中信銀行通過持有紅塔銀行的股份，獲得了進入中國封閉煙草行業的後門通道

該銀行利用地方政府債務危機收購了區域貸方紅塔銀行的股份，為進入中國抗衰退的煙草壟斷提供了渠道

圖片來源：Bamboo Works

關鍵要點：

• 中信銀行將收購雲南紅塔銀行 14.5% 的股份，該銀行與中國的煙草壟斷關係密切
• 此舉可能使中信銀行成為中國更具創業精神的國有貸方，進入全國廣闊的煙草生態系統的供應鏈金融領域

有句老話説，哪裏有煙，哪裏就有火。在 中國中信銀行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）的案例中，哪裏有煙，也可能有一個抗衰退、源源不斷的資金泉源。

在上週五向香港證券交易所提交的 文件 中，中信銀行表示已獲得國家金融監管局雲南局的批准，收購雲南紅塔銀行 14.5% 的股份。

從表面上看，這項小投資對於像中信銀行這樣的國有巨頭來説似乎微不足道。文件中沒有包含交易金額，這表明這是一筆不需要更詳細披露的小交易。媒體報道也證實這是一筆小交易——且折扣很大。沒有太多信息，投資者可能難以理解這一舉動背後的原因。

只有在與中國各地國有企業（SOEs）債務重組的更廣泛背景下，以及紅塔銀行與中國煙草壟斷的密切關係下，這項低調的收購才開始顯得合理。

任何熟悉中國龐大煙草體系的人都知道，紅塔是中國最具標誌性和歷史悠久的香煙品牌之一。這種關聯並非巧合，因為紅塔銀行與中國的煙草行業緊密相連，該行業主要集中在雲南省，那裏是中國大部分煙草作物的種植地。根據金融數據聚合平台東財的數據顯示，中國煙草總公司（國家煙草壟斷）及其下屬的雲南和合（集團）有限公司和中國煙草雲南等多個單位，共同持有紅塔銀行超過 48% 的股份。

這種銀行與其貸款特定行業之間的股權結合通常是不被看好的，因為人們擔心不當的關聯交易可能會增加信用風險。

但在紅塔銀行的案例中，其與中國煙草總公司的關係使其舒適地處於一個盈利豐厚的封閉金融生態系統的中心。上游，它將中國煙草總公司的採購訂單視為堅不可摧的抵押品。通過其數字平台，紅塔銀行分析國家分配的作物配額和過去的交付數據，迅速向煙農發放種植貸款。幾乎沒有風險，因為中國煙草總公司直接通過紅塔銀行進行採購付款以償還貸款。

下游，該銀行提供一種專門的數字貸款產品，直接與中國的香煙訂購系統相連接。當全國 500 萬家持牌的小煙草零售商想要補充庫存但缺乏現金時，紅塔銀行會立即批准小額貸款，並在同一天向中國煙草總公司清算付款。

抗衰退的壟斷

由於中國煙草總公司是一個嚴格的、抗衰退的國家壟斷，這些交易免受經濟衰退的影響。中信銀行的少數股權不會對紅塔銀行進行運營控制。但這一資產可以為其進入這個高度封閉的煙草生態系統及其低風險的金融環境提供一個切入點。

對於任何外部貸方來説，在沒有內部協助的情況下滲透該系統是一場艱苦的戰鬥。在這種背景下，中信銀行實際上通過成為紅塔銀行的主要股東之一，確保了與中國煙草總公司的機構通道，為巨大的融資機會打開了一扇門。

此外，這種合作關係還可以導致一種高效的共同貸款模式，解決紅塔銀行的資本約束。作為一家區域貸方，紅塔銀行受到其資產負債表能力的限制——在達到監管上限之前，它只能向其龐大的潛在借款人基礎提供有限的貸款。

另一方面，中信銀行的資產規模幾乎是紅塔銀行的 67 倍。現在，它的新投資使其能夠在中國經濟放緩、安全部署資本變得越來越困難的情況下，進入一個低風險的煙草融資生態系統。通過這一聯盟，紅塔銀行可以繼續通過其獨特的行業關係培養高價值、低風險的煙草關係，而中信銀行則可以介入分擔資本負擔。

至關重要的是，這種安排還允許兩家銀行根據各自承諾的資本比例共同承擔信用風險。在主要商業貸方面臨壓縮利差和房地產行業風險的環境中，這項紅塔銀行的股份正好為中信銀行提供了所需的：一個在更廣泛的宏觀經濟週期中受到嚴重保護的客户池。

反映煙草行業顯著低風險環境的，紅塔銀行的不良貸款比率遠低於其區域銀行同行的平均水平。但如此低的風險也伴隨着一些缺點，因為對如此可靠的借款人的貸款通常利率較低，這並不有助於改善利潤率。但為了體量和安全而犧牲利潤率可能是一個有吸引力的選擇。

火售資產

那麼，為什麼會有人出售在一個良好治理、穩定的區域銀行中持有的股份，而該銀行坐擁字面上的煙草金礦？

要回答這個問題，我們需要關注賣方，即昆明工業發展投資有限公司。由於區域經濟增長放緩和地方政府債務週期達到頂峯，這家昆明市屬實體在過去幾年面臨着巨大的運營和流動性壓力，必須償還大量到期的國內和離岸債券。為了急於解鎖現金並避免近期違約，昆明工業投資在四月份將其對紅塔銀行的股份公開拍賣。

雲南的區域經濟放緩與其豐厚的煙草基礎之間的矛盾在於煙草行業的剛性特性。雖然國家主導的煙草壟斷提供了穩定的税收收入，但它在固定的生產配額下運作，無法在經濟下行期間擴張以拯救更廣泛的經濟。

相反，該省的實際增長引擎嚴重依賴於因全國房地產低迷而停滯的土地銷售和債務驅動的基礎設施支出。這使得地方政府融資平台深陷嚴重的流動性危機，最終迫使市政府出售像紅塔銀行股份這樣高度穩定、被動的資產以維持償付能力。

根據媒體報道，在一次失敗的初次拍賣和隨後的降價後，紅塔銀行的股份最終以 9.81 億元人民幣（約合 1.44 億美元）售出。這個最終價格代表了紅塔銀行每股賬面價值的一半還不到。簡而言之，中信銀行趁機以火售折扣購買了這一優質資產。

中信銀行在公司披露後股價下跌。這或許反映了投資者對許多當前面臨困境的小型區域銀行的普遍蔑視。但紅塔銀行是盈利且資本充足的，安全地處於中國煙草壟斷的受益位置。

隨着時間的推移，投資者可能會欣賞這一戰略舉措，這可能會提升中信銀行的估值。它的市盈率為 4.9，低於行業領導者 工商銀行（1398.HK；601389.SH）的 5.7，也低於被認為是中國更具創業精神的國有貸款銀行之一的 招商銀行（3968.HK）的 6.8。

中信銀行可能僅僅收購了紅塔銀行的廉價少數股權。但它現在通過這一後門進入中國的煙草壟斷，可能為其利潤增長提供便利，給其股票留下潛在的上行空間。

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