已有四個平台推出合成的 IPO 前永續合約：TradeXYZ 和 Ventures，依賴於 Hyperliquid HIP-3 協議；Lighter，建立了自己的 L2 網絡；以及集中交易所 OKX。由於各個平台計算總股本的方法不同，不同交易場所之間出現了顯著的價格差異。TradeXYZ 使用 SpaceX 在其 S-1 招股説明書中披露的 118.7 億股的實際總股本，而其他平台由於較早列出相關交易目標，統一使用估計的總股本為 10 億股。</li>
</ul>
<h2>各交易平台 IPO 前資產的定價邏輯</h2>
所有平台都在解決同一個核心問題：當沒有公共現貨市場作為參考時，市場標記價格應該如何確定？TradeXYZ、Lighter 和 OKX 僅使用交易所內部定價模型，而 Ventuals 傾向於將價格錨定在外部估值水平。然而，無論是參考 Hiive 平台報價、Forge 交易價格、季度 409A 估值，還是公司的上一輪融資估值，這些外部數據源本質上都存在價格滯後。相比之下，市場驅動的定價模型允許市場參與者完全自主發現價格。如果定價機制是這個交易系統核心的一半，那麼資金利率就是另一半。在高市場波動時期，例如 IPO，持有成本至關重要。TradeXYZ 為其 IPO 前永續合約（IPOP）設定了 0.005 的資金利率倍數，這僅佔平台標準永續合約利率的 1%。因此，在 14 天的 IPO 前交易期間，xyz:CBRS 的平均年化資金利率僅為 +1.67%。相比之下，儘管市場看漲，Ventuals、Lighter 和 OKX 仍繼續使用其傳統的資金利率規則，導致年化利率極高。例如，基於 14 天期間的中位數據：vntl:OPENAI 的年化利率為 31%，vntl:ANTHROPIC 達到 64%，而 vntl:SPACEX 也達到了 39%。以 SpaceX 為例：如果交易者從當前持有 xyz:SPCX 的頭寸，直到該股票在 6 月 12 日正式在納斯達克上市，他們需要支付的資金利率約為頭寸名義價值的 0.1%。然而，在 Ventuals 平台上持有相同的頭寸，基於其 14 天期間的中位年化資金利率 39%，持有成本將高達約 2.7%。
<h2>為什麼資金不斷流入 TradeXYZ？</h2>
Ventuals 和 Lighter 正在努力跟上 TradeXYZ 上市前永續合約的交易活動。即使是 OKX 這樣一個全球用户基礎遠超 Hyperliquid 的中心化交易所，並且在行業中始終排名前五，其相關類別的交易量也較低。TradeXYZ 擁有其他平台所缺乏的核心優勢：成熟的現有用户基礎。自 2025 年 10 月在 Hyperliquid 上推出以來，該平台已建立起針對真實資產的最大鏈上永續合約交易市場。截至 2026 年 5 月 18 日，該平台覆蓋 77 種交易工具，包括商品、股票、指數和預上市資產，約佔 HIP-3 協議每日交易量的 93% 和未平倉合約的 95%。這也反映在截至 2026 年 5 月 18 日的真實資產市場未平倉合約增長數據中：標準普爾 500 合約 xyz:SP500 的未平倉合約為 4.89 億美元；XYZ100 指數合約... xyz:XYZ100 的持倉為 3.71 億美元；布倫特原油 xyz:BRENTOIL 的持倉為 3.16 億美元；WTI 原油 xyz:CL 的持倉為 1.67 億美元；黃金 xyz:GOLD 的持倉為 1.14 億美元。該平台的資本基礎是逐步建立的。最初推出黃金和白銀合約，隨後推出原油合約。在 2 月底伊朗衝突期間，原油合約的日交易量達到了 16.2 億美元；當傳統金融市場關閉時，大量交易者湧向該合約，其短期交易量一度超過 Hyperliquid 平台上的以太坊合約。在推出布倫特原油合約後，該平台隨後推出了七家主要美國科技巨頭股票的永續合約。今年 3 月，它正式推出了合規的永續合約 XYZ100，該合約跟蹤標準普爾 500。當該產品在 3 月初推出時，其未平倉合約僅為 2.13 億美元；現在已增加到 3.71 億美元。因此，當 xyz:CBRS 於 5 月 1 日正式推出時，該平台已經擁有了龐大的用户基礎。交易者熟悉交易渠道並信任運營團隊。現在，他們可以直接參與在已經用於交易黃金、原油和標準普爾 500 資產的成熟基礎設施上進行的新預 IPO 資產交易。TradeXYZ 預 IPO 資產交易業務成功的核心原因在於它是整體商業化戰略的自然延伸，而不是一個孤立的、匆忙推出的新項目。SpaceX 和未來計劃在 2026 年 5 月 18 日 05:16 UTC，TradeXYZ 正式推出 xyz:SPCX，初始參考價格為 180 美元。在第一分鐘，價格飆升至 204 美元；在第一個小時內，價格在 204 美元和 218 美元之間波動，最終收於 211.75 美元。截至撰寫時，市場數據顯示：標記價格 203.14 美元，日累計名義交易量 5067 萬美元，未平倉合約 2549 萬美元，約 42,000 筆交易。SpaceX 計劃於 2026 年 6 月 12 日上市，目標估值為 1.75 萬億美元。緊隨其後的是 Anthropic，計劃於 2026 年 10 月上市，估值範圍為 8500 億至 9000 億美元；OpenAI 預計將在 2026 年第四季度至 2027 年之間上市，估值超過 1 萬億美元。這三家公司合計估值高達 3.5 萬億美元。相比之下，2015 年至 2024 年間，美國 IPO 市場的平均年融資規模僅約為 500 億美元。誰能抓住二級市場交易量，並通過價格發現牢牢佔據主流金融市場的關注，誰就能取得巨大的成功，而 TradeXYZ 已經牢牢確立了自己作為行業領導者的地位。對於預 IPO 永續合約，這隻股票尤其引人注目，主要是因為 SpaceX 首席執行官埃隆·馬斯克。他在公司社交媒體平台 SpaceX 上擁有最大的粉絲羣，並以其個人言論影響市場趨勢而聞名。5 月 15 日，他批准了 SpaceX 的 1:5 股票拆分，並宣佈在此次 IPO 中向散户投資者分配 30% 的股份，顯著高於機構投資者的行業標準。我們拭目以待他是否能為 xyz:SPCX 交易市場帶來巨大的流量和關注。無論未來發展如何，SpaceX 的 IPO 將成為資本市場的一個里程碑事件，其實時定價過程將在鏈上同時實施。

COIN

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預 IPO 市場正向鏈上技術轉變，TradeXYZ 在納斯達克推出了首個針對 Cerabras (CBRS) 的預 IPO 永續合約。此次 IPO 定價為 185 美元，開盤價為 350 美元，允許更廣泛的投資者參與。這種創新的交易模式與傳統 IPO 形成對比，後者通常存在高超額認購率。即將到來的 IPO，如 SpaceX，預計將創下紀錄，而 Cerabras 通過私募融資籌集了 17 億美元。公司也在收緊股份轉讓規則，以規範主要股權市場

The pre-IPO market is rapidly migrating to on-chain technology.

- 2026 年 IPO 進入繁忙時期，Cerabras 首次在納斯達克上市， IPO 價格為 185 美元。  
- TradeXYZ 平台推出的 Pre-IPO 永續合約使更多投資者能夠參與，改變了以往局面。  
- SpaceX 將於 6 月 12 日上市，目標估值達 1.75 萬億美元，預計將成為歷史最大 IPO。

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首次公開募股前的市場正在快速轉向鏈上技術