<p>上週，洪林律師受邀參加了由 Conflux 在香港大學舉辦的 “構建新基礎：Web3 與 RWA 數字金融論壇”。此次活動質量很高，每位嘉賓都從自己的研究和工作領域分享了對當前行業的看法和見解，我從中獲益良多。我特別將其整理成一篇文章與大家分享。由於這是我自己的整理，可能與嘉賓分享的原意略有不同。如果有好的觀點，當然是嘉賓的專業所致；如果有不當的表達，那是我作為信息記錄者的失誤，希望大家能夠諒解。在論壇開始時，香港大學副校長林晨教授首先談到了自 2024 年以來加密市場的結構變化。他指出，在比特幣 ETF 獲批後，大量場外資金進入加密市場，這無疑在短期內推高了價格，但也改變了行業原有的定價邏輯。比特幣等主流加密資產越來越像納斯達克相關資產，邊際定價權開始受到 ETF 每日資金流入和流出的影響。同時，曾經是原生加密市場一部分的高波動性山寨幣、表情幣和 NFT 衍生品逐漸失去了持續的吸引力。隨着現貨波動性的降低，成熟的加密貨幣不再提供過去 “十倍或百倍” 的回報，市場自然向槓桿和合約交易轉移。然而，合約交易本質上是一種對市場方向的投機賭博，不需要實物持有，難以提升基礎資產的價值。在這種背景下，單純繼續創造新的投機資產無法解決行業未來的問題。Web3 的下一步不能僅依賴於彩票式的資產來鼓勵追逐高低，而是需要在公共區塊鏈的平行空間內重新組織傳統金融世界的資產、支付和交易邏輯。RWA、鏈上黃金、AI 支付和微支付聽起來可能不同，但它們都依賴於更穩定、高效、安全和注重隱私的基礎設施。他還提到一個有趣的比較：AI 行業在牛市期間往往會大量投資於研發，而加密行業歷史上則恰恰相反；在牛市期間，大家忙於收割利潤，只有在熊市期間才開始認真進行研發。現在，實際上可能是進行研發和基礎設施建設的合適階段。Conflux 樹圖創始人龍凡教授分享了他的經驗，使這種 “長期主義” 更加個人化。他回憶起自己在 2012 年攻讀 MIT 博士學位時第一次接觸比特幣。當時，比特幣每個 10 美元，他用獎學金的錢買了 100 個。後來，由於現實生活中的問題，他賣掉了這些幣，買了一輛半車。這段故事非常有影響力：如果你經歷過多個行業週期，你就不會被短期波動所左右。區塊鏈並不是傳統金融的對立面；它更像是一面鏡子，反映出金融世界中已經存在的問題。龍凡教授用 “修路” 來總結技術公司（以公共區塊鏈為代表）的角色。他説，技術公司就像修路工人。公共區塊鏈的特性意味着它們不能充當道路上的警察，但技術團隊可以耐心且長期地與監管機構溝通，使道路更寬、更穩、更長，同時尊重法律法規。這一類比非常準確。無論是 RWA、穩定幣還是 AI 支付，最終都不是單一產品的競爭，而是金融基礎設施的競爭。只要金融活動仍涉及資產、資金、身份、信用、保管、審計、投資者保護和跨境規則，就無法僅靠代碼解決。相反，沒有技術基礎設施，許多機構和金融創新都難以實施。復旦大學國際金融學院副院長高華生教授隨後將話題回到 “RWA 中國路徑” 本身。讓我印象最深刻的是高教授對資產適用性的評估：並非所有資產都適合上鍊部署。更有可能成功的 RWA 並不是那些在現實世界中不受歡迎的資產簡單地在鏈上重新包裝；也不是那些在現實世界中已經容易獲得、其上鍊狀態幾乎沒有區別的資產；而是那些在現實世界中有真正需求，但通過傳統金融渠道無法獲得、難以接觸或缺乏透明度的資產。美國股票、債券、貨幣市場基金和黃金能夠在鏈上成功的原因在於這些資產質量高、需求旺盛，但許多全球用户無法通過傳統金融系統購買它們或發現非常困難。中國不能簡單複製這條路徑。中國的比較優勢不在於金融資產，而在於工業資產。高教授列舉了幾種可能使中國佔優勢的基礎資產：綠色資產，如光伏、風能和儲能；基礎設施，如工業園區、數據中心和充電樁網絡；供應鏈金融；以及知識產權和數據資產。這些資產的價值不是基於概念，而是基於真實的產業、真實的現金流和真實的運營數據。問題在於，全球投資者可能不理解中國的工業資產。以光伏發電資產為例：發電、上網電價、補貼、碳排放、合同結構、賬户轉移和現金流透明度都涉及高驗證成本。區塊鏈、物聯網、預言機和智能合約的價值不在於讓資產 “看起來像 Web3”，而在於使基礎資產可理解、可信、準確估值和易於退出。這也是香港的價值所在。香港不是製造中心；其優勢在於普通法體系、國際金融規則、審計披露、離岸資本市場和機構接口。高教授將這條路徑總結為：大陸提供核心工業資產，香港提供結構和制度渠道，世界提供流動性。我對此評估深表贊同。如果 RWA 的中國路徑成功，最終的競爭將不再是誰能發行更多的代幣，而是誰能用全球資本能夠理解的金融語言重新詮釋中國的工業信用體系。香港大學管理學院的劉洋助理教授進一步闡述了為什麼 RWA 不僅僅是 “資產上鍊” 的問題，從金融市場和量化交易的角度來看。他提到，在短期內，最容易擴展的資產可能仍然是具有成熟定價體系的金融資產，如貨幣市場基金、黃金和白銀。這是因為這些資產已經有市場價格、流動性和金融參與者；上鍊可以解決與跨市場交易、驗證成本、最小交易單位和投資組合創新相關的問題。他以白銀市場為例。大陸、香港和倫敦市場之間存在價格差異，但現實世界的套利受到運輸、檢驗、交付和機構摩擦的影響。貴金屬的驗證成本也很高；當黃金和白銀條作為抵押品時，金融機構必須解決真實性、純度、存儲和清算等問題。如果這些摩擦能夠通過統一標準、鏈上憑證和可驗證的保管減少，之前分散的市場可能會變得更加高效。此外，當 AI 代理參與支付和交易時，傳統金融中最小的單位，如 “分”，可能顯得過於粗糙。鏈上資產可以被拆分成極小的單位，或組合成迷你基金、因子策略、對沖工具，甚至新的預測市場產品。這一變化代表了交易粒度、資產組合構成和金融產品形式的轉變。Conflux 的首席技術官楊光博士回到了基礎公共區塊鏈基礎設施。他認為，雖然早期公共區塊鏈之間的競爭集中在性能、TPS、費用和智能合約生態系統上，但數字金融現在優先考慮身份、跨域協作、數據互操作性、合規支持和長期穩定性。在金融世界中，身份是第一道門檻。開設銀行賬户、開設交易所賬户和資格投資者認證都需要身份驗證。然而，在互聯網和跨境數字世界中，身份驗證極其困難。區塊鏈至少可以作為身份錨和授權記錄，使賬户、資產、交易指令、執行結果和審計軌跡能夠持續追蹤。他還提到透明度對金融市場的重要性。如果一個市場依賴於基於私人信息和人際關係的套利，而不是研究、定價和模型，那麼從長遠來看，這對系統並不健康。雖然鏈上記錄無法解決所有問題，但它們提供了一個公開、可驗證和可追溯的信息基礎。然而，楊光博士也強調，技術只能提供基礎能力。是否能夠成為可持續的金融產品取決於市場接受度、機構接受度、銀行處理能力和監管框架的批准。從技術上講，發行代幣很簡單；困難在於確定誰願意購買，誰可以交易，誰將提供保管，誰將審計，誰在發行後負責。這一點對今天所有 RWA 項目都至關重要。香港第一批獲得許可的穩定幣機構的一位合作伙伴分享了香港穩定幣的定位。他不支持監管套利式的競爭，但認為合規的穩定幣應該融入現有金融生態系統，同時吸收 Web3 開放架構的優勢。穩定幣不僅僅是用來買咖啡，也不僅僅是加密社區內的支付工具；它們可以用於 RWA 結算、跨境支付、合法數字資產交易以及許多未來金融場景。他的一句話具有代表性：香港穩定幣不僅應服務於單一的小場景，而應成為一種具有完整效用的貨幣。換句話説，如果要建立香港穩定幣，它們不能僅僅是一個概念產品，而必須成為連接鏈上和鏈下、機構和個人、支付和資產交易的金融基礎設施。圓桌討論還廣泛討論了香港美元本身是否已經是一種美國美元穩定幣。雖然香港美元確實有聯動匯率制度，並由發行銀行以儲備發行和存款，但它與鏈上穩定幣仍有顯著差異。穩定幣發行者可以在儲備資產上獲得回報，並作為新數字經濟的接口工具，而傳統的香港美元缺乏鏈上結算、智能合約和資產組合的基礎設施能力。更重要的是，香港的制度設計與美國主流穩定幣路徑不同。美國的許多穩定幣發行者並非傳統銀行機構，而香港則傾向於在發行中涉及傳統金融機構，在客户識別、反洗錢、儲備披露、贖回安排和監管協調等方面採取更保守但更可接受的路徑。對於香港來説，貨幣主權問題並沒有施加同樣的壓力，因為香港美元長期以來一直與美元掛鈎；香港的優勢在於其作為國際金融中心的制度基礎。關於 RWA 是否會成為一種新的準 IPO 融資方式的討論，我的看法是：今天大家都在談論 RWA，但他們可能並不是在指同一件事。在過去一年左右，我們在前沿法律服務中看到的 RWA 大致可以分為三類。第一類是成熟金融產品的代幣化。例如，具有成熟定價和流動性的金融產品，如美國股票、基金和貨幣市場基金，在鏈上交易。不同平台採用不同的合規策略；有些與傳統證券掛鈎，而另一些僅提供經濟回報的敞口，但本質上它們都是傳統金融產品的鏈上版本。第二類是所謂的 “香港模式”。從 2024 年底開始，像螞蟻金服和朗新這樣的項目通過私募向香港的合格或機構投資者代幣化大陸基礎資產。這些項目最有可能激發大陸企業家的想象力，因為它們似乎為中國資產打開了一條新的融資渠道。然而，從商業角度來看，我並不那麼樂觀。原因很簡單：早期階段的成本非常高，監管溝通成本高，律師、證券公司、審計師、保管人、技術和合規的成本都相當可觀；同時，流動性相對較弱，在許多場景中，沒有真正活躍的二級市場交易。因此，這更適合上市公司、領先企業或能夠與二級市場掛鈎的項目，而不是大多數普通私營企業可以複製的融資工具。第三類是我作為律師最常遇到的類型，也是我最需要警惕風險的類型。市場上許多培訓機構或服務提供商圍繞大陸行業、商品或項目包裝 “鏈上融資” 方案。例如，茶園、咖啡園、魚塘、充電樁和文化旅遊項目都可以包裝成未來收益或某種權利，然後發行代幣並出售。這些東西需要單獨審查。如果它與股權、收益權或分紅權掛鈎，固有上就容易陷入非法證券發行、非法融資或偽裝金融活動的風險範圍。如果只是商品的預售、會員權利或消費權利，例如購買後兑換充電積分、消費權利或特定服務，那麼它可能更接近商品或預售的邏輯。但這在金融意義上與 RWA 融資並不相同。因此，我對今年的新監管文件第 42 號及相關規則的理解是，它為行業關閉了一扇門，但也打開了一扇非常小的窗。關閉的門代表那些利用 RWA 名義發行代幣、籌集資金並向中國境內不特定個人承諾回報的人。不要再冒這個險了。打開的窗允許少量高質量資產、實體和中介在監管批准、特定金融基礎設施或海外合規框架下試點。然而，這個窗口仍然相對不透明。哪些資產被鼓勵，銷售目標是誰，如何進行二級流通，如何連接大陸和香港都需要更多的實踐和監管溝通。從經濟角度來看，如果一家公司希望通過 RWA 籌集資金，我的判斷是，在短期內這可能不是一個好的選擇，至少不是首選。因為在試點階段的學習成本和監管溝通成本非常高，早期階段可能會產生大量的 “學費”。對於大多數市場參與者來説，跟風嘗試並失敗並不必要。繼續建設行業：在主持人關於 “為什麼中國團隊在區塊鏈行業如此強大，以及大陸的監管環境和行業在未來五年將如何發展？” 的問題上，我的觀點可以用四個字來概括：行動勝於言辭。Mankiw 律師事務所之所以在行業中獨特，是因為我們不僅僅模糊地説我們對基於區塊鏈的下一代互聯網持樂觀態度；我們真正投資於這個行業。我們的分支機構主要位於中國企業家和從業者高度集中的地區：上海、杭州、深圳、香港和硅谷。我們為什麼這樣做？首先，我們相信這個行業代表着未來。從國家、產業、金融和投資的角度來看，區塊鏈和加密應用背後的價值轉移方式具有長期意義。其次，我們可以親身體驗到這種技術帶來的社會和商業價值的提升。我並不是因為比特幣的價格而對這個行業持樂觀態度，而是因為真實的用户場景。我在活動中分享了兩個小的個人經歷。去年七八月，我嘗試將約 10 萬港幣從我的大陸銀行卡轉到我的香港銀行卡，產生了超過 600 元人民幣的交易費用。更麻煩的是，在提交了大量文件後，銀行告訴我必須在線下完成交易。換句話説，這不僅涉及額外的 600 元人民幣費用，還產生了時間、運輸和溝通成本。另一個經歷是最近我想賣掉一些去年朋友推薦我買的納斯達克指數股票。那是一個星期六的早晨，系統告訴我，直到下星期三我才會知道賣出價格。這也恰逢五一假期，意味着我最早要到 5 月 8 日才能收到付款。原本應該是一個簡單的交易，其週期卻拉長到了七八天。如果我們將這兩個場景應用於鏈上金融或代幣化資產，體驗的差異變得非常明顯。資金轉移能否更快？交易價格能否實時確定？資產能否更高效地結算？用户能否避免因傳統金融系統中的摩擦而支付過高的成本？開發互聯網產品的人知道，在 “人、貨、場” 中，用户體驗是最重要的。如果一種新技術沒有比傳統方法提供十倍的改進，就很難實現廣泛的採用。然而，在跨境支付、資產交易和鏈上結算等場景中，區塊鏈帶來的效率提升往往超過十倍。Web3 行業歷史上過於習慣於將問題簡化為 “我們能否發行代幣？” 但對未來來説，更有價值的問題是：區塊鏈的應用是否真的能將用户體驗和社會價值提高十倍，相較於傳統方法？在用户體驗和商業化方面，中國互聯網企業傢俱有獨特的優勢。許多原始技術可能並非源於中國，但過去十年中，中國互聯網培養的產品經理、運營人員和商業化團隊在將技術帶給真實用户方面極為強大。技術進入普通家庭不僅依賴於協議和學術論文，還依賴於產品、運營、增長、場景和服務。不同國家和地區對加密、區塊鏈、穩定幣和 RWA 的理解和監管節奏完全不同，這導致了信息不對稱和所謂監管套利的誘惑。許多企業家在全球市場上遭受損失，並不是因為缺乏技術，而是因為他們沒有理解當地規則、許可邊界、投資者保護和廣告的紅線。這也是 Mankiw 律師所旨在解決的問題。通過深入瞭解企業家、交易所、基金、支付公司、RWA 項目團隊和技術團隊的真實情況，法律服務不會僅僅成為外部評論，指出 “這裏有風險，那裏有風險”。良好的法律合規服務並不是為客户關閉所有的門，而是通過法律找到促進業務的方法，幫助客户避免必要的陷阱。這條道路不會很快，也不會熱鬧。但如果它真的成功，其意義將遠遠超過再發行一個代幣。它可能使中國工業資產、中國團隊的產品能力、香港的制度渠道和全球鏈上流動性首次在同一基礎設施中連接起來。這就是 “構建新基礎” 的討論價值所在；艱難的旅程是常態，堅定的決心是心態。任務艱鉅，但讓我們共同努力。</p>

華夏比特幣

嘉實比特幣

博時比特幣

<p>香港大學舉辦的 “建立新基礎：Web3 與真實世界資產數字金融論壇” 上，律師洪林出席並討論了比特幣 ETF 批准後不斷變化的加密市場。關鍵見解包括定價邏輯的轉變、投機資產的下降，以及 Web3 中穩定金融基礎設施的必要性。專家們強調了在市場週期中研發的重要性以及技術在提升金融系統中的作用，同時警告並非所有資產都適合鏈上部署</p>

在香港大學討論 Web3：穩定幣、公鏈和真實世界資產