韓國去槓桿打出存量牌：槓桿 ETF 可被強制降倍至 1 倍，規模蒸發 78%，外資已搶先回頭

核心觀點

韓國去槓桿結束了嗎？整體已消減大半，但尾部風險尚未出清

我們在此前的報告中曾指出（《如何看待韓股未來走勢？》，2026/07/13），韓國股市槓桿分為兩層，一層是銀行和非銀創造可用來投資金融市場的資金槓桿，二層槓桿則對應槓桿 ETF 等金融產品形成的交易槓桿，二層槓桿以相乘而非簡單相加的方式共同放大市場風險，壓力更多在第二層。1）第一層槓桿的風險在於 T+2 追保帶來的強平問題。一旦股價快速調整，投資者可能因追加保證金而被迫平倉，進而放大市場跌幅，形成單邊下跌壓力。2）第二層槓桿的風險更多體現為槓桿 ETF 通過負 Gamma 循環放大波動，使市場呈現雙邊大幅波動。

第一層資金槓桿上，融資餘額逐步回落，且本身水平不高，不是本輪波動的核心壓力來源。截至 2026 年 7 月 29 日，券商端三類融資工具（不含待入市保證金）餘額合計已下降至 52.9 萬億韓元，佔韓股總市值的 1.2%；最新數據顯示上週二至本週一強制平倉規模顯著回落，平均強平規模僅 225.36 億韓元，回落至 2026 年 6 月以來的 31.7% 分位。需要指出的是，強平執行遵循 T+2 規則，疊加數據延後一天（T+1）公佈，市場實際能看到的強平數據滯後至 T+3。因此當前偏低的強平規模反映的是此前一週韓股橫盤企穩階段的情況，本週二至週四韓股快速調整對應的強平規模，目前尚未體現在數據中，後續仍需跟蹤確認。

第二層交易槓桿上，槓桿 ETF 的絕對規模已大幅下降，風險敞口已明顯回落，但份額調整相對滯後，仍需完成最後階段的消化。當前個股槓桿 ETF 總市值已從 6 月 25 日高點約 49 萬億韓元大幅回落至 7 月 30 日的 10.7 萬億韓元，降幅達 78.2%。絕對規模的去槓桿進展顯著，但拆解來看仍有三點尾部風險需關注：

1）槓桿 ETF 的風險敞口占比：截至 7 月 30 日，雖然韓國槓桿 ETF 的風險敞口占標的流通市值的比例已回落至 0.93%，低於美股整體常態化均值（約 1.1%）；但對比來看，美股中槓桿 ETF 規模佔比最高的英偉達、特斯拉，其槓桿 ETF 風險敞口占個股流通市值比例也僅在 0.4% 左右，韓國這一比例仍明顯偏高。

2）份額僅温和下降：本輪風險敞口的收縮主要由標的淨值下跌被動貢獻，份額僅温和下降，本質上是因為份額變動由二級市場折溢價驅動的套利申贖機制被動決定，由於真正壓制二級市場熱度的核心措施，如偏離率標準收緊、快速停牌程序以及降低槓桿倍數嚴格要求等尚未完全落地，過去二級市場買盤熱度未明顯降温，且可能存在部分投資者在 7 月 31 日存款金新規生效前搶跑買入的行為，對沖了下跌期間的贖回壓力。

3）韓股波動率仍維持高位：截至 7 月 30 日，VKOSPI（KOSPI 200 波動率指數）維持在 86.18 的相對高位，處於 2005 年以來的 99.6% 分位，市場波動仍處於歷史極端水平。

當前政策的取向如何？本週監管政策進一步加速和升温，導致去槓桿也隨之加速

風險回落的最終目標是降低目前依然處於歷史極高分位數的股市波動率，而本輪波動的主因之一是槓桿 ETF 追漲殺跌的日內再平衡機制。我們保守估算，槓桿 ETF 貢獻的成交額佔三星電子和 SK 海力士成交額 30 日均值的比例仍達 11.4%，是導致當前韓股波動率維持高位的核心因素之一。且由於目前槓桿 ETF 規模回落僅是因為淨值而非份額，存在股市反彈後槓桿風險重燃的可能性，因此即便規模已經大幅下降，本週監管政策仍在進一步趨嚴。

當前的政策大多針對槓桿 ETF 的份額，政策思路包括 “控制增量” 和 “消化存量”，政策壓力高峰或已過去：

1）控制增量：抬高購買槓桿 ETF 的資金門檻，從源頭限制份額擴張速度。7 月 24 日韓國金融委員會宣佈將原定 8 月 19 日生效的存款金認定標準修訂和原定 8 月 5 日生效的存款金門檻上調一併提前至 7 月 31 日實施。新規將存款金門檻由 1000 萬韓元提高至 3000 萬韓元，3000 萬韓元約合韓國家庭平均年收入的 40%、家庭平均金融資產持倉的 22%，僅認現金，代用證券不再計入存款金，賣出證券所得需待 T+2 結算完成後方可計入。7 月 24 日新規只約束新增買入行為，不追溯、不觸及存量倉位，不存在追補存款金或強制平倉的情形，此舉將抬高新增購買的資金門檻，份額增長空間被壓縮。

2）消化存量：本週以前政策並未針對存量採取措施，但本週新增政策開始推動存量管理。目前政策思路是放寬存量槓桿產品的倍數約束，一方面降低槓桿 ETF 每日再平衡對股票波動的影響，另一方面可能促進存量份額逐步迴歸常態。7 月 29 日監管新增措施，為槓桿比率的靈活運作提供依據，緊急情況下現行固定 2 倍槓桿可下調至 1.5 倍或 1 倍，作為市場穩定的應急工具。這一舉措的目的並非直接要求槓桿 ETF 賣出敞口，而是在市場出現極端漲跌時，通過降低槓桿倍數來壓縮每日再平衡所需買賣的名義金額。槓桿 ETF 每日再平衡所需買賣標的的名義金額大致為 “基金規模×(L²-L)（L 為槓桿倍數）”，倍數下調後，再平衡帶來的追漲殺跌力量隨之收窄。與此同時，槓桿倍數一旦下調，部分投資者或重新評估持倉，推動份額温和消化。

造成韓國指數高波動的一方面是個股高波動，另一方面是個股之間的高度正相關性，後者需要通過增設指數權重上限降低市場集中度來完成，目前還沒進入討論視野。截至 2026 年 7 月 30 日，三星電子與 SK 海力士在 KOSPI 中的市值佔比達 51%，且兩者同屬存儲賽道，高相關性具有內生性，指數的高權重集中使市場波動更容易被放大。

未來如何演繹？政策再升温，去槓桿進入收尾階段，8 月中旬是關鍵節點

短期看，由於近期監管政策有所加速，仍需關注槓桿 ETF 等贖回風險，我們預計 8 月中旬政策落地前韓股或維持高波動震盪，市場進入風險出清的收尾階段。7 月底至 8 月中旬為政策集中生效窗口，政策切換期間的倉位調整仍可能帶來階段性擾動，但方向性壓力已明顯弱於前期。但本週的快速調整後，當前槓桿 ETF 風險敞口占標的流通市值比例已降至約 1.1% 的相對低位，即便份額端加速消化，對市場的衝擊預計也更加可控，疊加近期外資淨賣出規模邊際放緩（7 月 30 日已轉為淨流入），市場因槓桿快速出清而劇烈調整的風險已有所緩釋，市場更可能以高波動震盪的方式完成最後階段的風險消化。預計 8 月中旬後，隨着政策衝擊消退，韓股走勢將更多取決於半導體基本面情況。

從其他市場而言，當韓股波動回落後，對海外市場的外溢影響或將收斂。截至 7 月 30 日，KOSPI 與創業板指、標普 500、恒生指數的相關性較 7 月初高點分別回落 24.7、48.2、62.8 個百分點，降至 64.0%、6.3%、-7.0%，全球主要市場對韓股波動的敏感度已下降。

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華泰證券策略研究

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